Cet article appartient au dossier : Dossier, Inflation et création monétaire.

Théories monétaires

« La réalité vient contredire la pensée monétariste »

L’approche monétariste, qui lie l’inflation à la quantité de monnaie, est mise en échec par l’absence d’inflation en zone euro, alors que la BCE mène une politique expansionniste depuis 8 ans. Parmi les outils que pourrait utiliser la banque centrale, un « QE pour le peuple » ferait profiter les citoyens de ses largesses.

L'auteur

  • aglietta
    • Professeur émérite
      Université Paris X- Nanterre
    • Conseiller
      CEPII
    • Membre
      Haut conseil des finances publiques

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°345

Inflation et création monétaire

Alors que la BCE « fait tourner la planche à billet », pourquoi la zone euro ne subit-elle pas une hyperinflation ?

Cette question présuppose qu’il existe un lien mécanique entre création monétaire et inflation, ce qu’enseigne l’école monétariste ou quantitativiste (dont l’un des grands noms est Milton Friedman), dominante dans le milieu académique. En Allemagne, cette vision est particulièrement ancrée, sans doute du fait de l’hyperinflation de 1923. Mais la réalité vient contredire la pensée monétariste : les trillions de dollars de liquidités émises et déversées par les banques centrales occidentales, dont la BCE, auraient dû, selon la théorie monétariste, provoquer une hyperinflation, puisque, toujours selon cette école, la demande de monnaie est stable, donc tout surcroît de liquidité est nécessairement inflationniste puisque les agents économiques essayent de s’en débarrasser en dépensant. Or, après huit années de ce régime de politique monétaire expansionniste, rien de tel ne s’est produit. Et pourtant, la BCE achète des titres d’État aux acteurs privés qui, en contrepartie, reçoivent des liquidités fabriquées par la banque centrale, processus communément désigné par l’expression « faire tourner la planche à billet ».

Malgré cette politique, Mario Draghi ne parvient pas à atteindre son objectif d’inflation, un taux inférieur à – mais proche de – 2 %. Nous parvenons à peine à éviter la déflation.

Si la réalité vient contredire la théorie monétariste, conforte-t-elle une autre théorie économique ?

L’autre grande théorie monétaire, la théorie de la monnaie endogène, à laquelle j’adhère, estime que la monnaie est créée à l’initiative des emprunteurs qui s’adressent aux banques en demandant du crédit. La monnaie est donc endogène puisqu’elle est la contrepartie du crédit accordé par les banques (voir Pour en savoir plus). En outre, la demande de monnaie est variable, car elle dépend de la préférence pour la liquidité. À la suite d’une crise financière, les besoins de désendettement et l’aversion au risque s’accroissent fortement ; ce qui crée une rétention de dépense et une demande pour la liquidité émise par la banque centrale. Le QE [1] est une méthode pour injecter la liquidité demandée. Tant qu’elle est absorbée par l’économie, les effets du QE n’ont aucune raison d’être inflationnistes.

Comment expliquez-vous les difficultés que rencontre Mario Draghi pour relancer l’inflation ?

Selon la théorie endogène, la demande de monnaie varie puisque les acteurs économiques demandent un crédit quand ils en ont besoin. En ce cas, la création monétaire est à la source d’une production nouvelle, donc de revenu réel à la condition que le crédit soit orienté vers la production. Dès lors, il n’y a aucune raison que la création monétaire soit inflationniste. Mais la demande de monnaie se déconnecte de la demande de crédit en période de perte de confiance et de peur de l’insolvabilité d’un certain nombre d’acteurs économiques endettés. Alors les épargnants veulent au moins conserver leur capital. Quand les placements n’inspirent plus confiance, ils veulent soit des billets de banque, soit des dépôts sûrs. Donc la demande de monnaie s’accroît fortement, c’est la préférence pour la liquidité. Elle a énormément augmenté depuis la crise, surtout dans le monde des grandes entreprises qui sont assises sur des montants d’autofinancement qui leur servent à racheter leurs actions, distribuer des dividendes, faire des opérations de fusions acquisitions, mais pas à créer des capacités de production nouvelles.

Donc la demande pour la monnaie peut varier très violemment. Si les banques centrales n’avaient pas émis autant de monnaie qu’il le faut en période d’aversion au risque, une forte déflation serait apparue, comme le clame Mario Draghi.

Aujourd’hui, il y a un tel doute quant à la capacité de rentabiliser un investissement, que les investissements nouveaux dans la zone euro ont à peine retrouvé le niveau de 2007. Ce phénomène s’explique de deux façons :

  • l’Europe n’a pas nettoyé les bilans bancaires ; à l’inverse, les États-Unis, dès le début de 2009, ont sorti les dettes insolvables des bilans bancaires et injecté du capital dans les banques (à hauteur de 700 milliards de dollars). Ainsi, les banques américaines ont pu recommencer à prêter. L’Europe n’a pas suivi cette stratégie, laissant exister des « banques zombies » en Italie, en Espagne (jusqu’en 2012-2013), au Portugal, et en Irlande. Or, une banque fragile est réticente à prêter ;
  • tout le système économique s’est grippé ; les ménages et les entreprises sont eux aussi très prudents. Résultat : il n’y a pas de taux d’intérêt assez bas pour inciter les acteurs économiques à emprunter. La zone euro a subi une seconde récession en 2011-2012 et l’inflation a commencé à glisser vers le bas. L’excès d’endettement s’est propagé dans les pays émergents par recyclage de la liquidité créée par les banques centrales occidentales, y provoquant des bulles spéculatives et les surcapacités de production. Le retournement dans les pays émergents a entraîné l’effondrement des prix des matières premières qui a amené les taux d’inflation au voisinage de zéro.

