Cet article appartient au dossier : Les dérivés, Enfin sous contrôle?.

CDS européens : la spéculation sous contrôle ?

Une odeur de soufre se dégage des CDS qui peuvent se transformer en outils de spéculation, notamment sur une dette d'État. Pour empêcher cette pratique, l'Europe interdit depuis novembre 2012 les CDS souverains nus.

L'auteur

  • virginie-coudert
    • Conseiller scientifique Direction de la stabilité financière
      Banque de France
  • Nicolas Maggiar
    • Économiste, Direction de la stabilité financière
      Banque de France

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Revue Banque n°777

Les dérivés : enfin sous contrôle ?

Le marché des CDS européens a fait l'objet de deux évolutions réglementaires ces dernières années : l'une a trait à l'interdiction des CDS souverains nus édictée par l'Union européenne en 2012 ; l'autre au transfert du marché OTC vers un marché à compensation centrale.

Les CDS souverains nus interdits

Au paroxysme de la crise de la dette européenne, en 2011-2012, les primes de CDS ainsi que les spreads obligataires ont fortement augmenté pour les États des pays périphériques, reflétant les craintes de défauts souverains. Dans ce contexte, le marché des CDS souverains était perçu comme un vecteur de spéculation susceptible d'alimenter la flambée des taux d'intérêt sur la dette souveraine. En effet, les spreads de CDS et les spreads obligataires évoluent généralement de concert mais en période de turbulence, le marché des CDS a tendance à devancer le marché obligataire, l'entraînant ainsi dans ses fluctuations [1].
Comme tous les produits dérivés, les CDS peuvent être utilisés à des fins de couverture ou de spéculation. Les « CDS nus », c'est-à-dire ceux qui sont détenus par des agents ne possédant pas la dette sous-jacente, peuvent être considérés comme spéculatifs, puisqu'ils ne servent pas à couvrir un risque auquel le détenteur serait confronté. En réalité, ils sont équivalents à une vente à découvert [2] d'obligations ; or les ventes à découvert sont connues pour alimenter la spéculation baissière et sont à ce titre fréquemment réglementées pendant les crises, comme cela a été le cas en 2008 pour les actions des institutions
financières. Pour lutter contre la spéculation, les autorités européennes ont réglementé à la fois les CDS « nus » et les ventes à découvert de titres souverains. L'Allemagne a été le premier pays à réagir en interdisant les CDS souverains nus dès mai 2010 et jusqu'en mars 2011 ; le Conseil de l'Europe et le Parlement européen sont ensuite parvenus à un accord sur l'interdiction en octobre 2011. La mesure a été effectivement adoptée par le Parlement en mars 2012 et mise en application en novembre 2012. Un certain nombre d'exemptions ont été prévues : notamment pour les détenteurs de CDS possédant une dette sous-jacente de valeur corrélée au risque souverain ainsi que pour les teneurs de marchés.

Un impact difficile à mesurer

Le but de l'interdiction était de faire baisser les spreads et ainsi de faire redescendre les taux d'intérêt sur la dette publique des pays périphériques qui avaient atteint des niveaux alarmants. L'impact de la mesure est difficile à évaluer car de nombreux paramètres entrent en jeu. En réalité, juste avant son application, les spreads de CDS s'étaient déjà brusquement repliés de 250 à 350 points de base en Espagne, Italie, Irlande et Portugal, dans les trois mois suivants l'annonce de l'OMT par Mario Draghi en août 2012 [3]. La baisse des spreads qui a suivi l'interdiction des CDS souverains nus en novembre a été comparativement beaucoup plus modeste : de 20 à 30 points au bout de 3 mois pour l'Espagne et l'Italie, de 100 points pour le Portugal et il y a même eu une légère hausse pour l'Irlande. Naturellement, beaucoup de facteurs entrent en jeu dans ce reflux des spreads comme l'assainissement de la situation économique européenne, les effets différés de l'annonce de l'OMT, ainsi qu'une reprise de la confiance des investisseurs perceptible dans la baisse générale des spreads dans l'ensemble du
monde. Cependant, il est possible que l'interdiction n'ait pas eu d'effets notables au moment de son entrée en vigueur, parce que ses effets auraient été anticipés par le marché et se seraient donc manifestés dès la date où la mesure a été annoncée, soit 1 an plus tôt environ (le 18 octobre 2011). Effectivement, l'incitation à acheter de nouveaux contrats devait faiblir dès l'annonce de la mesure, car celle-ci était censée entraîner une baisse des primes. De plus, il n'était pas facile de savoir si l'interdiction concernerait seulement les nouveaux contrats échangés après la date de mise en application ou également le stock de CDS nus déjà existants. Il est donc possible que le marché ait commencé à réagir dès l'annonce de l'interdiction. Les spreads souverains européens ont effectivement diminué de quelques points de base le jour de l'annonce, mais le mouvement de baisse a été effacé le mois suivant. La baisse des spreads a sans doute été limitée par le contexte de l'époque où le défaut de la Grèce était imminent et les inquiétudes à leur paroxysme sur les pays
périphériques. Sur les volumes, l'interdiction des CDS nus devait logiquement produire une baisse des échanges, après le retrait des spéculateurs. Le Fonds Monétaire International estimait que la mesure risquait de porter atteinte à la liquidité du marché et s'avérer même contre-productive pour les États européens, les investisseurs pouvant se détourner d'une dette qu'ils ne pouvaient pas couvrir sur un marché suffisamment liquide [4]. L'ISDA estime aussi qu'il y a eu une baisse des volumes et de la liquidité sur les CDS souverains européens, surtout pour les petits pays [5]. Au contraire, l'ESMA qui a été chargé d'évaluer les effets cette interdiction dans un rapport paru en juillet 2013 considère que celle-ci n'a pas porté atteinte au marché dont la liquidité reste suffisante. Cet avis est confirmé par les données de DTCC qui montrent que les montants bruts de notionnel de CDS souverains ont poursuivi leur tendance haussière jusqu'à l'été. Le recul des encours de CDS après cette date tient à la baisse du risque sur les pays européens après l'annonce de l'OMT, mais aussi plus généralement à la poursuite du mouvement de compression qui réduit le nombre de contrats en agrégeant les positions entre les contreparties. Cependant, l'effet de l'interdiction a été patent sur l'indice de CDS souverains européens (l'ITRAXX SOVX Western Europe), les volumes ayant chuté de 54 % entre la veille de l'annonce (30 septembre 2011) et octobre 2014. En effet, il est difficile pour les agents de se conformer à la réglementation en prouvant qu'ils détiennent des dettes sur les 15 États européens présents dans l'indice. En contrepartie, les transactions sur l'indice de CDS des institutions financières (l'ITRAXX Europe Senior Financials) qui n'est pas réglementé, ont augmenté de 14 % sur cette période, ce qui suggère des effets de report dus à la corrélation positive des risques souverains et financiers.

