Cet article appartient au dossier : Rétrospective 2016 : Banque, Finance, Assurance.

Rétrospective 2016

La politique monétaire européenne accommodante est-elle encore efficace ?

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Revue Banque n°803

Numéro double 803-804 : Prospective 2017 - Rétrospective 2016

En mars 2016, la banque centrale européenne a pris un nouveau round de mesures non conventionnelles avec une baisse supplémentaire des taux, un renforcement de son quantitative easing porté de 60 milliards à 80 milliards d’euros par mois et élargi aux obligations d’entreprises de bonne qualité, le lancement d’un nouveau TLTRO [1] d’une durée de 4 ans, et une nouvelle baisse des taux de dépôt. Mais si l’action de la BCE a été essentielle pour juguler les effets immédiats de la crise financière, restaurer la confiance sur les marchés et soutenir le système bancaire, les résultats en matière de relance de l’inflation et de la croissance économique sont mitigés.

Cette situation a suscité des interrogations sur l’efficacité d’une politique accommodante prolongée trop longtemps. Les banques notamment s’inquiètent des effets des taux très bas et d’une pentification de la courbe des taux très faible : cette situation met à mal leur modèle de financement fondé sur la transformation, emprunt à court et prêt à moyen et long terme. Sans compter l’accroissement des contraintes réglementaires qui rend les activités de prêts plus coûteuses. Or comme le souligne Jacques de Larosière, les banques restent en Europe bien plus qu’aux États-Unis le vecteur de financement des entreprises : de leur bonne situation financière dépend plus largement leur capacité à financer l’économie.

D’où la proposition de certains économistes pour qui la solution consisterait plutôt à se passer des banques comme courroie de transmission de la politique monétaire, pour en venir au concept de « monnaie hélicoptère ». L’économiste Milton Friedman a été le premier à utiliser dans les années 1960 la parabole d’un hélicoptère déversant directement des billets sur les populations. Les agents économiques utiliseraient alors cette manne monétaire pour consommer et investir, stimulant l’activité économique réelle et l’inflation, les deux objectifs finalement recherchés par la BCE…

Autre solution, plus radicale encore, discutée ces derniers mois notamment en Suisse où un projet reste soumis à référendum, l’initiative monnaie pleine qui consisterait à retirer aux banques commerciales la possibilité de créer de la monnaie pour leur activité de crédit. Le constat serait que la transmission de la politique monétaire via les crédits aux agents économiques peut être polluée par les effets d’une stratégie commerciale des banques. Pour prêter celles-ci devraient alors emprunter sur les marchés financiers. La création de monnaie serait réservée à la seule banque centrale selon des modalités proches de celle du « QE for people ». Une position qui, bien entendu, ne fait pas l’affaire des banques, dont l’activité se verrait réduite.

Pour l’heure, Mario Draghi, président de la BCE, a annoncé le 8 décembre dernier la poursuite des mesures non conventionnelles de politique monétaire, mais sous une forme allégée : le rythme du programme d’achats d’actifs se poursuivra à hauteur de 80 milliards d’euros par mois jusqu’à fin mars, pour diminuer ensuite à 60 milliards jusqu’à la fin de l’année. Les taux d’intérêt directeurs de la BCE ont été laissés inchangés. Mais surtout, Mario Draghi a rappelé que la politique monétaire ne sera pleinement efficace que si elle est accompagnée de réformes structurelles destinées à soutenir la croissance économique et lutter contre le chômage. Le message est clair : la politique monétaire ne peut pas tout faire !

 

Ils ont dit…

La BCE mérite (encore) notre confiance

« La BCE a encore montré qu’elle restait proactive et flexible, ce qui est essentiel. La BCE ne peut à elle seule suppléer à toutes les défaillances de gouvernance publique ni à l’absence de réformes structurelles en Europe. Mais elle fait ce qu’elle peut pour enrayer un risque déflationniste mortel et elle peut techniquement beaucoup plus que ce qu’on pense généralement. »

Jean-Pierre Petit, président, Les Cahiers verts de l’économie, Revue Banque n° 795, avril 2016, p. 8.

Vers une Union budgétaire

« La banque centrale a fait son travail et c’est maintenant aux gouvernements des pays de la zone euro de faire le leur, en accélérant notamment la mise en œuvre d’une véritable Union économique. Peut-être est-il temps de lancer l’Union budgétaire et, comme le suggère le président Draghi, de la mettre au service de l’investissement public. »

Philippe Gudin, Chef économiste Europe, Barclays, Banque et Stratégie n° 345, mars 2016, p. 14.

