Le principe de séparation des activités de banque commerciale et de banque d’investissement peut-il contribuer à réduire le risque systémique du secteur bancaire ?
Non, pas du tout. Je n’avais d’ailleurs pas retenu cette option dans les
La titrisation, les CDS pour ne citer qu’eux ne sont tout de même pas étrangers à la crise…
Les instruments de la finance moderne peuvent avoir accéléré et démultiplié le phénomène, mais en aucun cas ils n’en sont la cause. « Garbage in/garbage out » : les mauvais crédits octroyés restent de mauvais crédits, qu’ils prennent la forme de titrisation, de CDS ou qu’ils restent dans les bilans bancaires.
Il y a deux manières de faire du crédit : via l’intermédiation des bilans bancaires ou via la titrisation. La crise a prouvé que ces deux modèles sont potentiellement dangereux. Tous les types de banques ont eu des problèmes avec les subprime américains. Ainsi, des banques d’investissement pures ont rencontré des difficultés pour avoir acquis des produits titrisés. À l’opposé, Northern Rock, bien qu’étant une banque commerciale classique, a eu besoin de l’aide de l’État britannique parce qu’elle avait octroyé des prêts immobiliers de mauvaise qualité. L’exemple actuel des caisses d’épargne espagnoles en est une autre illustration. Si la banque commerciale isolée que nous pourrions avoir demain continue d’octroyer des crédits de mauvaise qualité, rien ne garantit que ses fonds propres soient suffisants pour absorber d’éventuelles pertes.
De surcroît, tout est mêlé : les banques d’investissement font du crédit, les banques commerciales, de la titrisation. Pourquoi dire que les unes sont plus mauvaises que les autres ? Aussi bien les banques commerciales que les banques d’investissement ont montré que, selon leur appétit au risque et les erreurs qu’elles ont pu commettre, elles pouvaient chuter. Il n’y a donc pas de raisons objectives de se dire que l’on sera mieux dans un monde où les activités auront été séparées.
Les États pourraient ainsi laisser faire faillite les banques d’investissement, sans menacer les dépôts des banques de détail. Que pensez-vous de cet argument des partisans d’une séparation ?
C’est une fantastique erreur de penser cela. Ces vingt dernières années, nous avons inventé des instruments financiers qui aident à gérer le risque. Ils sont d’une grande variété : options, futures, swaps, titrisation… On se rend compte aujourd’hui que l’ensemble des activités de la sphère financière sont extrêmement mêlées, et ce pour d’excellentes raisons économiques. Un crédit bancaire se caractérise avant tout par un taux d’intérêt et une échéance, éventuellement un risque de change et un risque de remboursement anticipé. Pour gérer ces risques, une banque commerciale a besoin de ces instruments financiers. Isolée, elle devra faire appel aux services d’un certain nombre de banques qui, elles, auront reçu le privilège de pouvoir traiter ces instruments. Tous les acteurs de la sphère économique seront aussi contraints de diviser leur gestion des risques et leurs transactions.
Premièrement, je trouve cela problématique de confier un monopole à une poignée d’acteurs. Ce sont les établissements déjà puissants sur ces marchés qui le constitueraient et ils seraient essentiellement anglo-saxons. Il est troublant de constater que ces idées de séparation viennent justement du monde anglo-saxon…
Deuxièmement, comme elles sont liées aux marchés et donc aux investisseurs, les quelques banques d’investissement de ce monopole entraîneraient tout le monde si elles venaient à chuter. Les gouvernements resteraient-ils alors en dehors de tout cela ? Je ne le crois pas. Quand les Sicav de trésorerie françaises et les Money Market Funds américains ont rencontré des difficultés au début de la crise des subprime, les États n’ont-ils pas demandé aux banques qui les géraient de faire en sorte que leurs détenteurs ne perdent rien ? Si dans un système de séparation des activités, une crise financière parvient à gagner l’économie réelle, ce qui est la définition de son caractère systémique, on ne sera pas plus en sécurité que si l’on avait conservé les banques universelles.
