Pas moins de neuf crises sont survenues depuis 30 ans, avec notamment la crise de la dette en Amérique Latine (années 1980), la crise bancaire des pays scandinaves et du Japon (années 1990), la bulle Internet et la crise boursière des années 2000. Ce qui différencie la crise de 2007-2008 est qu’elle a totalement ruiné le système bancaire mondial. La perte de confiance a été telle que les banques ont cessé de se refinancer les unes les autres et sans l’intervention des banques centrales, il n’y aurait plus eu de circulation des capitaux à travers le monde ! Il est donc particulièrement remarquable qu’au milieu d'un tel marasme, les assureurs aient bien résisté et n’aient pas demandé le soutien des États.
I. L’origine et les mécanismes de la crise : un contournement des règles prudentielles par les banques
Origine et mécanismes de propagation de la crise
L’origine
La crise financière trouve son origine dans les crédits hypothécaires à risque (subprime) accordés aux ménages américains, devenus insolvables du fait de la remontée des taux directeurs de la Réserve fédérale entre 2004 et 2006. Ces crédits ont été largement financés par le recours à la titrisation.
Les entreprises ont eu tendance à se financer toujours davantage directement sur les marchés financiers, en émettant des obligations. Mais, depuis quelques années, les institutions financières elles-mêmes sont devenues de plus en plus dépendantes des marchés. Au modèle de l'intermédiation classique, fondé sur l’octroi de crédits, s'est graduellement substitué le modèle « originate and distribute ». Ce mécanisme consiste pour les banques à titriser les crédits qu'elles accordent en les transformant en « titres » qui sont offerts sur le marché à des investisseurs en quête de placements.
Ce phénomène a joué un rôle majeur dans l'explosion du crédit. En effet, les banques sont limitées dans l'octroi de crédits, car elles doivent respecter les ratios internationaux (règles de Bâle) entre leurs fonds propres et leurs engagements. La titrisation, qui permet aux banques de sortir de leur bilan les prêts qu'elles ont « initiés », a de fait accru le multiplicateur de crédit en accélérant la rotation des bilans.
Le système financier est ainsi passé d'un modèle « intermédié », dans lequel les banques jouaient le rôle prédominant en prêtant directement à leurs clients et en conservant ces crédits à leur bilan, à un système de marché, dans lequel le marché financier assure l'essentiel des financements et la banque se limite à jouer un rôle d'intermédiaire et d'arrangeur. Il s’agit de deux métiers différents dans leur essence, l’un consistant à souscrire du risque (l’assurance), l’autre consistant à l’intermédier (la banque).
Un groupe financier ne peut décider de pratiquer ces deux métiers sans appliquer les règles prudentielles propres à chaque activité. De ce fait, la crise affectant ces crédits a jeté la suspicion sur l’ensemble des véhicules de titrisation, qu'ils soient spécifiques (RMBS – Residential Mortgage Backed Securities) ou diversifiés (CDO – Collateralized Debt Obligations), entraînant la désaffection des investisseurs pour toute opération de titrisation.
Un défaut d’appréciation du risque
Cette crise des subprime résulte d’une erreur des acteurs économiques sur l’appréciation du taux de défaut des remboursements des prêts consentis. Or apprécier un taux de sinistralité est bien une caractéristique de l’assurance. Le métier de l’assureur repose, entre autres, sur la capacité à prévoir les probabilités d’événements variés. Cependant, dans certains cas, comme pour les taux de chute en assurance vie, l’assureur est aussi amené à prévoir le taux de défaut de paiement, à l’image de ce qu’ont fait les acteurs de cette crise : les banques ont fait de l’assurance sans le savoir.
