Cet article appartient au dossier : Le collatéral, précieuse matière première.

Définitions

Les utilisations du collatéral par les marchés financiers

Garantie donnée pour couvrir un risque de crédit, le collatéral peut prendre de multiples formes : obligations, actions et même créances bancaires. S’il est principalement utilisé dans les opérations de pensions livrées (repo), il devient un élément incontournable des échanges sur les marchés dérivés.

L'auteur

  • Richard Comotto, ICMA Center
    • Professeur
      ICMA Center, Henley Business School, University of Reading

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°299

Le collatéral, précieuse matière première

Le collatéral est un actif utilisé pour garantir le risque de crédit porté par la contrepartie à laquelle un prêt est consenti. Il a pour vocation de protéger le créancier contre le défaut d’un emprunteur.

Le collatéral, un instrument du marché du repo

Ce collatéral peut être fourni de deux manières : il peut faire l’objet d’un nantissement ou d’une pension livrée (repo, pour repurchase en anglais). Dans la sphère financière, les acteurs ont la plupart du temps recours à la solution du repo (voir Encadré « À quoi sert le repo tripartite »). Lorsqu’une contrepartie emprunteuse E fait un repo avec une contrepartie créancière C, E vend provisoirement un titre à C en échange de cash et s’engage à lui racheter ce titre à l’échéance [1]. Si E fait défaut entre-temps, C pourra vendre les titres pour compenser le non-remboursement de sa créance. Ces opérations de pensions livrées sont en particulier courantes sur le marché interbancaire, mais elles servent également dans le cadre des opérations de refinancement des banques auprès de leur banque centrale.

Le collatéral peut également être utilisé dans le cadre du prêt-emprunt de titres (security lending), une technique proche du repo. En temps normal, elle consiste pour une contrepartie à prêter un titre en échange d’un autre titre. Cet autre titre peut être – et c’est en particulier le cas actuellement – remplacé par du cash, ce qui rend l’opération similaire à un repo. Cependant, dans le cadre d’un repo, c’est l’obtention de cash qui est la motivation principale de la transaction, tandis que dans le cadre d’un prêt-emprunt de titre, c’est l’acquisition du titre lui-même qui compte.

…et de celui des dérivés

Le collatéral n’est pas uniquement utilisé dans le cadre de repo. Il permet également de couvrir le risque dans le cadre de transactions sur produits dérivés. Plus précisément, le collatéral sert à couvrir les flux financiers futurs attendus dans le cadre du contrat dérivé (le paiement d’un différentiel d’intérêt par exemple, dans le cas d’un swap de taux). Si la contrepartie qui devra payer ces flux à terme fait faillite entre-temps, le collatéral doit pouvoir couvrir les pertes. Les produits dérivés listés passant donc par une contrepartie centrale font l’objet de tels échanges de collatéral. Les dérivés OTC suffisamment standard pour passer demain par une chambre de compensation, comme l’imposent EMIR et la loi Dodd-Frank, nécessitent aussi du collatéral. C’est également souvent le cas des dérivés OTC non compensés. L’utilisation du collatéral pour les dérivés est le deuxième grand pan du marché.

Enclencher le système de règlement-livraison

Le collatéral est également utile pour initier le règlement-livraison des titres ou le règlement des paiements en cash. En effet, dans ce dernier cas par exemple, une contrepartie doit en payer une autre pour solder les flux de paiement de la journée entre elles. Mais elle a pour cela besoin d’être elle-même payée par un troisième intervenant. Ce cercle vicieux d’attente ne peut être cassé que par l’intervention de la banque centrale qui accorde un prêt intraday à au moins l’une de ces contreparties pour initier le règlement et enclencher le système. Or la banque centrale n’accorde ce prêt qu’en échange de collatéral.

Une protection contre le risque de crédit

Garantir une transaction au moyen de collatéral revient d’une certaine manière à transformer un risque de crédit en un risque juridique et opérationnel. En effet, les accords de collatéralisation ne sont efficaces que si l’on peut les faire valoir devant la justice. La question de la vente effective des titres et la capacité du détenteur du collatéral à le prouver en cas de litige sont donc des éléments essentiels qui contiennent un risque juridique. De même, le receveur de collatéral doit être sûr que les titres lui ont bien été livrés, qu’ils sont bien valorisés, que les appels de marge éventuels ont été menés, etc. Ces contraintes portent un risque opérationnel. Le collatéral expose également à un risque de liquidité, celui des titres mis en garantie. En revanche, il ne présente pas de risque de marché, à partir du moment où les processus d’appel de marge, c’est-à-dire les réévaluations du collatéral nécessaires pour couvrir une position, sont bien maîtrisés.

Les critères de qualité

Tous les titres peuvent être utilisés comme collatéral, à partir du moment où la contrepartie qui les reçoit les accepte. Mais pour elle, tous les types de collatéral ne se valent pas. Deux critères principaux sont à prendre en compte : la liquidité du titre et le risque de crédit de son émetteur. Ces deux caractéristiques sont variables dans le temps, rendant nécessaire une évaluation du collatéral reçu au moins quotidienne, voire plus rapprochée en cas de crise. Les obligations d’État de bonne qualité, les Treasuries américains par exemple, représentent le benchmark du marché. Mais certaines contreparties peuvent avoir intérêt à détenir d’autres types de titres, moyennant des décotes (haircuts). Les obligations d’entreprises, les actions mais aussi les produits titrisés s’ils sont assez liquides, les covered bonds peuvent être utilisés comme collatéral. Les matières premières comme l’or peuvent l’être également, mais dans des cas particuliers : celui qui reçoit ce type de garantie doit savoir les faire fructifier et les liquider en cas de besoin. Cela demande une expertise spécifique qui fait que ce sont des actifs assez peu utilisés sur le marché repo. Les prêts bancaires aux entreprises (credit claims) sont également acceptés par certaines contreparties, et c’est une solution que l’on cherche à développer sur le marché, dans un contexte de raréfaction du collatéral disponible.

