Cet article appartient au dossier : Rétrospective 2014.

Rétrospective 2014

Dérivés : des garde-fous perturbants

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Revue Banque n°779

Numéro double 779-780 : Rétrospective 2014 - Prospective 2015

Le 1er octobre 2014, l'ESMA [1] a publié une première liste de produits dérivés soumis à l'obligation de compensation. Dans cet avis technique sont énumérés les swaps de taux concernés et la mise en œuvre devrait débuter en ce début d'année 2015. La directive EMIR [2] est donc sur les rails, mais les débuts ont été chaotiques. Idem pour les régulations instaurant l'obligation de trading (par exemple MIF 2 [3] en Europe). Les couacs de mise en oeuvre proviennent non seulement des divergences entre la régulation européenne et celle des États-Unis (qui appliquent le Dodd Frank Act), mais aussi du décalage entre les calendriers réglementaires de ces deux juridictions. Or, le marché des dérivés est international. Il a toutefois eu tendance à se balkaniser en raison des difficultés provoquées par le manque de synchronisation des nouvelles règles. Pour résumer la situation, Sonia Cattarinussi de l'AMF expliquait en novembre 2014 que « les participants de marché sont confrontés à un double jeu de règles, parfois incompatibles. Cette situation est synonyme d'insécurité juridique et la tentation peut être celle d'un repli sur son propre marché, ce qui engendre un phénomène de fragmentation, tant au niveau de la compensation que de la négociation des contrats. »

Même en faisant abstraction de ces bugs attribuables à la phase de mise en place de nouvelles règles, le nouveau dispositif créé par ces textes ne fait pas l'unanimité. L'obligation de compensation transfère le risque de contrepartie depuis les banques vers les chambres de compensation (ou CCP) qui deviennent ainsi des établissements systémiques, too big to fail [4] et peu capitalisés, bref, tout ce que les régulateurs sont supposés faire disparaître de la sphère financière. Certes, des règles applicables au redressement et à la résolution des chambres seront adoptées. Le FSB [5] et IOSCO [6] ont d'ailleurs publié des propositions le 15 octobre 2014. La Commission européenne s'en est inspirée pour rédiger son propre texte qui était, fin 2014, non loin d'être rendu public. Mais ces plans de redressement et de résolution destinés à responsabiliser les chambres afin de diminuer l'aléa moral suffiront-ils ? Le numéro de février de Revue Banque tentera de répondre à cette question. S. G.

 

Ils ont dit...

Un marché opaque

« De façon générale, les dérivés donnent lieu à une certaine opacité, surtout les dérivés complexes. Ces actifs de niveau 3 sont valorisés en interne à l'aide de modèles quand il n'y a pas d'information publique. Les hypothèses retenues n'étant pas transparentes, la valorisation de ces actifs est hautement manipulable et souvent totalement irréaliste en cas de crise de liquidité majeure. La crise de 2008 l'illustre magistralement, certains marchés ayant tout simplement disparu. »

Laurence Scialom, Revue Banque n° 777, novembre 2014, page 28.

 

Ne pas aller trop loin

« Quand le régulateur soumettra à l'obligation de compensation les produits plus marginaux, cela pourrait induire un vrai changement qui n'est pas forcément souhaitable. Par exemple, la compensation centrale sur les options de taux pose plus de difficultés que celle des swaps de taux vanille. Autre marché sur lequel la compensation qui est à l'étude pourrait poser des difficultés: les swaps d'inflation. Pour ce type de marchés, la compensation est possible, mais il est légitime de se demander s'il faut la rendre obligatoire. »

Éric Litvack, responsable Affaires publiques pour la BFI du Groupe Société Générale, Revue Banque n° 777, novembre 2014, page 35.