Ce défaut d’appréciation du risque résulte du détournement des fondamentaux par les banques : contrairement aux assureurs, ces dernières ont délégué la souscription des risques à des courtiers et l’appréciation des risques à des tiers, des conseillers, comme par exemple des agences de notation, conduisant à un relâchement des conditions d’accès aux prêts. Le véhicule de titrisation étant une « coquille vide » qui a rétrocédé son risque, l’appréciation devient difficile, d’autant plus lorsque la notation s’appuie sur un «
Déresponsabiliser les établissements bancaires
De plus, la rétrocession de l’intégralité des risques a eu pour effet de déresponsabiliser les établissements bancaires opérant sur ce type de produits. À titre de comparaison, les réassureurs jugent essentiel de responsabiliser l’assureur, qui souscrit et connaît le risque initial, en l’obligeant à garder une part significative du risque ; c’est la seule manière de garantir une souscription rigoureuse. La sélection des risques est un fondement de l’assurance. L’idée même qu’un risque puisse rester « orphelin », sans réels parents, et puisse se promener librement dans un ensemble de cessions et rétrocessions, est toujours dangereuse. Tout acteur de l’opération doit assumer une part significative du risque.
Enfin, les véhicules de titrisation pratiqués par les banques ont contourné les règles prudentielles, leur permettant de se libérer de la contrainte imposée par la réglementation en matière de fonds propres, puisque les liquidités récoltées par les cessions de créances n’étaient pas considérées comme des engagements à risques (sauf pour la partie equity qui devait être conservée au bilan).
Les mécanismes de propagation
Pour une banque, anticiper que la banque centrale dont elle dépend, ou son gouvernement, viendra à son secours en cas de mésaventures financières peut l’inciter à prendre davantage de risques. C'est ce que l'on appelle l’aléa moral.
Cet aléa moral a souvent été évoqué pour expliquer le fait que les banques incitées par le dispositif prudentiel à avoir recours à la titrisation avaient beaucoup moins d’intérêt à bien sélectionner leurs clients en termes de risques : en cas de défaut, ce sont les investisseurs qui devaient les supporter et elles se croyaient à l’abri du risque systémique, pensant en être protégées par l’intervention des États. Le risque systémique fait penser à la chute des dominos ou à l’image du château de cartes où la disparition d’un élément entraîne l’effondrement de l’ensemble de l’édifice. Cependant, n’importe quelle carte ne fait pas chuter l’ensemble du château. Pour qu’un risque soit systémique, il faut que l’élément frappé par un événement soit suffisamment important pour que sa chute entraîne celle des autres. Identifier le risque systémique, c’est identifier la (ou les) carte(s) maîtresse(s), la (ou les) clef(s) de voûte du système.
La taille d’un établissement est donc un élément premier du risque systémique, d’où l’expression « too big to fail », qui souligne le fait qu’un établissement de très grande taille ne disparaît pas impunément : les conséquences directes et indirectes peuvent être considérables. Mais cela ne suffit pas encore pour caractériser un risque systémique. Pour que la chute d’une banque présente des conséquences systémiques, il faut qu’elle fasse partie et ait un rôle prépondérant dans un système financier et bancaire fortement et intensément interconnecté.
De plus, si une crise systémique survient lorsque les critères de taille et d’interconnexion sont réunis, il faut aussi et surtout que, lors de la survenance de cette crise, personne ne puisse se substituer et prendre la place de la banque défaillante dans cette chaîne d’opérations interbancaires, comme le montre l’exemple de Lehman Brothers (voir Encadré 1).
Enfin, le rapport de force entre les différents acteurs et le rapport entre la taille des établissements et les pays dont ils sont originaires, c'est-à-dire indirectement la puissance des banques centrales dont ils relèvent, influent sur la création du risque systémique. En effet, un risque systémique est d’autant plus élevé, sa survenance d’autant plus probable que le système est polycentrique, c'est-à-dire que l’ensemble du système n’est pas régi par une seule banque centrale.
Une évaluation nouvelle de besoins en capitaux propres
La taille atteinte par les banques les plus importantes est telle que les banques centrales ou les gouvernements ne peuvent réagir que de façon insuffisante et/ou inadaptée. C’est la situation qui prévaut actuellement dans le monde et qui se trouve facilitée, à la fois, par une liberté très grande de circulation de capitaux et par la présence de mégabanques.
