Cet article appartient au dossier : Citoyens, politique et finance : des relations complexes.

Liens entre finance et États

Quelles évolutions en zone euro depuis la crise ?

La crise financière de 2008 et les chocs qui ont suivi en zone euro ont fait revenir dans les débats les liens complexes entre le secteur financier et les États. La crise a en effet rappelé à la fois que la finance était essentielle pour maintenir le financement des États ainsi que celui de la croissance des économies, mais aussi que la finance nécessitait une bonne régulation par les autorités publiques afin d’assurer la stabilité de ces financements. Cet article analyse la complexité de ce lien en zone euro, avant, pendant et depuis la crise, et pose la question de la pérennité du système en cours de construction qui a vocation à réguler la finance au niveau supranational tout en maintenant certaines décisions au niveau national.

L'auteur

  • gallès
    • Responsable des études macrosectorielles et macrofinancières
      Société Générale
Ce texte reprend en partie un article paru dans le horssérie « Comprendre la finance » de la revue Problèmes économiques, septembre 2016.

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°356

Citoyens, politique et finance : des relations complexes

La finance occupe une place fondamentale dans les économies des pays développés en général et en zone euro en particulier. Tout d’abord, les États se financent principalement sur les marchés financiers : avec les volumes que représente la dette publique, les marchés des obligations d’État constituent plus de la moitié des marchés obligataires. Les banques jouent aussi un rôle majeur dans le financement de la dette des États, à la fois parce qu’elles les accompagnent dans leurs émissions d’obligations, mais aussi car elles sont d’importants détenteurs de dette publique, et ce notamment en zone euro (elles détiennent 24 % de la dette de leur État en moyenne des pays de la zone euro).

L’importance de la finance et notamment des banques en zone euro

Au-delà du financement de la dette publique, la finance joue un rôle important pour la croissance économique d’un pays. En zone euro, ce sont en premier lieu les banques qui jouent ce rôle, avec un crédit bancaire qui continue d’occuper une place prépondérante dans le financement des ménages et des entreprises. Enfin, au-delà de leur rôle dans le financement, les acteurs du secteur financier sont considérés comme importants pour leur poids direct dans l’économie, à la fois en termes de valeur ajoutée, d’emplois ainsi que d’impôts versés.

Les États doivent donc en permanence arbitrer entre soutenir la finance pour soutenir l’activité économique de leur pays, et empêcher un développement excessif de la finance qui pourrait menacer la stabilité des financements. Cette place fondamentale de la finance impliquerait que les acteurs bénéficient d’un facteur « trop important pour faire faillite » qui encouragerait les gouvernements à protéger leurs activités au niveau national.

Au-delà du soutien volontaire des États pour leur secteur financier, des critiques sont récemment réapparues sur l’influence excessive de l’industrie financière sur les États ou leurs représentants. Ces critiques de captation des autorités ne datent pas d’hier, mais la crise a fait revenir ces suspicions dans les débats. Une autre notion qui a refait surface depuis la crise financière est celle de la « répression financière » (voir Encadré). En effet, pour faire face à la crise de 2008, les États ont vu leur déficit augmenter nettement et ont donc dû faire face à des besoins accrus de financement. Il a ainsi été parfois reproché aux politiques monétaires, par le maintien de taux trop bas, et aux politiques réglementaires, par la mise en place de ratios de liquidité, d’inciter les banques à détenir la dette publique, au détriment du financement de l’investissement privé.

En zone euro, le lien entre les États et leurs acteurs nationaux de la finance, notamment les banques, a largement évolué depuis la mise en place de la monnaie unique. On peut en distinguer trois phases : avant, pendant et depuis la crise financière.

Avant la crise : un relâchement du lien entre les États et la finance nationale

La mise en place de la monnaie unique puis les évolutions des directives européennes pour la finance et les banques ont renforcé l’intégration des activités financières et bancaires au niveau des pays de la zone euro. Ce mouvement d’intégration s’est notamment opéré au niveau du marché des obligations d’États. En effet, entre la création de l’euro et la crise, les banques de la zone euro – détenteurs naturels de dette publique domestique – ont progressivement diversifié leur portefeuille pour des obligations d’autres États de la zone euro. Le financement des États était ainsi devenu largement transfrontalier.

La disparition du risque de change à l’intérieur de la nouvelle zone euro a bien sûr été le principal facteur à l’origine de ce processus. