La dette publique à l’épreuve
des mutations géopolitiques
et environnementales

Lors des phases conjoncturelles où les ménages souhaitent épargner plus qu’ils ne consomment, un déséquilibre se crée, nécessitant qu’un autre agent économique s’endette pour maintenir l’activité. Si les entreprises n’endossent pas ce rôle, c’est à l’État de le faire, à travers le déficit public comme l’a démontré Keynes. En pratique, Anton Brender relève que dans les économies développées, les ménages génèrent une forte demande de créances résultant en un besoin structurel d’un État qui s’endette. La succession des crises (2008, dettes souveraines, Covid) n’a fait qu’aggraver le déficit public chronique de l’État qui s’endette toujours plus : il stabilise l’économie, mais ne se désendette pas ensuite. Ce haut niveau d’endettement reste possible car la richesse des ménages croît continuellement et avec elle la demande de dettes. Toutefois, cette situation pourrait devenir demain insoutenable si les ménages voulaient réduire le montant des créances qu’ils détiennent. Ainsi, ce n’est pas tant le niveau de la dette qui est problématique, mais la capacité politique des États à gérer ce niveau en ajustant leur solde budgétaire.

Dorothée Rouzet abonde sur ce point et rappelle que le caractère soutenable de la dette se mesure au travers de la trajectoire des politiques publiques. L’enjeu est moins son niveau absolu que la capacité de l’État à honorer ses engagements futurs. L’analyse de sa soutenabilité repose sur la compréhension de la dynamique de la dette à politiques inchangées, dans un contexte où certaines charges, comme les retraites, les intérêts ou les aléas climatiques, échappent en partie à la maîtrise de l’État.

Deux indicateurs sont particulièrement utilisés par les économistes pour évaluer la soutenabilité de la dette. (i) l’ajustement budgétaire nécessaire aujourd’hui pour garantir une stabilisation de la dette. L’analyse de soutenabilité s’appuie alors sur des simulations structurelles pour identifier le niveau de déficit primaire qui permet d’infléchir la courbe de la dette sous différents scénarios. Cet exercice est d’autant plus indispensable dans un contexte européen de remontée des coûts d’emprunt (ii) l’écart entre le taux d’intérêt de la dette publique (r) et le taux de croissance de l’économie (g). Si ce dernier reste supérieur, un déficit peut être soutenu sans faire exploser l’endettement. Or, la remontée des taux directeurs, amorcée en réponse au choc inflationniste, vient compromettre cette condition.

Pour autant, l’effet de cette hausse reste graduel : la maturité moyenne du stock de dette français est de 8,5 ans. Ainsi, bien que l’OAT 10 ans affiche désormais un rendement de 3,4 %, le taux d’intérêt moyen payé par l’État s’établit encore à seulement 1,8 %. Cette relative inertie accorde un délai supplémentaire, mais ne dispense pas d’un effort de rigueur budgétaire.

Sylvain Broyer rappelle que la notation d’un État reflète non seulement la capacité mais aussi la volonté de l’émetteur de dette d’honorer ses engagements en plein et en temps impartis.

Pour décider de la notation révisée, les analystes approchent la qualité des émetteurs de dettes souveraines par l’étude de plusieurs piliers : l’étude approfondie des finances publiques, mais aussi la structure et la dynamique de l’économie, le solde et la composition des comptes extérieurs (balance courante et position extérieure nette notamment), la qualité des institutions et enfin le statut de la monnaie domestique utilisée, notamment dans les réserves officielles de change.

« La soutenabilité de la dette, c’est un peu de la plomberie : il y a une question de stocks et une question de flux », détaille Sylvain Broyer. En l’occurrence la dette est notre stock, tandis que le flux correspond au solde budgétaire. D’après les prévisions établies par les analystes souverains de S &P, le taux d’endettement de l’État devrait continuer à augmenter pour dépasser les 118 % du produit intérieur brut (PIB) à horizon 2028 contre les 111 % enregistrés en 2024. Malgré cette projection de dégradation des finances publiques, les autres piliers de notation sont plutôt favorables au système français : la présence au sein de la zone Euro lui assure une bonne intégration aux marchés des capitaux, des institutions robustes permettent de rassurer les investisseurs et la France a une base économique diversifiée.

L’Allemagne a annoncé un plan de relance de 500 milliards sur douze ans. Les effets sur la croissance allemande de ce plan seraient marginaux sur cette année, mais commenceraient à se manifester en 2027 et 2028, respectivement à hauteur de 0,7 % et 0,9 % de croissance de PIB, estime Sylvain Broyer. Des chiffrages plus optimistes ont été effectués par d’autres observateurs, mais dans leurs modélisations, les analystes de S&P ont pris en compte le taux d’absorption des fonds publics structurellement faible en Allemagne (45 % seulement) et une forte propension à importer les équipements militaires achetés.

Pour ce qui est de la soutenabilité de la dette allemande, Dorothée Rouzet nous indique « qu’il ne faut pas bouder son plaisir lorsque l’Allemagne décide de s’endetter », le stock de dette allemand est assez faible sur les marchés et les investisseurs en recherchent constamment. De plus, cette émission certes massive, mais étalée dans le temps, n’aura pas d’impact sur la soutenabilité de sa dette. Pour Sylvain Broyer, l’Allemagne a raison d’utiliser la marge de manœuvre fiscale dont elle est une des seules à toujours disposer en Europe : en émettant 20 points de PIB de dette sur 12 ans, le rating AAA de l’Allemagne ne serait pas fondamentalement remis en question selon un avis publié par les analystes souverains de S&P.

Enfin, pour Anton Brender, il est important de s’interroger quant à l’usage qui est fait des fonds mis à disposition avec cette relance massive. Il s’agit certes de rénover certaines infrastructures qui ont souffert du sous-investissement allemand des dernières décennies, mais également de financer un réarmement urgent. L’invasion de l’Ukraine et le fait que la Russie ne soit plus considérée comme ennemie par la nouvelle administration américaine isolent les européens. Ce nouveau paradigme budgétaire allemand du « Whatever it takes » vise à s’assurer d’un réarmement massif pour avoir la capacité de faire face à l’économie de guerre déployée par la Russie. Dorothée Rouzet souligne à ce propos, que jusqu’alors, l’Allemagne importait plus de 90 % de ses équipements militaires des Etats-Unis. Une reconfiguration des chaînes d’approvisionnement dans l’armement semble alors nécessaire pour des raisons de souveraineté d’abord, mais également pour garantir un flux de commandes aux industriels de la défense européens et garantir ainsi un soutien au développement du tissu local : la préférence européenne doit être de mise pour les investissements militaires allemands et européens des prochaines années.

La dette publique joue un rôle dans le financement des grands projets européens, mais elle ne peut pas tout porter à elle seule sans risquer de compromettre sa soutenabilité. Il s’agit donc de trouver un équilibre optimal entre financement public et mobilisation du capital privé. Dorothée Rouzet souligne que tout ne pourra pas être financé par le privé. Certains projets, notamment dans l’industrie ou la transition écologique, ne sont pas immédiatement rentables ou présentent un risque trop élevé pour le marché. Le secteur public doit donc intervenir de manière subsidiaire, c’est-à-dire uniquement là où le privé ne va pas. Anton Brender ajoute un point important : l’Europe, au lieu de mobiliser sa dette pour ses propres transitions, continue à exporter son épargne (à hauteur de 4 points du PIB de l’Union Européenne) vers les États-Unis, qui eux acceptaient historiquement de s’endetter massivement. Dans un monde où les équilibres géopolitiques changent, l’UE doit utiliser sa capacité d’endettement de façon stratégique, en empruntant elle-même pour financer ses transitions (écologique, numérique, militaire...).

À ce titre, l’Union pour l’investissement et l’épargne, nouveau nom commun à l’Union des marchés de capitaux (UMC) et à l’union bancaire, est essentielle car elle permettrait de mieux mobiliser l’épargne excédentaire européenne pour financer la croissance, l’innovation et les transitions en cours. Comme le souligne Sylvain Broyer, les marchés des capitaux européens sont aujourd’hui très fragmentés, et même largement inexistants en Europe de l’Est. Cela empêche une bonne allocation de l’épargne à l’échelle continentale. Dorothée Rouzet appuie cette idée en soulignant que l’actuelle fragmentation du marché empêche l’émergence de grands acteurs capables de financer la montée en puissance des entreprises innovantes. Ce manque d’intégration pousse les entreprises européennes à se tourner vers les États-Unis pour lever les capitaux nécessaires à leur croissance.

Malgré les bénéfices attendus, Anton Brender rappelle que « Cela fait plus de 20 ans que l’on parle du projet d’Union des Marchés de Capitaux (UMC) en Europe, c’est un serpent de mer qui revient régulièrement, à raison ! », mais qui n’a jamais pu être concrétisé. Pour Anton Brender, ce n’est pas uniquement une question de nationalisme ou de volonté politique : les obstacles juridiques sont majeurs. Il existe 27 systèmes juridiques différents en Europe, chacun avec ses propres règles en matière de faillite, de résolution des litiges financiers, etc. Une UMC efficace nécessiterait donc une harmonisation profonde du droit financier et commercial à travers l’Union.

Sylvain Broyer évoque également le manque d’infrastructures financières efficaces. L’ESMA (Autorité européenne des marchés financiers) alerte régulièrement sur les coûts élevés liés aux investissements financiers, en particulier pour les petits épargnants. Cela freine la libre circulation des capitaux, et donc le bon fonctionnement du marché.