La prise en compte des risques systémiques d’une nouvelle ampleur révélés par la crise de 2008 a conduit à une évaluation nouvelle de besoins en capitaux propres des banques. Les nouvelles normes Bâle III prévoient le renforcement de leurs fonds propres en général, mais aussi, et surtout, un renforcement spécial pour les banques dont la taille induit qu’elles ont un impact systémique.
En outre, les dirigeants du G20 ont pris conscience que les problèmes résultaient d’un manque de transparence des banques rendant difficile l’évaluation des pertes en cas de crise. Les soupçons réciproques que les banques ont nourris concernant leur implication respective dans la crise ont miné les marchés en renforçant le sentiment d’incertitude et en bloquant les systèmes de refinancement interbancaire.
Les assureurs : victimes de la crise
Les entreprises d’assurance et de réassurance européennes ont subi la crise, mais elles n’en ont été ni l’initiateur, ni l’épicentre, ni le propagateur ; au contraire, elles ont démontré une forte résilience et une dimension contra-cyclique. La nature de cette crise a cependant fait que l’activité d’assurance vie a été d’avantage impactée que la non-vie. Cela s’explique par la nature des engagements :
- l’activité d’assurance vie a un passif beaucoup plus conséquent et la duration de ses actifs est plus longue. La solidité de son bilan repose en grande partie sur la solidité de ses fonds propres et des actifs mis en représentation des provisions mathématiques.
- l’activité non-vie est beaucoup plus sensible à ce qui peut affecter son passif et générer des indemnisations (inondations, tempêtes, grand froid…).
Des actifs toxiques
Au plus fort de la crise, les médias s’inquiétaient de savoir quelle était la part des actifs toxiques dans les actifs des assureurs européens, ce qui conduisit à l’effondrement des cours de l’action de ces assureurs. La faillite de Lehman en septembre 2008 a aggravé encore fortement la situation. Axa, par exemple, a annoncé 300 millions d’euros d’exposition à la dette de Lehman. Les autres grandes banques en difficulté ont été massivement soutenues par les États, ce qui a limité l’impact sur les actifs des compagnies. Rappelons que la part du secteur financier représente 20 à 25 % des actifs des
Un fort ralentissement de la collecte, notamment en assurance vie
L’effondrement des marchés actions en 2008 (-44 % pour le DJ EuroStoxx 50 ) a accru les difficultés des assureurs. À cela vient s’ajouter une mauvaise nouvelle : le fort ralentissement de la collecte.
Dès 2007 on constate une baisse de la collecte en vie (-3 %), qui se confirme en 2008 (-16 %). Sur l’activité non-vie, la collecte reste stable pour 2007 et 2008. En août 2008, le livret A offre un rendement de 4 %, ce qui contraint les assureurs à garantir des taux de rendement très élevés sur les contrats, au regard des rendements espérés.
Le cas Ethias
Les assureurs vie européens, qui ont vu fondre durant cette crise la valeur de leur bilan, ont cependant bien résisté, d’une manière générale, et aucun n’a fait défaut. En revanche, quelques assureurs ont eu besoin d’une recapitalisation : 5 bancassureurs (voir Encadrés 2 et 3), Aegon et Ethias. Ce dernier exemple est symptomatique : ce n’est pas sur son core-business d’assureur qu’Ethias a été mis en grave difficulté. Cette situation est la conséquence d’investissements dans les sociétés financières en quasi-faillite.
Ethias, première mutuelle d’assurance de Belgique avec un bilan total de 28,6 milliards d’euros en 2008, s’est retrouvée en grande difficulté durant la crise ; au second semestre 2008, Fitch a dégradé sa note à deux reprises :
- fin juillet, en raison de l'affaiblissement de son niveau de solvabilité dû à la baisse des marchés d'actions et au poids de Dexia dans son portefeuille (Ethias est actionnaire de la banque belge à hauteur de 5 % et l’action Dexia a dévissé de 81 % en 1 an) ;
- puis le 23 septembre en raison de la forte exposition du groupe à Lehman Brothers.
II. Les assureurs ont été nettement moins affectés par la crise
Comment ont-ils été impactés ?