 

Les inconvénients d’une politique monétaire trop accommodante trop longtemps

« Les conditions du – relatif – succès du QE aux États-Unis ne semblent pas transposables en Europe. Le financement de l’économie de notre continent reste dépendant de l’intervention des banques. Il en découle que la baisse des taux de marché sur l’ensemble de la courbe des échéances a mécaniquement moins d’incidence économique en Europe qu’aux États-Unis.

Il en découle aussi que la profitabilité des banques reste un élément essentiel de la reprise du crédit en Europe. Or les banques européennes voient leurs marges se réduire du fait même de la baisse des taux tandis que, dans le même temps, elles doivent augmenter leur capital pour respecter la réglementation, alors que le coût de ce capital est supérieur au retour obtenu sur investissement.

Dans ces conditions, la courroie de transmission – par les banques – de la politique monétaire de la BCE est significativement fragilisée.

[…] Si l’on acceptait de considérer que l’environnement économique sous-jacent en Europe ne semble guère compatible avec le retour rapide à une inflation à 2 %, la Banque Centrale pourrait accueillir les statistiques mensuelles de prix avec plus d’équanimité. La pression qui s’exerce aujourd’hui sur la BCE pour “réagir” aussitôt à chaque épisode de “mollesse” de l’inflation nominale (CPI) est, en effet, exagérée. »

Jacques de la Rosière, Conseiller auprès du président de BNP Paribas, gouverneur honoraire de la Banque de France, ancien directeur général du FMI, Revue Banque n° 799, septembre 2016, p. 60.


Plaidoyer pour le décollage d’un Airbus monétaire

« Parmi les deux principales formes d’hélicoptère, le financement monétaire “d’un déficit fiscal d’aubaine” avec une éventuelle annulation de la dette du Trésor par la banque centrale, ou la création de base monétaire sans contrepartie à destination des banques, sous l’engagement simultané de créditer le compte de dépôts de leurs clients, la dernière solution nous paraît la plus conforme à l’esprit des concepteurs de l’idée. »

Didier Marteau, professeur, ESCP Europe, conseiller Aon France, Revue Banque n° 795, avril 2016, p. 8.

La proposition de Michel Aglietta

« Une autre piste envisageable consiste à suivre l’exemple du New Deal américain à partir de 1933 : un grand programme d’investissement public, financé par la monnaie, pourrait faire progresser le chantier de la transition énergétique. Il y a là un vrai besoin. Chaque État pourrait investir, avec un accord conclu avec la banque centrale : la garantie d’avoir de la monnaie créée en contrepartie du déficit budgétaire national supplémentaire correspondant à ces investissements. Émettre de la monnaie de cette façon, c’est une autre manière de réaliser le QE, une manière qui crée directement de la production et du revenu nouveau à court terme et qui crée du capital collectif pour le long terme. »

Michel Aglietta, Conseiller CEPII, Banque et Stratégie n° 345, mars 2016, p. 7.

L’initiative « monnaie pleine »

Dans le système de monnaie « pleine » ou « souveraine », « les banques n’ont plus le pouvoir de création monétaire et doivent couvrir tout nouveau crédit par une réserve de 100 % à la banque centrale, garantissant donc tous leurs dépôts par la monnaie centrale. Dans ce système, deux types de banques coexistent : des banques de dépôts qui possèdent à leur actif des réserves à la banque centrale du même montant que leurs dépôts ; des banques de crédit attribuant du crédit aux entreprises ou particuliers en se finançant de manière non monétaire c’est-à-dire en empruntant sur les marchés financiers. […]

En proposant de distribuer la monnaie nouvellement créée directement au public sans passer par l’intermédiaire des banques, l’initiative “monnaie pleine”, comme le mouvement de “QE pour les gens”, a de quoi susciter l’adhésion des populations, surtout lorsque celles-ci sont échaudées par la crise financière. Cette recherche d’alternatives radicales s’inscrit dans un contexte d’après-crise où la politique monétaire traditionnelle ne fonctionne pas et où la politique “non conventionnelle” peine à faire repartir l’économie. Quel est cependant l’avenir de cette initiative ? ».

Virginie Coudert et Régis Breton, Direction de la stabilité financière, Banque de France, Banque et Stratégie n° 345, mars 2016, p. 19.

 

 

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