Cet article appartient au dossier : Dossier, Inflation et création monétaire.

Inflation

Vers une Union budgétaire

Alors qu’elle fait tout ce qui est en son pouvoir, la BCE ne parvient pas à relancer l’inflation. Il s’agit à présent d’agir sur d’autres leviers…

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Banque & Stratégie n°345

Inflation et création monétaire

Pour la troisième année consécutive, l’inflation en zone euro s’est établie, en 2015, bien en deçà de l’objectif de moyen terme de la BCE, à 0 % en moyenne annuelle. Sur la période 2012-2015, elle s’est inscrite en moyenne à 1,1 %, alors qu’elle était légèrement supérieure à 2 % sur la période 1999-2011. Malgré un assouplissement considérable de la politique monétaire depuis 2012 et la mise en œuvre depuis mi-2014 de mesure « non conventionnelles », l’inflation devrait rester très inférieure à 2 % au cours des prochaines années. La faiblesse de l’inflation de la zone euro, au départ liée à la faiblesse de l’activité économique, est amplifiée aujourd’hui par des pressions mondiales, liées notamment à l’excès des capacités de production en Chine, qui exporte sa propre déflation en laissant sa monnaie se déprécier, et à la faiblesse du prix des matières premières et du pétrole. Face à ce problème, la BCE se trouve de plus en plus impuissante et a quasiment épuisé tous les outils à sa disposition pour remplir son mandat et ramener l’inflation vers 2 %. C’est maintenant au tour des gouvernements de prendre le relais : l’Union budgétaire de la zone euro pourrait être l’unique solution pour éviter de retomber en déflation.

Un phénomène conjoncturel domestique en 2012-2013

La faiblesse de l’inflation en zone euro est antérieure à la baisse des prix du pétrole et résulte, au départ, de la conjonction d’un ralentissement marqué des salaires (voir graphique 1) et d’un euro fort. Jusqu’à mi-2013, la crise de la zone euro et la récession qui en découlent ont conduit à une forte hausse du chômage, qui a atteint 12,1 % au printemps 2013, son record historique. Cette forte hausse du chômage et les efforts des pays périphériques pour regagner de la compétitivité ont conduit à un ralentissement marqué des salaires, voire, dans certains pays, à une baisse : notamment en Espagne, au cours de l’année 2013, et en Italie en 2014. Malgré la baisse du chômage depuis mi-2013, suite au retour de la croissance et à l’impact positif des réformes structurelles dans certains pays, sa composante « cyclique » reste très élevée et continue de peser sur la formation des salaires. Même dans un scénario de poursuite de la reprise, il est probable que ce phénomène perdurera : l’écart entre le taux de chômage effectif et le taux de chômage structurel, qui mesure l’ampleur des capacités inutilisées sur le marché du travail, est encore élevé et le restera pendant plusieurs années. À la faiblesse des tensions domestiques sur les salaires s’est ajoutée, à partir de la mi-2012, une pression déflationniste externe, liée à la hausse du cours de la monnaie unique : entre mi-2012 et mi-2014, l’euro s’est apprécié d’environ 10 % en terme effectif, c'est-à-dire contre un panier de monnaie représentatif des principaux partenaires. Lorsque l’euro s’apprécie, le prix des importations baisse et vient nourrir une baisse des prix à la consommation avec quelques mois de retard (voir graphique 2) : les estimations que l’on peut trouver s’accordent généralement sur le fait qu’une appréciation de 10 % du taux de change effectif aboutit avec quelques trimestres de retard à un impact de 0,5 à 1 point sur le niveau des prix.

Les pressions déflationnistes mondiales

Malgré la dépréciation de l’euro entre mi-2014 et mi-2015 suite à la mise en œuvre des mesures non conventionnelles de la BCE, l’inflation a continué de baisser pour devenir négative au début de 2015. Au cours de cette période, c’est principalement la baisse du prix des matières premières et du pétrole qui a pesé fortement sur la dynamique de l’inflation et qui a plus que compensé l’effet graduel de la dépréciation de l’euro. Le prix du baril a baissé de 115 dollars en juin 2015 à moins de 50 dollars début 2016, puis après un rebond temporaire au-dessus de 65 dollars mi-2015, a repris sa chute pour tomber, en janvier 2016, en dessous de 30 dollars. Malgré une demande de pétrole plus dynamique que prévu initialement en 2015, sans doute en lien avec cette baisse du prix, c’est l’abondance de l’offre qui pèse sur les cours. L’absence d’accord pour limiter la production des pays exportateurs et le retour de l’Iran sur les marchés en 2016 conjugués aux effets du ralentissement économique mondial sur la demande devraient empêcher les prix de rebondir significativement cette année, maintenant une pression baissière sur l’inflation.