La valorisation des actifs et la baisse des résultats
La valorisation des actifs est au centre du bilan des assureurs vie et l’effondrement des actions, des obligations corporate et des produits structurés a eu un effet désastreux. De février 2007 à mars 2008, le spread moyen des obligations BBB est passé de 123 à 323 points de base. Cette destruction de valeur a lourdement pesé sur les bilans. Les dotations aux provisions pour dépréciation (PDD) ou pour risque d’exigibilité (PRE) ont parfois conduit les assureurs à des pertes sur l’exercice, financées par les fonds propres. De ce fait, fin 2008, certains assureurs ont vu baisser leur marge de solvabilité.
L’effondrement du rendement des actifs
Après l’effondrement des cours des actions, la possibilité de réaliser des plus-values latentes a été restreinte, alors même que les dividendes et les coupons des produits structurés étaient en forte baisse. Au même moment, les agences de rating ont commencé à dégrader certains gros émetteurs obligataires. Cela a eu pour effet, dans certains cas, d’obliger les assureurs, compte tenu de leurs règles de gestion, à vendre à la casse et à réaliser de fortes moins-values sur ces obligations corporate. Les dotations à la provision pour dépréciation (PDD) ont aussi fortement pesé sur les rendements des actifs en 2008.
La disparition de la liquidité sur toutes les classes d’actif
Au plus fort de la crise, durant quelques mois, il n’y avait plus aucune liquidité, même sur les titres d’États, car les banques refusaient d’augmenter la taille des books. Elles redevenaient de simples intermédiaires et ne jouaient plus le rôle de «
Les impacts sur la marge de solvabilité
La marge de solvabilité a été particulièrement impactée. Au plus fort de la crise, certains grands assureurs européens recalculaient leur marge de solvabilité tous les jours au fur et à mesure que les cours des actifs s’effondraient.
Pourquoi ont-ils si bien résisté ?
Un business model très différent de celui des banques
L’assurance et la banque sont deux métiers différents : ces deux secteurs présentent des différences majeures de modèle économique et d’exposition aux risques, expliquant la forte résilience des assureurs, en comparaison des banques (voir Encadré 4).
Une allocation stratégique des actifs défensive (baisse des taux et peu d’actions)
Historiquement, le souci de couvrir en toutes circonstances 125 % du taux d’intérêt technique moyen des engagements a conduit les assureurs à détenir une part de titres obligataires amortissables de l’ordre de 80 %, dont au moins 50 % de titres notés
La possibilité de valoriser mark to market ou mark to model
L’impossibilité d’obtenir une valeur de marché pour certains actifs a conduit les autorités à laisser aux assureurs la responsabilité de la valorisation de ces derniers au bilan. Chaque entreprise a donc pu valoriser comme elle le souhaitait tous les actifs qui tendaient à trop se déprécier. Cette pratique a probablement permis de limiter fortement l’impact de la crise sur les bilans IFRS.
Peu de produits toxiques dans les actifs, mais des produits structurés
Les assureurs européens ont été très peu exposés aux subprime, aux CDO et
En effet, dans les années 2000, lorsque les taux longs sont descendus aux alentours de 3 %, beaucoup d’assureurs ont acheté des produits structurés avec des coupons garantis élevés les premières années, pour maintenir artificiellement les rendements. Cette pratique a attiré l’attention du régulateur et l’a conduit à définir précisément les produits structurés pouvant être assimilés à des titres obligataires
Les contraintes réglementaires : éligibilité, congruence, dispersion et concentration
Le fait qu’on ne puisse pas mettre n’importe quel actif en représentation des provisions mathématiques a probablement permis de protéger les portefeuilles de divers produits titrisés proposés de façon agressive par les banques pour se défausser d’un risque non maitrisé.
Les contraintes de
Enfin, les contraintes au niveau de la dispersion et de la concentration ainsi que les nouvelles normes Solvabilité 2 (voir l’étude d’impact QIS4) avait déjà conduit les assureurs à fortement diversifier le risque émetteur dans les portefeuilles. Rappelons que la bulle Internet dans les années 2000 avait sensibilisé les assureurs à la problématique du risque spécifique d’un secteur d’activité.
