C’est l’Europe dans son ensemble qui a perdu. Le Royaume-Uni (RU) a choisi de sortir de l’Union européenne (UE). Sept ans après le référendum fatidique de juin 2016 qui a entériné ce Brexit, dans de nombreux secteurs différents, la liquidité s’est encore plus clairement concentrée aux États-Unis. Alors que l’UE et le RU convergent progressivement à nouveau et qu’un changement politique majeur est attendu au RU l’année prochaine, les perspectives de la place financière européenne s’améliorent lentement. Mais une décennie aura été perdue, les projets de l’UE tels que l’union bancaire et l’union des marchés de capitaux étant clairement affectés.
Lorsque l’on évoque l’impact du Brexit sur les marchés financiers, il convient de faire la distinction entre les marchés financiers locaux du RU et la City de Londres en tant que centre financier mondial. Les premiers ont clairement été affectés par la sortie du RU de l’UE et par les bouleversements politiques que le pays a connus ces dernières années. Deux éléments ressortent : le déclin des marchés boursiers britanniques et la crise des pensions britanniques, comme l’a bien montré une étude récente1. Le nombre de sociétés britanniques cotées en bourse a pratiquement diminué de moitié au cours des 25 dernières années, le volume des nouvelles émissions s’est effondré, les valorisations ont stagné et la part du RU sur les marchés mondiaux a chuté. Il est donc nécessaire de réformer en profondeur le système de retraite britannique, qui constitue un élément important du marché local des capitaux, notamment en augmentant les cotisations, en réduisant la fragmentation et en améliorant l’allocation des actifs.
Un centre financier mondial
En revanche, la position de la City en tant que deuxième plus grand ou plus important centre financier mondial n’a pas été aussi affectée. Le nombre de banques actives au RU, tel qu’autorisé par la Prudential Regulation Authority (PRA)2, a continué d’augmenter au cours des cinq dernières années (de 4 %), pour atteindre 375 en 2023, un record absolu. Les revenus ont continué d’augmenter, tandis que le nombre total d’employés de banque n’a que légèrement diminué3. Le RU abrite toujours la plus grande banque européenne, HSBC, et le total des actifs des cinq plus grandes banques a augmenté graduellement depuis 2018.
Les banques internationales sont actives dans la City non pas en raison de leurs activités nationales, mais bien pour participer à des activités internationales centrées sur Londres. Les effets d’agglomération continuent de jouer un rôle important dans les centres financiers et se sont montrés résistants, dans le cas de Londres, aux effets négatifs du Brexit et de l’instabilité politique qui s’en est suivie. Selon les derniers classements internationaux, Londres reste prédominante en tant que centre financier, juste derrière New York. Aucun autre centre européen ne figure dans les dix premiers4, à l’exception de Genève.
Dans les centres financiers internationaux, les affaires se concentrent sur un petit nombre d’activités qui ne peuvent pas être facilement déplacées. Elles dépendent non seulement des institutions financières, mais aussi d’une infrastructure solide, de l’abondance de cabinets d’avocats hautement spécialisés, de consultants, de régulateurs et d’un environnement international attrayant. Pour Londres, il s’agit des prêts internationaux, de l’émission et de la négociation d’obligations internationales, de la gestion d’actifs et du courtage y afférent, de l’assurance spécialisée, des opérations de change et de la compensation par contrepartie centrale sur les marchés des produits dérivés – autant d’activités pour lesquelles la ville est largement en avance sur les autres centres financiers européens et régionaux5.
Pourquoi le départ du RU de l’UE n’a-t-il pas eu un impact plus important ? La réglementation et les règles permettant la prestation transfrontalière de services avec une licence unique dans l’UE ne sont que l’un des éléments supplémentaires qui ont contribué à l’essor de Londres. Les entreprises peuvent facilement créer une autre entité basée dans l’UE disposant d’une licence distincte, et traiter les transactions par l’intermédiaire de leur principale entité européenne. Même si cela engendre un coût supplémentaire, celui-ci ne pèse pas lourd face à l’avantage de pouvoir desservir le marché de l’UE à partir d’un seul grand centre financier. Le cadre de Windsor entre l’UE et le RU ayant été approuvé le 27 février 2023, les relations glaciales qui caractérisaient l’époque du mandat de Boris Johnson sont désormais révolues. Un protocole d’accord tant attendu entre les autorités de surveillance des deux parties peut être conclu, première étape vers davantage d’accords d’équivalence pour faciliter l’accès au marché.