Ces freins rendent difficile la création de véhicules communs d’investissement à l’échelle européenne, pourtant nécessaires pour canaliser efficacement l’épargne privée vers des projets européens publics et privés à long terme.

L’argument avancé par Donald Trump d’un retrait des Accords de Paris est de réaliser 1 000 milliards de dollars d’économies. Cette vision est largement contestée par nos trois intervenants. Loin d’y voir une stratégie crédible de redressement budgétaire, ils dénoncent un court-termisme, aussi fragile économiquement que contestable sur le plan industriel.

Pour Anton Brender, l’abandon de mesures environnementales comme l’Inflation Reduction Act (IRA) pilier de la stratégie climatique de l’administration Biden, relève d’une posture davantage idéologique qu’économique : « La politique de Trump en matière d’écologie est plus une affaire de principe et d’idéologie qu’une volonté de réduire le déficit public. » Certes, autoriser l’exploitation accrue du pétrole pourrait rapporter des recettes fiscales. Mais la surproduction fait mécaniquement chuter les prix, ce qui limite fortement les gains potentiels. Le démantèlement de l’IRA permettrait tout au plus d’économiser une partie des fonds restants, la majorité ayant déjà été engagée.

Anton Brender rappelle également que l’IRA a produit des effets tangibles saluant les résultats concrets sur le plan industriel. L’essor des usines (batteries, semi-conducteurs...) témoigne d’un véritable redéploiement productif, en ligne avec les ambitions de réindustrialisation de Trump... mais mis en œuvre par l’administration démocrate. « Trump l’avait promis, Joe Biden l’a fait », résume-t-il.

Sylvain Broyer souligne un autre effet contre-productif potentiel, cette fois sur la trajectoire de croissance américaine. Le programme de Trump repose également sur un durcissement de la politique migratoire, alors même que l’immigration a constitué un levier essentiel de croissance américaine ces dernières années et donc, indirectement, de soutenabilité de la dette publique. En restreignant les flux de main-d’œuvre, les perspectives de croissance de long terme pourraient s’éroder.

Dorothée Rouzet met enfin en doute la validité même du chiffre avancé : « 1 000 milliards de dollars d’économie, on ne sait pas vraiment d’où ça vient ». Elle rappelle que les subventions prévues par l’IRA irriguent aujourd’hui largement les territoires républicains, créant des retombées industrielles locales significatives. Supprimer ces dispositifs se révélerait non seulement politiquement complexe, mais aussi technologiquement coûteux, tant les États-Unis risqueraient de se marginaliser sur les marchés d’avenir liés à la transition énergétique.

La multiplication des événements climatiques extrêmes, déjà observable, fait peser une pression croissante sur les finances publiques. Interrogés sur cette menace, les trois intervenants ont souligné l’ampleur et la complexité d’un risque aux contours encore incertains, mais dont les implications fiscales et budgétaires sont de plus en plus tangibles.

Dorothée Rouzet rappelle que les catastrophes naturelles ne sont plus des projections théoriques mais une réalité économique. Selon les données de la Caisse centrale de réassurance, les pertes annuelles prises en charge par le régime français des catastrophes naturelles s’élèvent aujourd’hui à environ 2 milliards d’euros. Ce montant pourrait croître de 50 à 80 % d’ici 2050, sous l’effet combiné du réchauffement climatique et de l’augmentation de la valeur des biens assurés. Et encore, ces chiffres pourraient être en deçà de la réalité, ces derniers ne tenant pas compte des coûts indirects pour l’économie.

Le véritable enjeu, prévient-elle, est la soutenabilité du rôle d’assureur en dernier ressort que joue l’État. Si certains biens deviennent inassurables, notamment en zone littorale, se posera la question du rachat des propriétés trop exposées, du relogement des populations, ou de la mise en place d’actions de prévention très en amont. C’est donc un débat de fond sur la frontière entre solidarité nationale et responsabilité individuelle, qui engage la redéfinition du périmètre de l’action publique.

Sylvain Broyer introduit une autre lecture du problème, davantage macroéconomique. Pour lui, l’impact budgétaire ne se matérialise pas nécessairement à court terme. Si les ménages sont laissés seuls face aux destructions, leur patrimoine s’évapore et avec lui, leur capacité à consommer et à contribuer aux recettes fiscales. En lissant les pertes dans le temps via son intervention, l’État protège sa propre assiette fiscale future. Il ne s’agit donc pas seulement d’indemniser, mais d’optimiser un équilibre inter-temporel entre dépenses immédiates et recettes futures.