La BCE applique des taux négatifs à une partie des dépôts que lui confient les banques privées ; qu’en pensez-vous ?

La manipulation de cet outil est délicate et même dangereuse s’il ne parvient pas à relancer l’octroi de crédits. Or la demande de crédit n’est pas là. Dès lors, les taux négatifs peuvent être interprétés comme un signe de future récession et une entrée en déflation ; voilà pourquoi ils se répercutent en ce moment dans les marchés obligataires et ont amené les taux obligataires sur les titres d’État en territoires négatifs jusqu’à des échéances approchant 10 ans. Une telle structure de taux d’intérêt menace les compagnies d’assurance et les fonds de pension.

Autre inconvénient des taux négatifs, mais qui peut paraître temporairement une bonne chose pour les économies qui le font : les banques européennes peuvent placer leurs liquidités ailleurs qu’à la BCE, en achetant des titres sûrs et offrant une meilleure rémunération, donc a priori hors zone euro, par exemple aux États-Unis, ce qui fera baisser l’euro ; cela favorise l’exportation.

Si l’Europe et le Japon s’engagent longtemps dans cette voie, ce mécanisme dangereux mènera à une distorsion des taux de change : au lieu de représenter des coûts économiques, le taux de change reflète peu à peu des arbitrages de liquidité, ce qui est artificiel. On peut alors craindre une guerre des changes.

Pour l’instant les banques ne souffrent pas trop des dépôts négatifs, car elles détiennent encore d’anciens actifs obligataires qui génèrent des rendements satisfaisants. Quand elles n’auront plus ces titres (qui arrivent inéluctablement à maturité), mais seulement des titres récents dont le rendement est négatif, leurs réactions peuvent générer des situations dangereuses. Par exemple : si les banques répercutent les taux négatifs – infligés à leurs propres dépôts – sur les épargnants, ceux-ci risquent de retirer leurs dépôts (comme c’est le cas en ce moment au Japon) et de s’équiper de coffres-forts assortis d’assurance pour y mettre leur épargne. Cela mettrait les banques hors jeu, ce qui n’est pas souhaitable : tout le système monétaire serait déstabilisé, une récession économique se profilerait et une économie primitive se mettrait en place.

Et si les banques ne répercutent pas les taux négatifs, elles perdent du profit et se fragilisent.

La pratique des taux négatifs ne doit donc pas durer.

Que pensez-vous de l’idée d’un QE pour le peuple ?

C’est une idée intéressante, l’arme ultime de l’action monétaire à court terme. Avec le QE actuel, la BCE a mis à la disposition des banques des liquidités qui, en fait, ont été prêtées aux pays émergents au lieu d’être prêtées aux acteurs économiques de la zone euro ; d’où l’idée de ne pas passer par les banques pour transmettre la politique monétaire de la banque centrale. Il s’agirait de donner des chèques directement aux consommateurs. Si la population ciblée a des revenus modestes, cet argent donné par la BCE serait dépensé de façon certaine.

Cette stratégie ne coûterait rien à la BCE, puisque c’est la création monétaire qui permettrait à la banque centrale d’honorer ces chèques. Mais, avec le QE pour le peuple, contrairement au QE actuel, la BCE n’obtiendrait pas d’actifs préexistants en échange de la monnaie créée. Elle ferait un crédit pur à l’économie (prêt fictif de durée infinie sans remboursement et à taux d'intérêt 0). C’est pourquoi le « QE pour le peuple » est préférable au QE actuel, qui est très indirect. Le « QE pour le peuple » pourrait bien avoir un effet de relance. C’est une expérience à tenter.

Une autre piste envisageable consiste à suivre l’exemple du New Deal américain à partir de 1933 : un grand programme d’investissement public, financé par la monnaie, pourrait faire progresser le chantier de la transition énergétique. Il y a là un vrai besoin. Chaque État pourrait investir, avec un accord conclu avec la banque centrale : la garantie d’avoir de la monnaie créée en contrepartie du déficit budgétaire national supplémentaire correspondant à ces investissements. Émettre de la monnaie de cette façon, c’est une autre manière de réaliser le QE, une manière qui crée directement de la production et du revenu nouveau à court terme et qui crée du capital collectif pour le long terme.

Si la théorie monétariste est dominante, jusqu’où Mario Draghi pourra-t-il aller ?

Dans la plupart des pays, les monétaristes ne sont dominants qu’au sein du milieu académique. Il faut bien comprendre que cette théorie n’est plus qu’un dogme contredit par le principe de réalité. Leur influence est plus large en Allemagne du fait de la persistance de la croyance collective héritée du traumatisme de l’hyperinflation. Mais les dirigeants allemands pourraient changer de point de vue. En effet, les liquidités injectées par la BCE ont fui vers les pays émergents et la Chine a importé des produits allemands, ce qui a fait grimper l’excédent commercial allemand à un niveau très important (8 % du PIB). L’Allemagne a pu maintenir le plein-emploi grâce à ce phénomène. Mais aujourd’hui la Chine a stoppé ses importations. Donc l’Allemagne doit développer sa demande intérieure si elle veut maintenir le plein-emploi ; elle doit changer sa politique économique. Soit elle fait plus de déficit budgétaire, soit elle accepte que la monnaie banque centrale finance directement des dépenses privées, selon le mécanisme du QE pour le peuple décrit plus haut.

 

Propos recueillis par Sophie Gauvent, le 7 mars 2016

[1] Quantitative easing : politique monétaire expansionniste.

[1] Quantitative easing : politique monétaire expansionniste.

 

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