Selon vous, les banques universelles sont donc une bonne réponse…
Les grandes banques commerciales universelles ont globalement mieux passé la crise que les autres. Celles qui ne l’ont pas supporté sont celles qui ont joué avec la titrisation, ont fabriqué des véhicules à l’infini pour acquérir cette dette et ont elles-mêmes porté une partie de ces titres. Je le répète : il n’y a pas de modèle sans risque et les salles de marché comportent des dangers. Dans une banque universelle qui ne prend pas de risques inconsidérés dans les activités d’investissement, la complémentarité joue entre métiers, entre services rendus et le portefeuille s’équilibre dans une certaine mesure en matière de risques.
Faut-il se prémunir alors contre la spéculation ?
Même si je persiste à dire qu’ils ne sont pas la cause de la crise, il est vrai que les instruments financiers peuvent servir à gagner de l’argent dans des conditions parfois très dangereuses. Je suis d’accord avec Paul Volcker pour dire que ce n’est pas le métier d’une banque de spéculer. Une régulation capable de séparer les activités spéculatives d’un côté et les services au marché ou aux clients de l’autre, ce serait une excellente chose. C’est le principe de la règle Volcker : les banques n’ont pas le droit de faire du trading pour compte propre, ni d’investir dans des structures qui spéculent comme les hedge funds et les fonds de private equity.
Il faut toutefois veiller à ne pas handicaper le marché de la dette souveraine avec une telle règle. Les banques doivent continuer de pouvoir placer la dette gouvernementale et animer son marché secondaire. Cette autorisation doit valoir pour les dettes de l’ensemble des États – et donc pas seulement pour celle des États-Unis, comme le prévoit actuellement la règle Volcker – mais un État en difficulté doit aussi pouvoir être protégé, le cas échéant, contre des attaques spéculatives sur son titre. C’est pour cette raison que je suis partisan de l’interdiction d’acheter des CDS à nu ou leur équivalent, à savoir faire des ventes à découvert de dettes gouvernementales, même si elles sont financées par emprunt de titres, car je doute que les propriétaires des titres soient toujours conscients de l’utilisation qui en est faite.
Comment faire concrètement la différence entre le trading propriétaire et les services aux clients ?
Intuitivement, la règle Volcker est simple à comprendre : la banque, qui ne possède rien, ne peut pas faire de l’argent à partir de ce rien en utilisant les marchés. Jusqu’à récemment, les équipes de trading propriétaire et les équipes dédiées aux clients n’étaient pas mélangées dans les salles de marché. Mais depuis que les États-Unis ont décidé d’interdire la spéculation, on ne trouve plus prop trading dans les salles de marché !
Distinguer le trading pour compte propre et celui pour compte de tiers est complexe mais possible, si l’on s’en donne les moyens. Je ne crois pas qu’il faille donner dans le détail une liste de ce qui est permis et de ce qui ne l’est pas : les armées d’avocats des banques finiraient toujours par trouver la faille. Mais on peut définir un faisceau d’indicateurs. La composition du chiffre d’affaires d’une salle des marchés ou la répartition des équipes en fonction des profils sont des indices. Lorsqu’une banque traite des opérations de très gros montants avec, comme contrepartie, de grandes institutions financières, elle fait probablement du compte propre. Inversement, si elle multiplie des opérations très diversifiées, avec une grande variété de contreparties, elle est vraisemblablement sur du compte de tiers. De même, une salle des marchés composée de 2 ou 3 traders pour autant de sales pratique certainement du trading pour compte propre.
Que nous apprend la perte de JP Morgan en matière d’interdiction du trading pour compte propre ?
La règle Volcker autorise les opérations de couverture (le hedge). C’est une opération non commerciale, mais qui a une utilité. Les banques ont appris à gérer leurs risques – de taux, de liquidité, de crédit en particulier – de manière globale. JP Morgan avait, dit-on, un portefeuille de 350 milliards de dollars dont il voulait couvrir la position. La banque avait ainsi acheté pour 100 milliards de dollars d’instruments de couverture. C’est tout à fait permis par la règle Volcker, mais cela n’aurait pas dû être le cas.
