Les établissements bancaires européens ont évolué pendant plusieurs années dans un contexte marqué par un environnement de taux négatifs et une abondance de liquidités sur les marchés. En lien avec l’explosion de l’inflation à partir de 2022, la Banque Centrale Européenne (BCE) a entamé un resserrement rapide de sa politique monétaire, traduit par une remontée rapide de ses taux directeurs, combinée avec l’arrivée à échéance des Targeted Long-Term Refinancing Operations (TLTRO) en juin 2023. La possibilité pour les établissements financiers de se refinancer à des coûts très avantageux en a été considérablement affectée, réduisant ainsi leur capacité à financer l’économie réelle.
Au-delà de ces contraintes de marché, la supervision bancaire reste très attentive à la bonne diversification des sources de refinancement des établissements bancaires et impose par ailleurs le maintien de ratios prudentiels élevés et de fait consommateurs en fonds propres. Cela incite à identifier ou développer des stratégies pour optimiser les niveaux d’actifs pondérés par les risques (RWA).
Malgré un « passif » induit par la crise des subprime, la titrisation moderne, destinée à transformer des actifs bancaires en titres financiers, fait partie des leviers permettant de répondre aux besoins de financement et/ou de transfert de risques des établissements bancaires.
Diverses techniques de titrisation
Afin de comprendre les bénéfices de la titrisation pour les établissements bancaires, revenons préalablement sur son fonctionnement. Celle-ci consiste à transformer des actifs peu liquides, comme des créances, en titres financiers négociables et liquides sur les marchés financiers via un montage financier. De nombreuses typologies de créances peuvent faire l’objet d’une titrisation, à condition qu’elles produisent un flux de trésorerie prévisible tout au long de leur durée de vie et qu’elles présentent un risque mesurable.
Une fois le portefeuille de créances à titriser identifié parmi le gisement disponible, celles-ci sont cédées par les établissements bancaires (cédants) à une société ad hoc, généralement un fonds commun de titrisation (FCT) en France ou un Special Purpose Vehicle (SPV) dans d’autres juridictions. Ce véhicule « liquéfie » ainsi les créances via l’émission de titres financiers négociables qui pourront être placés sur le marché. Il est important de noter que lorsque les créances sont cédées, la loi européenne impose que le cédant conserve une partie du risque sur les actifs titrisés.
Une opération de titrisation n’est cependant pas un simple « repackaging » de créances mais implique l’émission de titres correspondant à différentes « tranches » de risque, des plus risquées (tranches junior ou equity, non notées), aux moins risquées (tranches senior), bénéficiant généralement d’une très bonne notation (souvent triple A), en passant par les niveaux de risque intermédiaires (tranches mezzanines). La marge d’intérêt payée sur ces différentes tranches est évidemment très différente, faible sur les tranches senior et très élevée sur les tranches junior.
Ainsi, lorsque le but de l’opération est de contribuer à la diversification de ses sources de financement, la banque va chercher à placer les tranches senior, voire également une partie des tranches mezzanines. Si au contraire le but de l’opération est un transfert de risques pouvant contribuer à l’allègement des risques pondérés de la banque, elle va chercher à placer les tranches junior. Il peut arriver, mais c’est assez rare, qu’elle place la totalité des tranches pour contribuer aux deux objectifs en même temps (refinancement et allègement du bilan). Dans ce cas, le respect de l’obligation de conserver une partie du risque est réalisée par la conservation par la banque d’une partie du gisement titrisé ou d’une partie des tranches placées.
On distingue différents titres financiers négociables issus de titrisation parmi lesquels :
– les MBS (Mortgage Backed Security), comme les RMBS (52 % des émissions de titrisation en Europe en 2023) issus de la titrisation de crédits hypothécaires résidentiels ;
– les ABS (Asset Backed Security, 27 % des émissions de titrisation en Europe en 2023), comme les Auto-ABS issus de la titrisation de crédits auto ou tout titre adossé à différentes typologies d’actifs (actifs d’exploitation comme les flottes de véhicule ou encore des actifs d’infrastructure) ;
– les CDO (Collateralized Debt Obligation, 12 % des émissions de titrisation en Europe en 2023), titres adossés à des créances sous forme d’obligation.
Les banques peuvent également décider de conserver les titres senior (on dira alors qu’ils sont auto-détenus) pour les poster en collatéral en banque centrale et ainsi conforter leurs réserves de liquidité obligatoires voire directement pour se refinancer auprès de la banque centrale. L’Eurosystème a en effet fortement limité les possibilités de remise directe en collatéral de créances privées.
