Les obligations CoCos (COntigent COnvertibles) sont des instruments hybrides qui consistent en un pré-engagement des détenteurs de ces créances, à renflouer les capitaux propres lorsqu’une banque rencontre des difficultés soit directement par la conversion de ces instruments en actions ordinaires (Flannery 20051; Kashyap, Rajan, and Stein 20082), soit indirectement par l’absorption d’une fraction des pertes (effacement – temporaire ou définitif – du nominal). La conversion (ou l’absorption des pertes) se déclenche lorsque le ratio CET1 (Common Equity Tier 1, fonds propres de base de 1re catégorie) passe sous un seuil pour lequel le règlement de Capital Requirements Regulation (CRR) prévoit un plancher de 5,125 %3 mais qui peut être fixé contractuellement à un niveau plus élevé (7 %).
La plupart de ces instruments subordonnés entrent dans la catégorie des fonds propres additionnels de catégorie 1 (AT1). Ils diffèrent notamment des instruments de CET1 (principalement les actions ordinaires) par le fait qu’ils sont remboursables à la discrétion de l’émetteur, à des dates prédéfinies et postérieures d’au moins cinq ans à l’émission. De surcroît, aucune clause de saut dans la rémunération (step-up) ou de remboursement anticipé ne doit être prévue dans le contrat d’émission, de sorte que l’instrument conserve une certaine pérennité.
Les premiers jalons de la dette CoCo en Europe furent posés par le britannique Lloyds en 2009, sous la forme d’enhanced capital notes. Après avoir culminé à 46,2 milliards d’euros, les émissions annuelles européennes se sont établies entre 25 et 35 milliards d’euros entre 2015 et 20214, une fourchette qui semble toutefois inatteignable pour 2022, les émissions cumulées s’étant établies à moins de 7 milliards d’euros entre janvier et mai.
La capacité d’absorption potentielle des fonds propres, sans le coût
Depuis la pandémie de Covid-19, les superviseurs européens se montrent plus critiques à l’endroit de la dette CoCo. Ainsi, le Comité européen du risque systémique (ESRB) soulignait, en décembre 20215, que la composante AT1 du Tier 1 n’était pas en mesure d’absorber les pertes en continuité d’exploitation du fait d’un seuil de conversion ou d’effacement du nominal « probablement trop bas », à 5,125 % des actifs pondérés en vertu du règlement CRR. En juillet 20226, Victoria Saporta, directrice de la politique prudentielle au sein de la Banque d’Angleterre, jugeait que la dette CoCo avait freiné l’utilisation des coussins de fonds propres par les banques durant la crise de la Covid-19. À l’instar de l’ESRB, elle estimait que les banques contraintes de restreindre leur distribution globale de dividendes, de coupons d’AT1 et de rémunérations variables à concurrence du « Maximum Distributable Amount » (MDA) du fait du non-respect du « Combined Buffer Requirement »7 auraient été réticentes à ne pas payer les coupons d’AT1 car ceux-ci auraient alors été définitivement perdus pour les investisseurs. La situation des actionnaires est différente car le non-versement des dividendes n’affecte aucunement leurs droits sur les résultats futurs8. Si l’argument s’entend, les coupons d’AT1 ne représentent toutefois, en pratique, qu’une proportion très limitée du MDA qu’une banque profitable demeure autorisée à distribuer. Dès lors, cet inconvénient des CoCos ne saurait justifier, à lui seul, leur remise en cause, d’autant que les obstacles à l’utilisation des coussins de fonds propres sont infiniment plus larges9.
Dans sa réponse au « call for advice » de la Commission européenne sur le sujet beaucoup plus large du cadre macroprudentiel, la Banque Centrale Européenne (BCE) a glissé une série de critiques – plutôt que de propositions définitives – sur les AT110.