En revanche, un collatéral de qualité doit être le moins possible corrélé à la contrepartie qui le donne en garantie. Dans le cas contraire, un défaut de cette contrepartie rendrait probablement inutilisable les titres qu’elles auraient émis et donnés en garantie. Il ne faut pas perdre de vue que l’objectif du collatéral est de couvrir un risque primaire, celui d’un défaut de la contrepartie. Ainsi un créancier peut accepter du « mauvais » collatéral donné par une « bonne » contrepartie, alors qu’il sera susceptible de refuser y compris du « bon » collatéral dans le cas où la contrepartie est « mauvaise ».

De la vente à découvert…

Le marché repo et le collatéral qui s’y échange peuvent être impactés par la pratique des ventes à découvert. En effet, dans le cadre d’une vente à découvert, un agent [2] vend un titre qu’il ne possède pas encore. Avec le cash qu’il reçoit de cette vente, il peut aller sur le marché du repo, prêter l’argent à une autre contrepartie et recevoir en échange le titre qui lui fait défaut [3]. En procédant ainsi, on dit que l’agent « emprunte un titre sur le marché repo ». Il est difficile de savoir quelle part du marché repo est générée par des transactions de ce type. On s’aperçoit de tels phénomènes lorsque la demande pour certains titres est suffisamment forte pour impacter le prix du repo. Concrètement, s’il y a une importante demande pour un titre, les contreparties vont entrer en compétition et vont offrir du cash à un moindre coût. Le taux du repo sur ce titre-là va tomber en dessous de son niveau habituel. Le titre demandé est alors appelé « special collateral », par opposition au « general collateral ».

… au concept de « special collateral »

Pour les acteurs du marché du repo, les titres « general collateral » (GC) constituent un panier appelé GC Basket. Il s’agit d’une liste composée des titres que tous acceptent comme collatéral. Cette liste est imaginaire, elle dépend de l’appréciation de chacun des intervenants du marché du repo. Ils ne sont pas d’accord sur l’intégralité de sa composition, mais il y a de larges recoupements. Les obligations allemandes de 5 ans ou 10 ans seront par exemple acceptées par tous. En revanche, l’introduction par la Grèce d’un système de pénalité sur ses titres souverains il y a quelques années – avant même la crise actuelle – a eu pour conséquence une sortie implicite de ses obligations du GC Basket. Les taux pratiqués sur le marché du repo pour chacun des titres de ce panier sont proches et restent dans une fourchette de 10 points de base. Si le taux tombe en dessous de cette fourchette, le collatéral est alors considéré comme spécial. Le titre bénéficie d’une forte demande.

Le buy side, fournisseur de collatéral

Les investisseurs institutionnels, tels que les fonds de pension ou les assureurs, sont d’importants fournisseurs de collatéral, principalement via la technique du prêt-emprunt de titres. Ainsi, il est courant qu’un investisseur prête des titres à une banque qui les réutilise ensuite sur le marché repo ou pour son coussin de liquidité, tel que réclamé par Bâle III. Il peut s’agir parfois de rehausser la qualité du collatéral par un collateral swap : la banque échange avec un investisseur des obligations d’entreprise qu’elle détient contre des obligations d’État dont elle a besoin, moyennant une décote. Les investisseurs, qui ont une vision plus long terme, peuvent conserver ces obligations d’entreprise, même si elles sont moins liquides que les titres souverains qu’ils ont donnés.

Faire circuler le collatéral

Le collatéral reçu par une contrepartie peut être réutilisé par cette dernière. C’est le principe du reuse. Il peut être vendu à découvert, servir dans le cadre d’un nouveau repo… C’est un procédé essentiel au marché. Un créancier qui accorde un prêt non sécurisé donne du cash et devient illiquide. S’il accorde un prêt sécurisé par du collatéral de bonne qualité, il donne du cash mais reçoit des titres qu’il peut, quand il le souhaite, réutiliser sur le marché repo pour obtenir à nouveau du cash. Il reste donc liquide. Le repo est donc un moyen de prêter du cash sans altérer son profil de liquidité.

Toutefois, tous les acteurs ne peuvent pas pratiquer le reuse. C’est en particulier le cas des banques centrales : elles conservent le collatéral reçu jusqu’à échéance. Ce frein à sa circulation peut poser problème, en particulier dans la situation actuelle d’intense recours des établissements bancaires au refinancement en banque centrale.

[1] Du point de vue du vocabulaire, C, qui fournit le cash, fait un reverse repo avec E.

[2] Cet agent peut être un investisseur qui parie sur la baisse du cours du titre. Il peut aussi être une banque chargée de l’émission d’un titre, qui doit l’acheter et la détenir le temps de trouver un investisseur à qui le revendre ; durant le temps de cette exposition, la banque peut se couvrir en achetant à découvert un titre dont le cours est corrélé à celui du titre émis. Cet agent peut également être un « marker maker » qui doit vendre le titre qu’il suit mais qui, pour l’obtenir, préfère l’emprunter plutôt que l’acheter.

[3] L’agent peut également aller sur le marché du prêt-emprunt de titres. C’est ce qu’il fera en particulier s’il est à la recherche d’actions. Les titres obligataires, quant à eux, sont plus faciles à trouver sur le marché du repo.

 

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Le collatéral, précieuse matière première

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