Les titrisations synthétiques. Contrairement au montage décrit ci-dessus, les titrisations synthétiques n’impliquent pas la cession de créances à un véhicule. Ces opérations permettent aux établissements bancaires de transférer à des tiers les risques de crédit afférents à un portefeuille de créances sans céder celles-ci, via l’achat d’une garantie sur une tranche de pertes junior et/ou mezzanine du portefeuille de créances de référence convenu avec le ou les garants. En règle générale, la garantie est sécurisée par le versement par les garants à la banque d’un cash collatéral d’un montant égal à la tranche couverte. Certains métiers particulièrement consommateurs en fonds propres, notamment en banque de financement et d’investissement, peuvent ainsi alléger leurs ratios prudentiels et libérer de nouvelles capacités de financement, moyennant un montage opérationnellement plus simple qu’une titrisation traditionnelle et par conséquent mieux adapté pour des portefeuilles de créances moins homogènes que les créances de type « retail » (crédits auto, conso, habitat...).
Les ABCP. Au-delà de répondre aux besoins directs des établissements bancaires, une autre forme de titrisation est un moteur puissant de financement pour l’économie réelle : les ABCP (Asset Backed Commercial Papers), papiers commerciaux adossés à des actifs, pour l’essentiel des créances commerciales.
Dynamique du marché européen
Malgré ses qualités et avantages évidents pour les établissements bancaires, force est de constater que la titrisation constitue encore un outil insuffisamment développé à l’échelle européenne par rapport notamment au marché américain et souffre encore de son image de produit complexe : 213 milliards d’euros d’émissions de titrisation ont été réalisés l’année dernière en Europe, soit 6 fois moins qu’aux États-Unis, pourtant à l’origine de la crise des subprime en 2008. Il est également intéressant de constater que les niveaux d’émission de titrisation ont été pour ce continent sur ces dernières années plus dynamiques qu’en 2007-2008, montrant l’intérêt et l’utilité de ce levier pour le financement des établissements bancaires. À l’inverse, en Europe, les niveaux actuels d’émission de titrisation représentent à peine un tiers de celui d’avant la crise de 2008.
Le régulateur européen a introduit début 2019 un label pour une titrisation « simple, transparente et standardisée » (STS) qui avait pour but de stimuler le marché européen en rétablissant la confiance et la transparence dans ce type de montage financier. Ce label, gage de sécurité quant à la structure de l’opération, n’a pourtant pas vraiment permis d’attirer de nouveaux investisseurs. De fait, depuis 2019, le montant d’émission de titres labellisés STS en Europe stagne. Fortement plébiscité lors de son apparition, le label ne semble pas avoir été suffisant à ce jour pour redonner de l’attractivité au marché de la titrisation.
La complexité des opérations – que le règlement STS stigmatise en contraignant les investisseurs à une due diligence spécifique – mais aussi le traitement réglementaire peu favorable (éligibilité LCR, pondération Solvency 2 notamment) restent clairement des freins pour développer l’attractivité du marché pour les investisseurs.
Du côté des émetteurs, les démarches réglementaires et les coûts fixes inhérents à chaque opération (coûts juridiques, obligation d’audits spécifiques, etc.) s’avèrent lourds lors de la mise en place des opérations. Les cédants doivent aussi répondre à des critères de qualité des données et disposer d’une profondeur d’historique de données de risques importante, ce qui est une contrainte notamment pour de nouveaux entrants. Des reportings particulièrement complexes (comme le reporting ESMA) et contraignants à maintenir sont demandés en Europe et peuvent également constituer un frein. Or un nombre d’émetteurs limité empêche aussi un développement global du marché.
Axes proposés pour le développement
Avec pour objectif de relancer la titrisation en France et en Europe, la Fédération bancaire française (FBF, actionnaire de La Revue Banque), comme d’autres associations professionnelles, invite la Commission européenne à alléger certains traitements réglementaires qui entravent aujourd’hui le développement de cette activité permettant de diversifier les sources de financement et de libérer du capital pour les banques.
Une piste supplémentaire serait d’obtenir de la BCE qu’elle accepte à nouveau en collatéral des montages de titrisation ne passant pas par une cession parfaite des créances mais s’appuyant sur un montage de type covered bond, où un véhicule d’émission réalise un prêt à la banque collatéralisé par un portefeuille de créances cédé en toute propriété à titre de garantie. Ce montage n’est plus utilisé depuis que l’Eurosystème ne l’admet plus en collatéral, mais si cette position était revue, il pourrait attirer de nouveaux émetteurs car il est plus simple que la cession parfaite. L’ECBC (association des émetteurs de covered bonds européens) cherche notamment à le promouvoir sous l’appellation ESN (Euro Secured Note).
La titrisation verte, bien qu’encore relativement peu répandue, représente également un axe de développement potentiel pour attirer de nouvelles franges d’investisseurs et pourrait elle aussi, au-delà de l’aspect financier, constituer un véritable levier de financement de la transition écologique.