Par ailleurs, depuis quatre ans, les prix à la production en Chine ont fortement baissé en lien avec un excès de capacités de production suite à un investissement excessif depuis de nombreuses années : les prix à la production ont ainsi baissé de 12 % depuis début 2012, et de près de 6 % rien qu’au cours de l’année 2015. Cette forte baisse des prix de production de la première puissance exportatrice mondiale a entraîné une baisse des prix des échanges de biens au niveau mondial, amplifiée depuis l’été dernier par la dépréciation du Renmibi (de 6,5 % face au dollar depuis début août, et de 8 % face à l’euro). Ces pressions devraient perdurer et la monnaie chinoise devrait continuer à se déprécier, exportant ainsi les pressions déflationnistes chinoises dans le reste du monde, et notamment en zone euro.

Une remontée fragile de l’inflation sous-jacente

Depuis début 2015 néanmoins, l’inflation sous-jacente en zone euro, c'est-à-dire hors prix volatils liés à l’énergie et l’alimentaire, s’est légèrement redressée après avoir atteint un minimum historique à 0,6 % au début de l’année 2015. Cette amélioration est liée principalement à l’évolution des prix des biens industriels (hors énergie) qui ont recommencé de croître à partir du printemps 2015 alors qu’ils avaient enregistré une baisse au cours de l’année précédente (voir graphique 3). C’est notamment la composante liée aux biens durables [1] qui a tiré l’indice à la hausse, celle-ci ayant un contenu élevé en importations et étant très sensible aux fluctuations du taux de change : la baisse de l’euro de près de 15 % (taux de change effectif) entre mi-2014 et mi-2015 a été le principal facteur derrière cette amélioration. Cependant, cette amélioration a semblé marquer le pas au cours des derniers mois de 2015, sans doute en lien avec les effets décalés de la remontée de l’euro depuis l’été 2015 : celui-ci a en effet regagné une partie du terrain cédé au cours de l’année précédente (notamment à cause de la forte dépréciation des devises des pays émergents depuis l’été). Selon l’indice de taux de change effectif nominal de Barclays, cette appréciation a été supérieure à 10 % depuis le mois d’avril 2015. Cette remontée de l’euro, si elle se poursuivait au cours des prochains mois, pourrait conduire à une rechute de la composante « biens industriels » de l’inflation sous-jacente, d’autant que la faiblesse du prix du pétrole et des matières premières amplifierait cet effet via la baisse du prix des consommations intermédiaires [2], des coûts de transport et des coûts d’emballage.

L’autre composante de l’inflation sous jacente concerne les services : au-delà de la volatilité de court terme, l’inflation dans les services a été sur une tendance décroissante au cours des dernières années, et a atteint un minimum historique à peine supérieur à 1 % à la fin de l’année 2015. La principale cause de cette faiblesse réside dans le phénomène décrit plus haut : l’ampleur des capacités inutilisées, notamment sur le marché du travail, pèse sur la formation des salaires… et donc sur la formation des prix de ce secteur. Cet effet a pu être amplifié au cours des dernières années par la mise en œuvre de réformes structurelles visant à accroître la concurrence : ce fut clairement le cas dans les secteurs du commerce, de l’électricité et des telecoms au cours des années précédant la crise financière, c’est aussi le cas de secteurs plus ciblés depuis la crise, notamment dans le domaine des services professionnels et du transport. La loi Macron adoptée en 2015 en France en est une illustration. Ces réformes devraient se poursuivre au cours des prochaines années et continuer de réduire les marges des entreprises des secteurs concernés, ce qui devrait doper la croissance, mais néanmoins peser sur l’inflation. Une stabilisation suivie par une légère augmentation de l’inflation dans les services est possible dans l’hypothèse d’une poursuite de la reprise, qui continuerait à créer des emplois et réduire le chômage, réduisant ainsi les pressions à la baisse sur les salaires ; mais ce rebond serait néanmoins lent et graduel.

