Les activités bancaires et non bancaires soutenues par des banques sont souvent étroitement imbriquées et légalement difficiles à démêler, particulièrement quand il s'agit de banques d'importance systémique (systemically important banks – SIB). Même si les SIB sont en principe considérées comme des institutions de dépôt, une partie importante de leur exposition – plus de 90 % dans certains établissements (e.g. Goldman Sachs, Morgan Stanley) – peut ne pas être liée au dépôt. Quand les SIB rencontreront des difficultés et auront besoin du soutien de l'État, ce sera souvent à cause de leurs activités non bancaires. En revanche, les activités des non-banques, telles que les hedge funds, les asset managers, les assureurs, les fonds de pension et les central counterparties (CCP), ne se chevauchent pas avec celles des SIB. Donc, ex ante, il n'est guère fondé économiquement de prétendre que ces non-banques devraient recevoir le soutien des contribuables, en admettant que le support du contribuable est justifié en tant que protection des dépôts. Parallèlement, les régulateurs internationaux ont d'ores et déjà appliqué à certains assureurs l'étiquette « importance systémique ». Les CCP ont elles aussi obtenu un statut particulier en tant que financial market infrastructures (FMI).
Cet article part du principe qu'il est très improbable qu'une CCP d'envergure systémique en difficulté soit laissée à son destin jusqu'à la faillite : les réflexions sur la stabilité financière généreront rapidement des pressions pour trouver une solution, e.g. funding supplémentaire tel qu'un accès aux fonds de la banque centrale, ou une décote appliquée à tous les usagers de dérivés OTC, etc. Les discussions sur des sujets tels que la remise en cause totale ou partielle des contrats, l’élaboration de bridges (Titre II du Dodd–Frank Act), le transfert des contrats vers d'autres CCP et la liquidation de CCP ne sont pas envisageables dans l'univers des dérivés OTC. Cela reviendrait à pénétrer en territoire inconnu : l'histoire passée des défaillances et sauvetages de CCP ne concerne pas des CCP qui sont en premier lieu des entités actives sur les dérivés.
Impossible de tirer des leçons du passé
Généralement, les CCP n'ont pas autant de capital « conventionnel » (sous la forme d'instruments de capital « equity » ou « equity-like ») que d'autres institutions financières pour fournir un coussin d'absorption des pertes. Cependant, à cause de la compensation obligatoire, les CCP sont en train de prendre des positions sur des instruments plus complexes. Les outils habituels destinés à gérer le risque de marché et de crédit d'une CCP pourraient donc ne pas être aussi performants que par le passé, laissant un risque résiduel qu'une CCP pourrait ne pas être capable de couvrir.
Nous pouvons toutefois nous demander à quoi ressemblerait, étant donné la nature de ses actifs et passifs, la liquidation d'une CCP, ou la remise en cause des contrats, ou le fait de « bridger » le portefeuille des membres défaillants ou bien encore, la réalisation de transferts d'une CCP à une autre. Nous ne pouvons guère tirer de leçons du passé : à l'époque, les CCP avaient peu de dérivés dans leurs bilans. Désormais, les incursions dans le marché des dérivés peuvent avoir un énorme impact sur les positions des CCP, étant donné que les positions
Un défaut survient quand un membre de la chambre (clearing member – CM) ne parvient pas à répondre en temps voulu à un appel de marge (variation margin – VM). La première protection de la CCP contre cet éventuel risque de marché est la marge initiale (initial margin – IM) qu'elle recueille auprès de tous ses CM. Dans l'hypothèse où la marge que la CCP a obtenue de l'entité défaillante n'est pas suffisante pour faire face à la perte, la CCP conserve un système de préfinancement en cascade du défaut ou « prefunded default waterfall », i.e. fonds de défaut auquel tous les CM sont tenus de contribuer et qui reflète approximativement la quantité de risque que chaque CM introduit dans la CCP.
Comment pratiquer un haircut
D'un point de vue juridique, la pratique d'une décote sur une marge doit être limitée aux VM, en vertu des lois en vigueur aux États-Unis et en Europe. EMIR (European Market Infrastructure Regulation) interdit aux CCP qui souhaitent couvrir les pertes provoquées par le défaut d'un CM, d'utiliser des IM postées par des clients/membres qui ne sont pas en défaut. Toutefois, les waterfalls ne sont pas transparentes. L'exemple récent de Hanmag Securities, un broker de futures en Corée qui a fait faillite en décembre 2013, est ici pertinent. L'expérience fournie par la chambre de compensation Coréenne KRX enseigne qu'il faut être attentif au moindre détail – le capital de KRX serait exposé après les contributions des membres non défaillants au fonds de défaut (SecFin Monitor, 2014).
Une autre option pour allouer les pertes est « le haircut sur les gains en VM » (variation margin gains haircut – VMGH), principe selon lequel les CM situés du côté bénéficiaire des mouvements de marché ne reçoivent pas la totalité des profits attendus, en raison d'un événement exceptionnel. À la différence des « default waterfalls », le VMGH a pour effet de financer les pertes de la CCP en accédant aux positions « in the money » des CM. Étant donné que les CCP ont généralement à faire aux CM (et non aux utilisateurs finaux), les CCP ne peuvent pas pratiquer un haircut directement sur les utilisateurs finaux. De ce fait, deux alternatives se présentent :
- soit il y a accord pour la répercussion (pass-through) d'une décote depuis un CM vers un utilisateur final – conformément à la dernière position des gains de la VM ;
- soit, puisque CM tire profit du netting (et de la réutilisation du collatéral) de positions agrégées d'utilisateurs finaux, CM pourrait explicitement s'engager à assumer tous les haircuts.
Supposons que les CM transmettent le risque VMGH à l'utilisateur final, d'une façon ou d'une autre. Par exemple, imaginons deux gros acteurs, Blackrock, avec ses milliers de milliards d'actifs sous gestion, et un hedge fund, avec 10-15 milliards de dollars d'actifs sous gestion. En raison d'un événement de marché soudain et inattendu, Blackrock est « in the money » pour 50 milliards de dollars et le hedge fund est « out of the money » pour 50 milliards ; les autres acteurs n-2 ne subissent pas l'événement de marché. Si le hedge fund n'est pas en mesure de satisfaire la VM de 50 milliards due à son CM (qui à son tour doit poster du collatéral à une CCP), alors, toute insuffisance x ≤50 milliards à l'égard de Blackrock constituera un impayé ; et le hedge fund fait faillite. Dans cet exemple, x est une insuffisance qui n'a pas été modélisée dans la waterfall de la CCP, étant donné qu'elle correspondait à l'extrémité du risque extrême (tail of the tail risk).
Si les waterfalls manquent de robustesse et ne parviennent pas à couvrir l'événement de marché, toute insuffisance qui ne peut pas être comblée par la waterfall sera alors probablement « mise » dans une banque centrale sans prendre le temps de vérifier si le jump a créé un gap temporaire de liquidité dans la CCP ou s'il a rendu la CCP insolvable. Cependant, VMGH procure un puissant amortisseur de choc avant l'étape du recours à l'argent du contribuable. VMGH n'est pas une possibilité purement théorique. Son mécanisme est déjà intégré dans les covenants de plusieurs CCP, telles la britannique LCH.Clearnet et la japonaise JSCC. Cela réduit le besoin en liquidité banque centrale.