En ce qui concerne la réglementation, on s’attendait à ce que le RU profite de l’occasion pour s’écarter de l’UE, mais cela ne s’est pas produit. Dans le secteur bancaire, la marge de manœuvre est évidemment limitée, car les règles de l’UE mettent en œuvre les normes de Bâle convenues au niveau international, et l’ombre de la crise financière de 2008-2009 est encore bien présente dans l’esprit de nombreux Britanniques. En outre, même en tant que membre de l’UE, le RU avait déjà divergé quelque peu, en particulier dans ses règles séparant la banque de détail de la banque de gros, et dans les règles sur la résolution. Mais ces deux éléments ne sont certainement pas des exemples de modification des normes réglementaires en vue d’un nivellement par le bas et, à la suite de l’effondrement de SVB aux États-Unis, cela n’est certainement pas à l’ordre du jour.
Une MiFID britannique sur mesure
La grande question, cependant, concerne les règles relatives aux activités des marchés de capitaux, telles qu’elles figurent dans la MiFID. Après le Brexit, le RU a conservé toute législation et réglementation nationale qui mettait en œuvre les parties de la MiFID qui devaient être transposées en droit national. Le RU a donc eu sa propre MiFID II, par laquelle il a « onshoré » les parties de la MiFID qui s’appliquaient directement lorsque le RU était un État membre de l’UE6. Il n’a apporté que des modifications mineures pour garantir que le régime fonctionne efficacement dans un contexte exclusivement britannique (par exemple, en transférant les fonctions de l’Esma à la Financial Conduct Authority). Toutefois, aucune de ces modifications n’a été conçue comme un changement de politique. En conséquence, après le Brexit, nous nous sommes retrouvés avec deux régimes distincts mais parallèles – la MiFID de l’UE et celle du RU (qui est la même que la MiFID de l’UE, mais avec quelques changements mineurs).
Mais soyez rassurés, d’autres divergences se profilent à l’horizon. Dans le cadre du Wholesale Markets Review et de la Financial Services and Markets Act (FSMA), le RU entend désormais développer un cadre réglementaire plus intelligent et commence à modifier les règles de la MiFID britannique qu’il ne juge pas appropriées pour le marché britannique. La révocation de la réglementation européenne sur les services financiers est à l’ordre du jour, mais c’est plus facile à dire qu’à faire. Les conséquences juridiques d’une révocation sont ahurissantes : qu’est-ce qui serait révoqué et qu’est-ce qui ne le serait pas ? Des enquêtes ou des mesures d’application peuvent toujours être en cours en vertu des textes législatifs adoptés, ou les interactions avec d’autres textes peuvent être négligées. Par conséquent, « la “FSMAification” de la législation dérivée de l’UE sera un parcours long et ardu. Pour ceux d’entre nous qui espèrent que le Big Bang 2.0 aboutira à un patchwork moins compliqué de législation et de réglementation dans ce domaine, nous restons prudents pour l’instant. Nous devrons tous nous engager soigneusement dans chaque consultation autour de chaque proposition de révocation afin de prendre en compte les conséquences involontaires potentielles », selon Allan & Overy7.
Plus généralement, la tentative du RU de revenir à un système fondé sur des principes, aussi louable soit-elle, soulève des questions en matière de responsabilité et de contrôle. La responsabilité première de la réglementation est déléguée aux autorités réglementaires britanniques, sous réserve du contrôle du Parlement, ce qui constitue un système de contrôle et de surveillance moindre que celui de l’UE.
Ainsi, plus de sept ans après le vote du Brexit, le grand déplacement attendu des entreprises de la City de Londres vers l’UE ne s’est pas matérialisé, et aucun centre de l’UE n’est apparu comme un concurrent évident. Cela indique qu’outre l’accès au marché unique, d’autres éléments comptent, des éléments tels que la masse critique et la réputation, la disponibilité des talents et la flexibilité des règles du marché du travail. Il est donc temps de converger à nouveau et de réaliser ensemble les objectifs financiers européens.
