Dans un article publié
Les objectifs de la taxe française sur les transactions financières ne sont pas clairs : s’agit-il de « punir » les spéculateurs, de faire supporter aux banques une partie des coûts de la crise, ou encore de réduire la volatilité des marchés ? En affichant des objectifs multiples, on dilue l’ambition initiale du projet, voire sa légitimité. L’un des arguments indiscutables de la mise en place d’une taxe eût été d’affirmer que certaines activités bancaires produisent des externalités négatives, c’est-à-dire des coûts collectifs non supportés par ceux qui en sont à l’origine, à l’image de la pollution dans le domaine industriel. La taxe serait alors apparue comme le moyen de faire supporter aux banques une partie de l’écart entre le coût social et le coût privé de leur activité. Une telle taxe a été imaginée dans son principe par l’économiste Pigou, et n’a rien à voir avec la taxe Tobin, dont l’objectif était de limiter la volatilité du cours des devises pour conserver l’autonomie de la politique monétaire. Je suis donc favorable à une taxe Pigou, mais pas une taxe Tobin, appliquée à une assiette regroupant les activités bancaires dont les coûts collectifs ne sont pas internalisés.
Précisément, selon vous, quelle serait la bonne assiette d’une TTF ?
J’ai beaucoup de mal à comprendre pourquoi les actions, auxquelles s’ajoutent les obligations dans le projet européen, sont dans l’assiette de la taxe. Pour moi, c’est une grave erreur. Je ne vois pas en quoi les actions et les obligations, instruments du financement à long terme de l’économie, participent de la production d’externalités négatives. En revanche, le portefeuille de trading des banques valorisé « à la juste valeur » sur la base d’un « prix de modèle à paramètres non observables », ce que les opérateurs de marché appellent entre eux le « mark to myself », est un candidat légitime à l’entrée dans l’assiette de la taxe. L’aléa entourant la valorisation peut conduire à des écarts très importants, dont les conséquences sont potentiellement systémiques. Ce portefeuille, essentiellement composé de produits structurés de crédit, représentait par exemple en mars 2012 15 milliards de dollars chez Goldman Sachs, une marge d’erreur de 10 % représentant à peu près le résultat trimestriel. La taxation des fonds « long only » sur matières premières agricoles répondrait aussi à l’objectif que je défends. On peut légitimement considérer que ces portefeuilles créent une pression structurelle à la hausse des prix, dont le niveau serait plus faible sans leur présence. Cet écart de prix détériore les conditions d’accès d’une partie de la population à l’alimentation, ce qui est clairement assimilable à une externalité négative. Enfin, les achats de CDS « nus », aussi bien sur titres privés que titres souverains, devraient entrer dans l’assiette de la taxe. Non pas nécessairement parce que la spéculation sur le défaut d’un émetteur serait une faute morale, mais parce que les vendeurs de CDS, contreparties des acheteurs et exposés au risque de défaut, se couvrent en vendant les obligations sous-jacentes, dont la conséquence est la baisse du cours des titres sur le marché et… la hausse des taux d’intérêt. La hausse des taux associée à la couverture des ventes de CDS est une externalité négative qui doit donner lieu à taxation des achats de CDS « nus », quel que soit l’émetteur. L’Europe a interdit les achats sur titres souverains, mais n’a pas traité la question des CDS « nus » sur titres privés.
Les dernières déclarations du ministre allemand des Finances, qui ne souhaite pas que la TTF se mette en place en Europe avant 2016, ne viennent-elles pas fragiliser encore davantage l’initiative française ?
Je comprends les déclarations du ministre Schaüble. Taxer les achats d’actions et d’obligations dans seulement onze pays de la zone euro entraînera inévitablement des distorsions de compétitivité entre les établissements bancaires européens et un transfert de flux d’ordre. Est ici posé le difficile problème du périmètre géographique d’application de la taxe. De plus, concentrer la taxe sur les instruments de financement à long terme de l’économie n’est pas dans la culture de nos voisins allemands.
Si l’Europe acceptait votre proposition et inscrivait les portefeuilles de trading valorisés au prix de modèle dans l’assiette de la taxe sur les transactions financières, quel serait le produit attendu de cette mesure ?
Il est toujours difficile d’établir des statistiques sur des données relatives à des transactions de gré à gré. Mais les données communiquées par les banques européennes dans leur rapport annuel laissent penser que le portefeuille de trading valorisé au niveau 3 (prix de modèle à paramètres non observables) représente environ 100 milliards d’euros, et celui valorisé au prix de modèle niveau 2 (prix de modèle à paramètres observables) quelques billions d’euros. Une taxe de 0,5 % sur le portefeuille L2 et 1 % sur le portefeuille L3 pourrait rapporter à l’Europe plusieurs milliards d’euros.
Considérez-vous que si elle devait s’appliquer en Europe, la TTF « à la française » devrait être abrogée ?
C’est inévitable. Mais Nicolas Sarkozy aura été le premier à ouvrir le débat au niveau européen. Dommage que le projet français ait été conduit dans une relative précipitation, occultant une phase de réflexion approfondie sur la définition de l’assiette. Je crois que c’eût été l’occasion de rappeler que la crise financière 2007-2008 et avant tout le produit de comportements d’aléa moral sur les marchés financiers, aléa moral défini par Adam Smith à la fin du XIXe siècle comme « la maximisation de l’utilité individuelle sans prise en compte des conséquences de ses décisions sur l’utilité collective ». C’est à cet objectif de réduction de l’aléa moral, déjà affirmé lors du G20 de Pittsburgh, que devrait répondre le futur projet européen de TTF, assise sur une assiette composée des activités financières productrices d’externalités négatives… et en aucune manière sur le portefeuille d’actions ou d’obligations.