Anton Brender insiste quant à lui sur la prévention comme levier budgétaire majeur. Si l’on ne peut empêcher les catastrophes, on peut en atténuer les effets. Il cite l’exemple de La Nouvelle-Orléans et de l’ouragan Katrina : les dégâts avaient coûté 140 milliards de dollars. Pourtant, des digues renforcées – installées a posteriori pour 15 milliards – auraient pu limiter les inondations. « Le rendement de la prévention dans ce cas-là aurait été colossal », souligne-t-il. Mais cette logique se heurte à une difficulté bien connue : la prévention a un coût certain face à un gain incertain, lié aux économies réalisées si la catastrophe survient ce qui rend politiquement difficile son financement ex ante.

Anton Brender souligne que la politique économique de Trump, notamment les mesures commerciales et anti-immigration, génère une forte incertitude. Celle-ci paralyse les investissements et l’embauche, menaçant d’entraîner une stagnation de l’activité, voire une récession aux États-Unis. De plus, l’absence de main-d’œuvre immigrée, cruciale dans l’agriculture et l’industrie, aggrave ce risque de stagflation.

Dorothée Rouzet constate une dégradation des indicateurs économiques américains : l’euphorie des marchés a laissé place à l’inquiétude face au chaos des annonces politiques. La peur de l’inflation pèse d’ores et déjà sur la consommation, et le recul du S&P 500 est préoccupant, notamment dans un pays où les ménages investissent en actions pour préparer leur retraite. En Europe, les effets directs sont plus limités. Par exemple, en France, les échanges commerciaux se font majoritairement en zone euro. Toutefois, les représailles commerciales et la hausse attendue des taux américains pourraient faire grimper les coûts de financement européen par effet de concurrence sur le marché de la dette : si la trajectoire budgétaire américaine continue de se détériorer, cela pourrait provoquer une hausse des taux en Europe. Sylvain Broyer insiste quant à lui sur l’absence de gagnants dans une guerre commerciale : les chaînes de valeur mondiales sont trop complexes pour qu’un pays en tire profit durablement. En Europe, les pertes directes devraient être modérées – environ 0,5 point de croissance – mais certains secteurs comme l’automobile ou les machines/équipements sont plus exposés. Les États européens étant de grandes économies ouvertes, ceux-ci devraient supporter les droits de douane, même si des pays comme l’Irlande – consacrant 8 points de PIB à l’exportation de biens manufacturés aux Etats-Unis – seront plus touchés. Cependant, Trump pourrait aussi représenter une opportunité pour l’Europe, qui semble amorcer une reprise de souveraineté stratégique, notamment avec des projets comme “Rearm Europe” : si l’impact à court terme des annonces commerciales américaines constitue une perte de croissance pour l’Europe, les bénéfices politiques et économiques à moyen terme pourraient être plus importants.

Au cœur de la politique économique de Trump, un homme : Stephen Miran. Il propose une stratégie visant à provoquer une dépréciation du dollar, inspirée des accords du Plaza de 1985. Selon Anton Brender, cette stratégie est fondée sur une série d’hypothèses très fragiles : les États-Unis espèrent tirer des recettes de la hausse des droits de douane en supposant que les ménages et entreprises continueront d’acheter des produits importés malgré leur renchérissement douanier. Pour compenser cette hausse des prix, Miran imagine une appréciation initiale du dollar. Mais en même temps, il souhaite une dépréciation concertée du dollar via de nouveaux accords internationaux (surnommés «Mar-a-Lago»). Or, cette logique est profondément contradictoire, comme le souligne Dorothée Rouzet. Trump veut des droits de douane élevés pour générer des recettes ; une appréciation du dollar pour neutraliser l’impact inflationniste de ces droits ; puis une dépréciation du dollar pour relancer l’industrie américaine tout en conservant le statut du dollar comme monnaie de réserve mondiale, ce qui est essentiel au pouvoir de sanction et d’influence des États-Unis. En somme, ces objectifs sont impossibles à concilier sans contraindre fortement les partenaires étrangers (Chine, BCE, investisseurs privés) à vendre leurs dollars pour en faire baisser la valeur, tout en achetant de la dette américaine de très long terme et à faibles taux. Les États-Unis utiliseraient donc le chantage militaire et commercial pour obtenir leur coopération, mais cette stratégie est peu crédible : l’Europe semble désormais prête à résister à ce type de pression. Sylvain Broyer se demande quand les Etats-Unis pourraient être tentés de manipuler le dollar. Selon lui, ces tentatives pourraient survenir lorsque l’inflation ne sera pas trop haute et les taux d’intérêts pas trop élevés, ce qui laisse un certain temps.. Aussi, il alerte sur le rôle crucial de la Réserve fédérale, qui pourrait être contrainte à coopérer après le départ de son président actuel, Jerome Powell, notamment en coupant les lignes de swap de dollar pour les autres banques centrales. Dans tous les cas, une telle démarche serait très déstabilisante pour les marchés mondiaux.

Ilario Ferdinand, Matéo Louis et Étienne Mateus, étudiants du Magistère Banque, Finance, Assurance BFA