La possibilité d’étaler certaines provisions
La tutelle a permis, dans certains États européens, dont la France, d’étaler dans le temps l’amortissement d’une
Le taux d’intérêt moyen des engagements
La baisse continue des rendements obligataires depuis une vingtaine d’années a conduit à limiter les garanties de taux sur les contrats, ce qui a permis d’obtenir un taux d’intérêt technique moyen des engagements de
Pas de rachat massif de la part des assurés
Les médias et les États ont attiré l’attention sur la situation des banques, mais les assureurs sont restés très en dehors de ces débats. En effet, face à la crise, leur niveau de capitalisation s’est avéré solide. Les assurés n’ont pas été inquiétés et il n’y a pas eu de défiance, comme à l’égard des banques, et partant, pas de rachats massifs de la part des assurés, ce qui a permis aux assureurs de faire le dos rond en attendant des jours meilleurs.
S’il y avait eu des rachats massifs, la situation serait vite devenue ingérable, car les assureurs n’auraient pas pu trouver la liquidité nécessaire auprès des banques pour liquider les actifs.
Par ailleurs le fait qu’il y ait eu très peu d’assureurs en difficulté a permis d’éviter la panique en Europe. Il faut tout de même préciser que si les médias n’en ont jamais parlé, les assureurs étaient durant cette période difficile très préoccupés par la forte volatilité du ratio de marge de solvabilité. Ceci était particulièrement vrai pour les assureurs qui détenaient dans leurs fonds propres des titres obligataires qu’ils avaient émis eux même pour se refinancer.
L’importance du tissu assurantiel « local »
Contrairement à l’organisation du système bancaire où il n’existe plus de petites banques, le tissu assurantiel est encore assez varié en Europe avec des assureurs, des mutuelles, des IP…de toutes tailles. L’activité d’assurance est moins consommatrice des fonds propres que la banque, dans la mesure où ce sont les provisions qui couvrent le risque. Les fonds propres viennent en sus en cas d’événement exceptionnel. Ceci explique qu’il y ait encore une grande diversité dans les acteurs. En réalité, les petites et moyennes structures ont bien résisté et les marges de solvabilité en norme Solvabilité 1 n’ont pas baissé entre 2007
Prévenir une future crise
La dernière crise financière a sérieusement remis en cause la théorie du « too big to fail »
Le développement incontrôlé de la titrisation et des produits dérivés, après leurs premiers effets positifs, ont conduit de nombreuses banques à un effet domino, renforcé par l’interdépendance propre au secteur bancaire. Si les assureurs sont quasiment tous sortis « vivants » de cette crise, l’ensemble des institutions financières a souffert. Afin d’anticiper les conséquences d’une future crise et pour tenter de prévenir le risque systémique, les institutions européennes ont acté la création du Conseil européen du risque systémique (CERS ou ESRC) chargé de surveiller et d'analyser les risques pesant sur la stabilité du système financier, d’émettre des alertes rapides en cas de risque systémique prévisible et, si nécessaire, de formuler des recommandations quant aux mesures à prendre face à ces risques. En outre, les régulateurs de la banque et de l’assurance, à travers l’IAIS (International Association of Insurance Supervisors) pour le domaine assurantiel, mènent des travaux visant à établir une liste des SIFI (Systemically Important Financial Institutions), regroupant les institutions dont la faillite entraînerait de graves conséquences. Cette liste prendra en compte la taille de l’entreprise, son niveau d’interconnexion avec les marchés et sa « substituabilité » en cas de risque de défaut.
Ces travaux, même s’ils sont fondés sur une approche de protection du consommateur, amènent néanmoins à nous interroger sur la bonne compréhension par les instances qui en sont à l’origine, dont le G20, des différences fondamentales selon le type d’institution financière : contrairement au monde bancaire, les assureurs ne sont pas structurellement exposés au risque systémique.