La BCE a peu de marge de manœuvre

Face au regain de faiblesse de l’inflation, en lien avec le nouveau repli des prix du pétrole depuis fin 2015 et la réappréciation de l’euro, la BCE se trouve aujourd’hui bien désarmée. Elle a déployé ces dernières années tout un arsenal de mesures non conventionnelles pour soutenir l’activité et l’inflation : injections massives de liquidités (LTRO, VLTRO, TLTRO [3]), taux d’intérêt négatifs et achats d’actifs, y compris d’obligations souveraines. Elle peut continuer à assouplir sa politique dans le but de soutenir encore davantage la croissance, notamment à un moment où les risques baissiers s’accumulent (faiblesse de la croissance mondiale, volatilité des marchés financiers, risques géopolitiques, incertitudes politiques en Europe, référendum au Royaume-Uni…), mais il lui reste peu de munitions :

  • une baisse supplémentaire des taux d’intérêt en territoire négative pourrait s’avérer contre-productive si elle conduisait à réduire la profitabilité des banques ;
  • une hausse du rythme d’achat d’actif pourrait rapidement buter sur les limites de l’univers des actifs éligibles, et une extension de l’univers de ces actifs pourrait amener la BCE à devoir prendre des risques de crédit qu’elle ne semble pas encore prête à assumer.

Comme l’a dit le Président Draghi lors de son audition au Parlement européen le 15 février, les autres domaines de la politique économique doivent aussi être activés en parallèle : « Il devient de plus en plus clair que la politique budgétaire doit être utilisée pour soutenir la reprise économique via l’investissement public et la baisse des impôts. » Il a également réitéré son soutien aux réformes structurelles, mais en insistant sur les mesures visant à améliorer l’environnement des affaires, notamment l’amélioration de l’infrastructure publique. Cependant, dans la plupart des États membres, les marges de manœuvre budgétaires sont réduites et une relance du type de celle décidée en 2009 serait sans doute vouée à l’échec : d’abord parce qu’elle serait sans doute insuffisamment ciblée sur l’investissement ; ensuite parce qu’elle pourrait faire ressurgir le spectre de la crise de la dette que nous avons traversée en 2011-2012. Pourtant, le niveau de la dette publique de l’ensemble de la zone euro est inférieur (en % du PIB) à ce qu’il est aux États-Unis ou au Japon. Mais la fragmentation de la zone euro dans les domaines économiques et budgétaires reste forte et rend inefficace les actions nationales.

La banque centrale a fait son travail et c’est maintenant aux gouvernements des pays de la zone euro de faire le leur, en accélérant notamment la mise en œuvre d’une véritable Union économique. Peut-être est-il temps de lancer l’Union budgétaire et, comme le suggère le président Draghi, de la mettre au service de l’investissement public. Les projets existent… manque le financement. C’est le moment de remettre sur la table des négociations la question d’une capacité financière de la zone euro, qui pourrait par exemple venir financer directement les projets du plan Juncker, en se finançant sur les marchés. En d’autres termes, il est temps de créer des eurobonds, c’est-à-dire des obligations émises à un niveau fédéral européen. Cet outil offrirait un soutien budgétaire à l’économie en complément de l’action de la BCE. En contrepartie de cet effort fourni à l’échelle fédérale, les institutions européennes pourraient accroître la pression sur les états membres pour qu’ils poursuivent la mise en ordre de leurs finances publiques nationales. L’Union bancaire fut décidée en trois mois, en 2012, pour éviter un naufrage du secteur financier et une explosion de l’euro ; l’Union budgétaire peut être décidée rapidement, pour éviter un retour en récession et en déflation qui serait fatal à l’avenir de la zone euro. Achevé de rédiger le 3 mars.

 

[1] Automobiles, ameublement, électroménager…

[2] Produits consommés au cours du processus de fabrication d’un autre produit, par exemple la consommation de plastique dans la fabrication d’automobiles.

[3] Programmes de la BCE destinés à injecter des liquidités.

 

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