Les fonds de CLO
sortent de l’ombre

Il y a encore quelques années, les Collateralized Loan Obligations (CLO) étaient essentiellement détenus par les banques, compagnies d’assurance et investisseurs institutionnels spécialisés. Aujourd’hui, l’apparition de fonds ouverts puis d’ETF investis en CLO a considérablement démocratisé l’accès à cette classe d’actifs. En Europe, l’univers des fonds et ETF de CLO a connu une forte accélération, progressant d’environ 1 milliard d’euros début 2020 à plus de 9 milliards d’euros à l’automne 2026, sur une quarantaine de véhicules.

Cette croissance s’explique par un contexte particulièrement favorable. Après plusieurs années marquées par des taux proches de zéro puis par un violent choc obligataire en 2022, les investisseurs recherchent des supports capables d’offrir un revenu élevé sans subir la forte sensibilité aux taux des obligations traditionnelles. Les CLO apparaissent alors comme une solution séduisante.

Un CLO est un véhicule de titrisation regroupant plusieurs centaines de prêts bancaires accordés à des entreprises. Ces prêts, généralement de qualité spéculative (de notation équivalente typiquement inférieure à BBB-), sont ensuite transformés en différentes tranches de dette présentant des niveaux de risque distincts. Les flux de remboursement suivent une hiérarchie stricte, souvent décrite comme une « cascade de paiements » : les investisseurs des tranches supérieures sont servis en priorité alors que les détenteurs des tranches inférieures absorbent les premières pertes éventuelles.

Cette architecture explique comment des prêts majoritairement notés BB ou B peuvent donner naissance à des titres notés AAA. Les tranches les mieux notées bénéficient de plusieurs niveaux de protection, notamment la subordination des tranches juniors et différents mécanismes de couverture intégrés à la structure.

Les CLO sont généralement considérés comme des investissements de « portage ». Les investisseurs achètent une tranche et en perçoivent les revenus jusqu’à son remboursement progressif. À l’image d’un crédit immobilier, les différentes tranches s’amortissent au fil du temps : une partie des flux générés par les prêts sous-jacents sert d’abord à rembourser la tranche AAA, puis la tranche AA, et ainsi de suite.

Par conséquent, la dégradation de quelques prêts isolés n’a généralement que très peu d’impact sur la valeur des tranches de CLO, en particulier les tranches AAA. À l’inverse, l’appréciation éventuelle du prix des titres ne joue pas non plus un rôle important dans le rendement total attendu. L’essentiel de la performance provient des flux de trésorerie distribués aux investisseurs, c’est-à-dire des intérêts encaissés.

Cette dynamique est donc assez différente par rapport à un investissement en direct dans des prêts ou dans des obligations à haut rendement. Sur ces univers, un gérant actif expérimenté peut parfois identifier des titres sous-évalués et générer un surplus de performance grâce à la sélection de crédits. À l’inverse, à l’exception de périodes de dislocation exceptionnelle des marchés, les gérants de fonds de CLO disposent de beaucoup moins d’opportunités pour tirer parti de ce type d’arbitrage ou de sélection de titres, et se basent donc essentiellement sur le portage.

Le développement des ETF constitue probablement le changement le plus important sur le marché des CLO ces dernières années. Aux États-Unis, le premier ETF spécialisé sur les CLO AAA, lancé par Janus Henderson en 2020 est rapidement devenu un succès commercial et a attiré plusieurs dizaines de milliards de dollars d’actifs. Cette dynamique se réplique désormais en Europe à une échelle sensiblement inférieure. Alors que l’univers était historiquement dominé par des fonds ouverts, les ETF représentent désormais près de la moitié des 9 milliards d’euros d’actifs investis en CLO. Cette évolution reflète une tendance plus large observée sur l’ensemble de l’industrie de la gestion : les investisseurs privilégient de plus en plus des véhicules liquides, transparents et peu coûteux. Les ETF CLO facturent en effet des frais raisonnables, de 0,25 % par an en moyenne, nettement inférieurs à ceux des fonds ouverts. Ces produits se concentrent pour le moment sur les tranches AAA, les plus liquides du marché. Il est néanmoins intéressant de constater qu’aux États-Unis, les ETF commencent également à coloniser les tranches BBB à B, avec des frais de gestion généralement plus élevés en raison de leur complexité supplémentaire.

On constate également que l’univers est très concentré entre les mains d’une poignée de sociétés de gestion : Janus Henderson et Invesco ont réussi à répliquer en Europe le succès de leurs ETF de CLO lancés outre-Atlantique, tandis que Neuberger Berman a bâti un solide historique de performance avec le fonds ouvert Neuberger CLO Income (près de 2 milliards de dollars d’encours à fin octobre 2026) depuis son lancement en 2018.

Cette concentration reflète la spécialisation nécessaire pour investir sur une classe d’actifs aussi complexe. Il est peu probable que de nouveaux entrants sur le marché puissent répliquer aujourd’hui la même qualité d’expertise, la maîtrise de la liquidité, et l’échelle nécessaire pour proposer des produits à faible coût.

Le principal argument en faveur des CLO, particulièrement des tranches AAA, réside dans leur caractère flottant. Contrairement à une obligation classique à coupon fixe, le coupon des CLO est généralement indexé sur un taux monétaire de référence comme l’Euribor ou le SOFR (Secured Overnight Financing Rate). La sensibilité aux variations de taux d’intérêt est donc très faible.

Cet élément a fortement joué en leur faveur lors du cycle de hausse des taux de 2022 à 2024. Alors que de nombreux indices obligataires traditionnels enregistraient des performances négatives, les CLO ont bénéficié de l’augmentation des coupons tout en limitant l’impact de la remontée des rendements.

Les chiffres du marché européen illustrent également cet attrait. Les fonds CLO affichent un rendement annualisé médian sur trois ans supérieur à celui des fonds de prêts bancaires traditionnels, au prix certes d’une volatilité supérieure. Les résultats sont également encourageants sur cinq ans, même si peu de fonds ont un historique aussi long, ce qui en limite la pertinence.

Faiblesse du risque de taux ne signifie toutefois pas absence de risque. L’exposition économique ultime des CLO reste constituée de prêts consentis à des entreprises souvent fortement endettées. Les protections structurelles réduisent considérablement le risque des tranches senior mais elles ne l’éliminent pas totalement. En période de récession sévère ou de multiplication des défauts, les valorisations peuvent subir des tensions importantes.

Les investisseurs doivent faire preuve d’autant plus de vigilance lorsqu’on s’éloigne des tranches AAA pour investir dans les tranches dites mezzanine, généralement notées BBB ou BB. Ces dernières offrent des rendements plus élevés mais supportent une part beaucoup plus importante du risque de crédit sous-jacent.

Le marché européen présente également plusieurs spécificités. Il est quatre fois plus petit que le marché américain. Les données sectorielles indiquent un encours d’environ 250 milliards d’euros pour les CLO européens contre plus de 1 000 milliards de dollars pour le marché américain.

Cette différence de taille a plusieurs conséquences. Le nombre de gestionnaires de CLO est plus limité en Europe, la liquidité est plus réduite et le choix offert aux investisseurs demeure moins vaste. À l’inverse, certains observateurs considèrent que le marché européen bénéficie parfois d’une qualité de crédit moyenne légèrement supérieure et d’une plus grande diversification géographique.

L’encours total des fonds et ETF de CLO en Europe se répartit aujourd’hui de manière quasiment égale entre offres investissant sur les CLO européens et celles investies sur les États-Unis ou l’univers global.