Ainsi réalisé, le hedge est imparfait. En effet, pour une couverture parfaite, il faudrait que la valeur du portefeuille de crédit d’un côté et la valeur de sa couverture évoluent de la même manière. Ce n’est pas du tout le cas. Une variation de 1 % de la valeur de marché théorique d’un portefeuille composé d’instruments dont les échéances sont à plusieurs années ne représente pas grand-chose. En revanche, une variation de 1 % d’un portefeuille de couverture de 100 milliards – comptabilisé à la valeur de marché –, c’est tout de suite un milliard. La probabilité d’une divergence dans l’évolution de la valeur du hedge par rapport à celle du portefeuille existe. C’est d’autant plus problématique qu’une position de 100 milliards d’euros, a fortiori sur un petit compartiment de marché, c’est beaucoup. Vous devenez le marché, en quelque sorte, et lorsque vous souhaitez intervenir, vous ne trouvez plus de contreparties, à l’exception de quelques hedge funds en embuscade. Cela devrait s’apparenter à de la spéculation.
Ce n’est toutefois pas une prise de risque volontaire de la part de la banque…
En réalisant ce hedge, la banque a pris indirectement ce risque de divergence. Cette probabilité est une spéculation. Elle a pris le risque de réaliser des gains ou des pertes qui n’ont rien à voir avec son objectif initial de couverture. Si la manière dont vous construisez votre hedge fait que vous risquez de gagner ou de perdre de l’argent au-delà du raisonnable, vous faites de la spéculation. Tout est dans le chiffrage de ce qui est « raisonnable ». Cette limite est bien entendu relative à la taille de la banque.
Cette limite doit-elle être définie par le régulateur ?
Elle relève de la régulation, en effet, mais également de la gouvernance de l’établissement. Il appartient à une direction générale de définir et de transmettre l’état d’esprit qu’elle souhaite pour sa banque. C’est aussi à elle de donner sa définition de la spéculation, et cela se traduit par des limites de position et des opérations que l’on décide de faire ou non. Un dirigeant s’engage auprès des actionnaires et du public en définissant cette « culture ». Il doit écrire ses instructions et les faire signer par les traders, afin de renverser la charge de la preuve en cas de dérapage. Ces instructions doivent être appliquées de manière très stricte. Ainsi, la gouvernance devient le complément de la régulation.
Je suis persuadé que la seule chose qui protège vraiment une maison, au-delà de ses procédures de contrôle, c’est sa culture. Certaines banques ont davantage une culture du risque que d’autres.
Dans le cas de JP Morgan, comment a joué la culture d’entreprise ?
JP Morgan est une très belle maison qui n’a commis qu’une erreur : celle d’oublier sa taille. Elle a pris l’habitude de tout mesurer à son aune, sans tenir compte de qui elle a en face d’elle. Gérer des positions aussi importantes n’avait pas de sens.
Il semblerait, de surcroît, qu’elle n’ait pas utilisé les bons outils. Le risque de son portefeuille de couverture aurait été mesuré à l’aide de la Value at Risk (VaR). Cette dernière consiste à observer statistiquement le prix d’un instrument financier et d’en déduire que dans 99 % des cas, la position ne perdra jamais plus de x %. La question est : que se passe-t-il dans 1 % des cas ? Longtemps, on ne l’a pas su, jusqu’à l’invention des stress tests qui ont permis la prise en compte des risques extrêmes. Or JP Morgan, en prenant une position d’une telle ampleur, s’est mis d’elle-même dans une situation de risque extrême. Avec un stress test, elle aurait été amenée à se demander si elle pouvait tenir sa position pendant 10 jours dans des conditions de marché très défavorables, avec très peu de liquidité. Le stress test doit faire partie des outils de base.
