Les produits structurés, pomme de discorde

La crise des produits structurés est pour grande partie la résultante de la crise financière amorcée en 2008.

Pour mieux la comprendre, il convient de rappeler ce qu’est un produit structuré.

D’un point de vue juridique, un produit structuré est un emprunt associant dans un même contrat :

• un prêt amortissable classique à taux fixe ou à taux variable
• et un ou plusieurs produits dérivés (swap ou option) dont la valeur fluctue en fonction de l’évolution d’un taux ou du prix d’un produit appelé sous-jacent (par exemple l’Euribor 3 mois).

Le plus souvent, le produit dérivé contenu dans les emprunts structurés est une option qui donne le droit à son détenteur de vendre ou d’acheter une certaine quantité d’actif sous-jacent à une date future à un prix fixé à l’avance (ou prix d’exercice) contre versement d’une prime.

C’est le produit de la vente de cette option (prime) sur les marchés financiers qui va permettre de bonifier le taux d’intérêt du prêt pendant les premières années de l’emprunt.

Mais en contrepartie, la collectivité est exposée à un risque, et plus le risque pris par l’emprunteur est grand, meilleure est la bonification de départ.

Et effectivement beaucoup de ces produits dérivés sont indexés sur l’évolution de références « exotiques » tels que les taux de change, l’écart entre les taux d’intérêts américains et européens, ou encore le prix de matières premières. Si bien que lorsque les conditions de marché se dégradent, le taux d’intérêt à la charge de la collectivité se dégrade également, voire s’envole, dans des proportions potentiellement illimitées et incalculables au moment de la conclusion du contrat.

Prenons quelques exemples :

• les produits à barrière « désactivante » : le taux bonifié de départ est « désactivé » au profit d’un autre taux, le plus souvent variable, dès qu’un indice de référence dépasse un seuil (ou barrière) préalablement défini
• les produits de pente : le taux d’intérêt dépend de l’évolution de l’écart entre les taux courts et les taux longs, et donc de la pente de la courbe des taux ;
• les produits à barrière de change : le taux d’intérêt dépend de l’évolution d’une parité monétaire (par exemple le yen et le CHFR) ;
• les produits à effet de structure cumulatif (ou snowball) : le taux d’intérêt dégradé (consécutif à la résiliation de la clause d’intérêt) sert de base pour la détermination des taux suivants : ainsi le taux d’intérêt ne peut qu’augmenter, et au mieux se stabiliser.

Si l’on procède à un état des lieux des produits structurés, il est facile de constater que l’endettement de certaines collectivités a explosé sous l’effet de la dégradation des conditions de marché.

En mai 2008, a commencé la médiatisation des pratiques de gestion de la dette de certaines collectivités locales avec une stigmatisation du recours aux produits structurés présentés comme des « bombes à retardement » ou des « produits toxiques ». En effet, ces produits sont conclus pour le meilleur (période de bonification du taux) mais aussi pour le pire (période faisant suite à la résiliation de la clause d’intérêt).

Selon l’agence de notation Fitch, l’encours global en produits structurés représentait en 2008 environ 35 milliards d’euros pour un endettement global de plus de 137 milliards d’euros (soit environ 25 % de l’endettement public local), mais avec de fortes disparités selon les collectivités.

Certaines n’ont souscrit aucun produit structuré (comme la ville de Paris), tandis que ce type de dette représente pour d’autres plus de 50 % de l’endettement.

La situation de certaines collectivités est emblématique:

• la ville de Saint-Étienne : 62 % de la dette en produits structurés, pour un encours de plus de 400 M d’euros
• mais surtout le département de Seine-Saint-Denis : 97 % de la dette en produits structurés (plus de 900 M d’euros d’encours), avec à sa tête le très médiatique Claude Bartolone qui, ayant repris en 2008 les rênes d’un département sous gestion communiste, est aujourd’hui le principal pourfendeur des banques dans cette affaire.

Et bien d’autres collectivités semblent aujourd’hui concernées par le phénomène « produits toxiques » : on cite la ville de Saint-Maur, le port du Havre, la ville de Rouen ou encore la métropole lilloise.

Le débat public qui s’est instauré depuis la fin de l’année 2008 sur ce thème du financement des collectivités publiques porte sur le rôle respectif de chacun des acteurs de cette crise :

• les collectivités locales, obsédées par le souci d’afficher des taux très bas (sous un régime que l’on pourrait qualifier de « dictature du taux affiché ») sans apprécier correctement le risque réellement pris ;
• les banques, pointées du doigt dans leur démarche industrielle et agressive vis-à-vis des collectivités publiques, ayant pour unique objectif d’augmenter leurs marges ;
• et enfin l’État, accusé de passivité, face à une réglementation désuète et mal adaptée (en particulier les règles de la comptabilité publique ne prévoient ni l’obligation d’évaluer le coût global des produits structurés ni celle de réaliser des provisions pour pertes latentes qui pourraient en résulter).

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