Elle estime tout d’abord que les seuils de solvabilité pour le déclenchement de l’absorption des pertes par les AT1 (5,125 % et/ou 7 %) sont excessivement bas. En pratique, le seuil pertinent serait en effet le « point de non-viabilité » (aujourd’hui déterminé par les superviseurs en dehors de tout seuil quantitatif) en deçà duquel ces derniers déclenchent l’absorption des pertes. Une illustration en fut fournie par la banque portugaise Banco Popular en juin 2017 : alors que ses ratios de solvabilité se situaient bien au-delà des seuils de déclenchement automatiques, la banque fut placée en résolution par la BCE. Pour autant, la BCE demeure encore très vague, indiquant simplement que « les seuils doivent être fixés à un niveau auquel les effacements de créances ou la conversion interviendraient avant que l’établissement soit déclaré en faillite ou susceptible de l’être ».
La BCE s’exprime ensuite en faveur d’une révision de la définition des « éléments distribuables » (« distributable items ») par le règlement CRR, afin que seules les banques rentables ou les banques avec des résultats mis en réserves positifs puissent continuer de verser des coupons d’AT1 ou des dividendes (de CET1). Pour l’heure, les banques demeurent autorisées à verser des coupons d’AT1 aussi longtemps qu’elles disposent d’éléments distribuables positifs (mises en réserves principalement), qui sont généralement conséquents. Restreindre le périmètre des « distributable items » signifierait potentiellement recréer la situation problématique de Deutsche Bank au début de 2016, lorsque le marché s’interrogeait sur la capacité de la banque allemande à verser les coupons d’AT1. Les réserves de la banque allemande étaient alors calculées sous l’empire des normes comptables éponymes. Depuis, le calcul a été harmonisé dans l’Union européenne pour prévenir une telle occurrence.
Le write-down procure une capacité d’absorption proche de celle des actions
Pour autant, les CoCos conservent un certain nombre de vertus. Ces instruments créent des incitations en faveur d’une meilleure gestion du risque et d’une plus grande discipline de marché, concourant à améliorer la stabilité de la banque (Bundesbank, 2018)11.
Selon des auteurs affiliés à la BRI (Avdjiev et al., 201712, 202013), la propension à émettre de la dette CoCo est, au demeurant, plus forte pour les banques les mieux capitalisées et les émissions de CoCos tendent à améliorer la qualité de la dette (plus faibles spreads de CDS). Ces effets bénéfiques s’en trouveraient renforcés lorsque la dette Coco est convertible en actions, assortie de seuils de déclenchement automatiques et éligibles AT1.
Hau et Hrasko (2018)14 ont affiné les conclusions précitées en s’appuyant sur les mêmes données. Selon eux, si l’on considère que les CoCos présentent des caractéristiques plus proches des actions ordinaires que de la dette, la mesure la plus pertinente de l’effet des CoCos sur le risque de défaut de la banque n’est pas la baisse absolue des spreads de CDS, mais plutôt leur baisse relative au regard de la baisse qui découlerait d’émissions de montant identique d’actions ordinaires. Et, à cet égard, les obligations Cocos autorisant l’absorption des pertes par effacement définitif du nominal (principal write-down) seraient aussi performantes que les actions ordinaires, à la différence des CoCos convertibles en actions, qui abaisseraient également le risque de défaut mais de manière moins efficace. Selon nos calculs15, sur les 331 milliards de CoCos émis entre 2009 et mai 2022, les instruments reposant sur une absorption des pertes étaient majoritaires (54 %) et constituaient même l’intégralité des émissions des banques européennes au premier semestre 2022.
Pour l’heure, la Commission européenne n’a pas mentionné la dette CoCo dans son compte rendu des réponses à sa consultation ciblée sur le cadre macroprudentiel publié le 1er juin 2022 mais celui-ci est pour le moins condensé (six pages). Une proposition législative de sa part n’est pas attendue avant la fin de l’année, voire au début de 2023, suivie des versions des colégislateurs (Parlement et Conseil) avant que les règles ne soient effectivement modifiées en 2024 ou 2025.
Ventilation des émissions européennes* de CoCos selon la modalité d’absorption des pertes
