Le credit valuation adjustement (CVA) est un élément de la juste valeur (marked to market) des produits dérivés pour prendre en compte la perte potentielle attendue en cas de défaut de la contrepartie. En effet, la juste valeur d’un produit dérivé résulte de l’actualisation de flux futurs non encore réalisés (la valeur présente) dont le paiement pourrait être remis en question en cas de défaut de la contrepartie. Le CVA reflète la différence de valeur du produit dérivé suivant qu’il a été conclu avec une contrepartie donnée et une contrepartie « sans risque ».
Une provision pour risque de contrepartie
Durant le cycle de vie d’un contrat dérivé, plusieurs calculs de CVA sont effectués :
- un CVA marginal (augmentation ou diminution du CVA de la contrepartie du fait de ce nouveau contrat de dérivé) est calculé lors de l’origination de l’opération, ce qui permet éventuellement de transférer le coût du risque de contrepartie au client ;
- les CVA sont ensuite recalculés à une fréquence régulière (de quotidienne à mensuelle) et les changements du stock de CVA sont affectés au profit and loss statement (P&L) tout comme le reste de la juste valeur des dérivés. Les CVA peuvent en effet varier dans le temps, soit parce l’exposition varie, soit parce que la qualité de crédit de la contrepartie (telle que reflétée par son rating, son spread de marché ou son taux de recouvrement) varie ;
- lorsqu’un contrat arrive à échéance ou est dénoué, le CVA marginal correspondant à ce contrat cesse d’être pris en compte – le CVA marginal retourne analytiquement dans le P&L ;
- en cas de défaut d’une contrepartie, le dérivé disparaît et peut alors être réclamé. Les CVA pour cette contrepartie cessent de devoir être calculés. Le montant correspondant au stock de CVA est repris du P&L afin de rembourser les pertes ou servir de provision pour une perte à venir.
Un mode de valorisation très hétérogène…
Les régimes comptables américains (US GAAP) ou européens (IFRS) se rejoignent dans le principe que la juste valeur d’un produit dérivé doit prendre en compte le « risque de non-performance ». Il est généralement accepté que cela signifie que la juste valeur doit prendre en compte des CVA. Toutefois, la communauté d’interprétation s’arrête là.
Dans le régime comptable américain, l’usage veut que les établissements prennent en compte non seulement le risque que la contrepartie fasse défaut, mais également la possibilité de leur propre défaut (on appelle cela un CVA bilatéral ou on parle encore de debt valuation adjustment – DVA). L’usage veut également que l’on applique à la lettre les principes régissant la juste valeur, avec pour conséquence que ce CVA bilatéral est calculé en utilisant des probabilités de défaut et des taux de recouvrement inférés des données disponibles dans le marché des dérivés de crédit. On parle de CVA de marché.
Dans le régime comptable européen, l’adoption du CVA s’est faite plus progressivement et de façon hétérogène. Certains établissements n’ont pas encore mis en place de CVA. D’autres ont des CVA unilatéraux ou bilatéraux (prenant en compte le risque de défaut de l’établissement). Outre les CVA de marchés coexistent également les rating-based CVA ou, en france, les CVA de crédit. Dans ce cas, au lieu d’inférer les probabilités de défaut et les taux de recouvrement des marchés de dérivés de crédit, les établissements concernés utilisent les ratings et taux de recouvrement internes issus de leurs politiques de notation, comme étant la meilleure appréciation qu’ils ont du risque de défaut de la contrepartie.
… et des stratégies variées
La différence de valorisation correspond à une différence plus profonde de pratique concernant les CVA. En effet, des grandes banques américaines et quelques banques européennes ont poussé la logique des CVA de marchés à son terme. Le risque de contrepartie est transformé grâce aux CVA en un risque de marché. Les CVA sont valorisés au marché et leurs variations de valeur génèrent un risque de marché suivi et géré par des traders comme une position de dérivés. À l’inverse, les banques qui ont des CVA de crédit regardent le risque de contrepartie davantage comme un risque de crédit supplémentaire. Ce risque est « porté » comme un risque de crédit, plutôt que d’être géré dynamiquement.