 

Des CDS échapperont à l’obligation de compensation

« A priori, seuls certains CDS suffisamment standards et liquides seront concernés par l'obligation de transfert vers les CCP. Les CDS souverains pourraient être exemptés en raison de la corrélation entre le défaut d'un souverain et la perte de valeur du collatéral déposé ; les institutions financières seraient également exemptées, car leur défaut pourrait coïncider avec celui d'un membre de la CCP. Bien que le transfert vers les chambres de compensation ne soit pas encore obligatoire, la migration est déjà en cours sur une base volontaire. À la fin de 2013, 26 % des CDS étaient compensées par des CCP, 37 % des multi-names, c'est-à-dire des indices, et 17 % des single-name. »

Virginie Coudert, conseiller scientifique, et Nicolas Maggiar, économiste à la Direction de la stabilité financière de la Banque de France, Revue Banque n° 777, novembre 2014, page 38.

 

Une situation d'arbitrage réglementaire inacceptable

« Les États-Unis ont d'ores et déjà mis en place une obligation de négociation sur une plate-forme pour certains dérivés. Or, a priori, cette obligation ne s'appliquera pas en Europe avant 2017, date de mise en œuvre de la MIF. Cette différence d'agenda crée une situation d'arbitrage réglementaire certes temporaire, mais qui n'en est pas pour autant acceptable. Ces frottements d'agendas et ces différences de règles entre juridictions transforment la réglementation en un outil concurrentiel, ce qui ne fait bien entendu absolument pas parti des objectifs poursuivis par le G20. »

Sonia Cattarinussi, directrice de la division Régulation des marchés à la Direction de la régulation et des affaires internationales à l'AMF, Revue Banque n° 777, novembre 2014, page 30.

 

Le collatéral pourrait manquer localement

« Plusieurs études (publiées notamment par la BRI, le FMI et l'ESMA) indiquent que, pour l'heure, l'offre de collatéral au niveau mondial est bien supérieure à la demande, car il y a encore de grandes quantités d'actifs de qualité disponibles. Mais cet excès d'offre est en train de diminuer, sous l'influence de facteurs réglementaires notamment. Toutefois, nous estimons qu'en situation de stress sur les marchés, de crainte d'instabilité financière, une pénurie de collatéral pourrait se manifester localement. Si, par exemple, un participant de marché appelle des garanties, mais que sa contrepartie se trouve en difficulté, on pourrait assister, par un effet domino bien connu, à des enchaînements autoréalisateurs par lesquels un collatéral de qualité pourrait localement manquer. »

Olivier Vigna, chef économiste à l’Autorité des marchés financiers (AMF), Revue Banque n°777, novembre 2014, page 34.

Inquiétantes chambres de compensation

« Généralement, les CCP n'ont pas autant de capital “conventionnel” (sous la forme d'instruments de capital equity ou equity-like) que d'autres institutions financières pour fournir un coussin d'absorption des pertes. Cependant, à cause de la compensation obligatoire, les CCP sont en train de prendre des positions sur des instruments plus complexes. Les outils habituels destinés à gérer le risque de marché et de crédit d'une CCP pourraient donc ne pas être aussi performants que par le passé, laissant un risque résiduel qu'une CCP pourrait ne pas être capable de couvrir. »

Manmohan Singh, Senior Economist au FMI, Revue Banque n° 777, novembre 2014, page 42.

[1] European Securities and Markets Authority – Autorité européenne pour la regulation des marchés financiers.

[2] EMIR (European Market Infrastructure Regulation) rend obligatoire la compensation centrale d’un certain nombre de produits dérivés.

[3] La directive MIF (Marché d'instruments financiers) fait l’objet d’une révision (MIF 2 et MIFIR). Elle réglemente notamment le trading des produits financiers sur des plates-formes.

[4] Too big to fail : établissement se sachant trop gros pour faire faillite, et présupposant qu’il sera secouru par l’Etat en cas de grande difficulté. Ce présupposé induit un aléa moral : ces établissements prennent davantage de risque. Dans l’univers bancaire, les nouvelles réglementations visent à faire disparaitre le « too big to fail ».

[5] Financial Stability Board.

[6] International Organisation of Securities Commission.

 

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