Le passage à une chambre de compensation centrale

L'autre pan des réformes concerne le transfert du marché bilatéral des dérivés OTC vers des chambres de compensation centrale (CCP). Concrètement, un certain nombre de produits dérivés OTC, parmi lesquels certains CDS, devront dorénavant être traités en passant par une chambre de compensation. Le risque de contrepartie est alors transféré des deux parties de la transaction – l'acheteur et le vendeur – vers la CCP. Les conséquences du défaut d'un acteur sont alors mieux maîtrisées, grâce à une bonne gestion du risque de contrepartie et à la mutualisation des
pertes. Pour gérer le risque de contrepartie, la chambre de compensation requiert de la part de ses adhérents du collatéral, versé sous formes de marges initiales puis de marges de variation, en quantité suffisante pour compenser les pertes en cas de défaut. La bonne gestion du risque de contrepartie n'est toutefois pas propre aux CCPs puisque des règles définissant les exigences de marge s'imposeront aussi pour les dérivés qui resteront traités en bilatéral et non via une CCP : notamment les marges initiales deviendront obligatoires, moyennant certaines exemptions. Il s'agit de rectifier les pratiques d'avant crise, où les marges étaient apparues insuffisantes pour l'ensemble des produits dérivés OTC. La spécificité du passage par une CCP est liée au système d'absorption des pertes en cas de défaut d'un adhérent, permettant de limiter l'impact sur les autres. Ainsi, si le collatéral fourni par le membre faisant défaut s'avère insuffisant, d'autres ressources sont mobilisées : fraction du capital de la CCP et contributions au fond de défaut des adhérents notamment. Ce mécanisme est fondamental, les faillites d'AIG et de Lehman Brothers pendant la crise de 2008 ayant montré que le défaut d'une contrepartie majeure de marché, bien qu'improbable, pouvait se produire et potentiellement provoquer la faillite d'autres
acteurs. A priori, seuls certains CDS suffisamment standards et liquides seront concernés par l'obligation de transfert vers les CCP. Les CDS souverains pourraient être exemptés en raison de la corrélation entre le défaut d'un souverain et la perte de valeur du collatéral déposé ; les institutions financières seraient également exemptées, car leur défaut pourrait coïncider avec celui d'un membre de la CCP. Bien que le transfert vers les chambres de compensation ne soit pas encore obligatoire, la migration est déjà en cours sur une base volontaire. À la fin de 2013, 26 % des CDS étaient compensées par des CCP, 37 % des multi-names, c'est-à-dire des indices, et 17 % des single-name. Par comparaison, à la fin 2010, la proportion de CDS compensés n'était que de 15% [6].
Avec ces évolutions réglementaires, le risque de contrepartie sera concentré dans les CCP, ce qui leur confère un rôle systémique : en cas de défaillance d'une CCP, les pertes que subiraient simultanément les banques utilisatrices pourraient affecter profondément la stabilité financière. C'est pourquoi ces évolutions réglementaires doivent s'accompagner d'une vigilance accrue à l'égard des CCP, qui doivent être suffisamment robustes pour supporter le défaut d'une des
contreparties. Outre les aspects réglementaires, la récente mise à jour par l'ISDA des règles applicables en matière de contrats CDS représente également une évolution notable du marché. Il existait en effet des ambiguïtés sur les événements déclencheurs du CDS, notamment en cas d'intervention publique. Les clarifications apportées devraient contribuer à rendre le marché plus liquide et moins volatil au à l'approche d'événements de crédit.

[1] Voir V. Coudert et M. Gex, « The Interactions between the CDS and the Bond Markets in Financial Turmoil », Review of International Economics, 21 (3), 2013.

[2] Vente à découvert : vente à terme d’un titre que le vendeur ne détient pas le jour de la vente, mais qu'il prévoit de détenir le jour où sa livraison est prévue.

[3] Du 1er août au 31 octobre 2012 pour que la période ne chevauche pas l’entrée en application de la mesure le 1ier novembre 2012.

[4] FMI Global Financial Stability Report, avril 2013.

[5] ISDA Research Note : Adverse liquidity effects of the EU uncovered sovereign CDS Ban, janvier 2014.

[6] Chiffres issus des statistiques de la BRI, évalués sur la base du notionnel.

 

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