Enfin, certains établissements ont un mode de fonctionnement hybride, selon lequel elles adoptent des CVA de marché pour leurs grandes contreparties, notamment interbancaires, et des CVA de crédit pour leurs petites contreparties notamment des clients finaux de dimension locale. Cela correspond à une gestion dynamique du risque de contrepartie (devenu un risque de marché) pour leurs grandes contreparties avec lesquelles elles traitent de nombreux dérivés, et à un portage du risque de contrepartie (assimilé à un risque de crédit) pour leurs contreparties de dimension moins internationale. Dans ce dernier cas, lorsque des dérivés sont traités en complément d’un financement, cela permet un traitement parfaitement cohérent entre le risque de contrepartie des dérivés et le risque de crédit des financements qu’ils complètent, dans la mesure où le risque de défaut de la contrepartie est perçu de la même façon.
La proposition de Bâle III
Le comité de Bâle a fait le constat que, dans les pertes que les banques ont subies pendant la crise au titre du risque de contrepartie, un tiers pouvait être attribué aux pertes dues aux défauts et deux tiers aux pertes en résultats venant de l’augmentation des CVA, du fait de la hausse des expositions et de la dégradation de la qualité de crédit des contreparties. S’il existe bien une charge en capital pour le risque de défaut, il n’en existe pas explicitement pour les pertes en P&L subies à cause de la variation de la CVA. Le Comité de Bâle suggère donc d’ajouter dans le cadre de Bâle III une charge en capital pour couvrir ce risque spécifiquement.
De plus, les régulateurs considèrent que seuls les CVA de marchés
Un débat de spécialistes ?
Ces propositions ont déclenché de vives réactions au niveau de l’industrie et un grand nombre de discussions et de débats s’en sont suivis. Voici quelques points évoqués.
- Les CVA jouant le rôle de provisions pour le risque de contrepartie, ils entraînent certes des pertes, mais qui ne sont qu’une anticipation des pertes en cas de défaut. Or le risque de défaut d’une contrepartie fait déjà l’objet d’une charge en capital (charge de capital actuelle au titre du risque de contrepartie). Doit-on capitaliser ces pertes, qui si elles se révèlent plus importantes que la perte finale reviendront en résultat ? Cela veut-il dire qu’il y aura un jour une charge de capital sur les variations des réserves de marché, les provisions de crédit, etc. ?
- Les établissements n’ayant pas de CVA ou ayant des CVA de crédit n’ont pas été sensibles à l’écartement des spreads de crédit qui ont généré les pertes observées pendant la crise. Leur imposer une charge de capital sur les variations de CVA, en supposant des CVA de marchés, revient à capitaliser un risque qu’ils n’ont pas et à rendre leurs besoins de capital tellement sensibles aux spreads de crédit qu’ils devront probablement couvrir cette sensibilité. Est-il légitime d’imposer une charge de capital supposant des CVA de marchés à des établissements qui ne sont pas sensibles aux mêmes risques ?
- Une grande partie des pertes des établissements pendant la crise venait du risque sur les rehausseurs de crédit (monolines). Les établissements ayant des CVA de marchés ont été amenés à provisionner plus tôt, leur permettant parfois de couvrir une partie du risque, tandis que les établissements n’ayant pas de CVA ou des CVA de crédit ont dû provisionner plus « brutalement » lorsque ces contreparties sont devenues douteuses. Néanmoins, le montant des provisions constituées par les uns et les autres, hors effets des couvertures, a fini par converger vers une estimation de plus en plus précise et partagée des pertes à venir. L’effet ex post des CVA n’est pas une aggravation ou une diminution des pertes, sauf dans le modèle de marché poussé à son terme, où une partie des pertes aura pu être évitée par une gestion du risque très en amont. C’est seulement un étalement des provisions dans le temps avec plus ou moins de volatilité selon la nature des CVA. Doit-on capitaliser ces pertes temporaires ?
