La transmission bancaire
du resserrement de la politique monétaire dans la zone euro

La Banque Centrale Européenne (BCE) a répondu à la résurgence de l’inflation par un resserrement de la politique monétaire d’une amplitude inédite depuis la création de la zone euro (hausse cumulée des taux directeurs de +450 points de base depuis entre le 27 juillet 2022 et le 20 septembre 2023). Au-delà de leur ascension générale, les taux d’intérêt bancaires ont réagi diversement à la hausse des taux directeurs et de marché depuis le début de 2022, en particulier selon leur maturité. Le renchérissement du coût du crédit bancaire a entraîné une baisse de la demande de financements et un ralentissement très sensible des encours des prêts bancaires au secteur privé non financier. Enfin, et sans surprise, l’alourdissement des charges d’intérêt pour les emprunteurs en cours s’est révélé plus sensible dans les pays caractérisés par une proportion importante des taux variables dans l’encours.

La BCE a conféré une tonalité moins accommodante à sa politique monétaire dès décembre 2021, en annonçant une réduction progressive du rythme de ses achats nets d’actifs. Cela a entraîné une hausse des rendements obligataires dès le début de 2022. Ce n’est qu’en juin 2022 que la BCE a explicitement annoncé qu’elle allait débuter le relèvement des taux à partir du mois suivant, provoquant alors une hausse instantanée des taux du marché monétaire. Les taux bancaires dépendant des références de marché à long terme, comme ceux des prêts à taux fixe ou ceux des dépôts à terme de maturité longue, ont donc initié leur hausse dès le début de 2022. Nonobstant la poussée inattendue des rendements à long terme aux États-Unis et dans la zone euro en septembre 2023, la hausse cumulée des taux d’intérêt à court terme demeure beaucoup plus consistante que celle des taux à long terme depuis le début du resserrement de la politique monétaire (la pente des rendements est d’ailleurs inversée depuis le début de 2023). En conséquence, les taux des prêts à taux variable et des dépôts à terme de maturité relativement courte ont connu, à l’instar des taux du marché monétaire, une hausse plus tardive mais plus prononcée.

Les taux de rémunération des dépôts à vue présentent traditionnellement une faible élasticité aux taux directeurs. Ce fut le cas durant le relèvement de ces derniers entamé en juillet 2022 mais le constat valait également durant l’ensemble de la période de taux d’intérêt négatifs, durant laquelle les taux appliqués demeuraient sensiblement supérieurs au taux de la facilité de dépôt. De surcroît, la portée de cette faible élasticité sur la transmission de la politique monétaire doit être relativisée. La période prolongée de faible coût d’opportunité qui encourageait la détention de dépôts non rémunérés s’est refermée et les arbitrages massifs de la clientèle en faveur des dépôts à terme ont entraîné de facto un renchérissement des ressources bancaires. Enfin, si la répercussion de la hausse des taux directeurs et de marché aux taux des dépôts à vue apparaît relativement limitée des deux côtés de l’Atlantique, elle a été beaucoup plus sensible dans la zone euro qu’aux États-Unis pour les dépôts à terme et ce, en dépit d’un relèvement des taux directeurs décalé de quatre mois et surtout de moindre intensité qu’aux États-Unis.

La répercussion de la remontée des taux directeurs et de marché aux conditions appliquées aux nouveaux prêts a réduit la demande de financements bancaires selon une tendance observée dans l’ensemble de la zone euro. Les encours de prêts aux ménages ont connu un freinage appuyé : après avoir atteint +4,5 % en juin 2022, leur glissement annuel a continûment diminué jusqu’en août 2023 (+0,4 %). Le ralentissement est général et les grands pays de la zone euro dont les encours de prêts aux ménages qui conservaient des évolutions positives, en glissement annuel, en août 2023 (France, Pays-Bas, Allemagne) sont également ceux qui présentaient les encours de prêts aux ménages les plus dynamiques en 2022.

De même, après avoir culminé à +7,8 % en octobre 2022, le glissement annuel des encours de prêts bancaires aux sociétés non financières a régulièrement diminué, jusqu’à devenir quasiment nul en août 2023 (+0,1 %). Certes, le précédent recul de l’encours n’est pas si lointain (2021) mais il s’expliquait alors exclusivement par le très net élargissement des flux de financement un an auparavant, dans le sillage des mesures de soutien au financement adoptées lors de la pandémie de Covid-19. Les décélérations les plus importantes ont été observées en Allemagne et en Italie mais à partir de rythmes de croissance de l’encours en 2022 sensiblement différents (très dynamique en Allemagne, modéré en Italie). La France enregistrait quant à elle un freinage plus contenu et présentait, en août 2023, la progression d’encours des prêts aux sociétés non financière la plus élevée (+2,7 % en glissement annuel). Les financements de marché y sont proportionnellement plus importants et leur renchérissement plus marqué que celui des emprunts bancaires – qui est un phénomène classique en phase de remontée des taux – a suscité un report de la demande de financement des grandes entreprises des marchés vers les banques.

Il convient enfin de souligner que la zone euro a enregistré une inflexion beaucoup plus prononcée des encours de crédit bancaire qu’aux États-Unis. Dans les deux zones, le tassement des flux de prêts bancaires a été associé à un durcissement sensible des critères d’octroi, attestés par les données d’enquête (Bank Lending Survey de la BCE dans la zone euro, US Senior Loan Officer Opinion Survey de la Fed aux États-Unis).

Au-delà de la hausse des taux des prêts et de la baisse des flux nets de crédit bancaire, un autre canal, celui des cash-flows, joue un rôle important dans la transmission de la politique monétaire via les banques. Sous l’angle des financements bancaires, il désigne la hausse des charges d’intérêts supportées par les emprunteurs en cours. Le niveau desdites charges dépend de l’endettement et leur sensibilité à la remontée des taux d’intérêt, de la proportion des prêts à taux variables dans l’encours. L’évolution des charges d’intérêts rapportées au revenu disponible¹ fournit une mesure des effets du resserrement de la contrainte financière qui frappe les ménages et de ses conséquences potentielles sur leurs dépenses de consommation et les flux d’épargne. À cet égard, les emprunteurs à taux fixes apparaissent naturellement protégés des effets du resserrement de la politique monétaire.

En France, par exemple, le ratio des charges d’intérêt au revenu des ménages est ainsi demeuré stable, à 1,8 %, entre le premier trimestre 2021 et le deuxième trimestre 2023. Le RDB y a davantage augmenté (+14,8% ) que l’encours des prêts (+8,1 %), tandis que le taux moyen appliqué à l’encours des emprunts, principalement à taux fixe, ne progressait que de 5 points de base (pb). En Espagne, au contraire, le ratio des charges financières rapporté au RDB est passé de 2,1 % au premier trimestre 2021 à 3,3 % au deuxième trimestre 2023. L’augmentation du RDB des ménages espagnols, de 17,3 % entre le premier trimestre 2021 et le deuxième trimestre 2023, et la stabilité de l’encours des prêts n’ont pas suffi à compenser la hausse de 198 pb du taux moyen sur encours de leurs emprunts, lesquels sont plus largement constitués de prêts à taux variable.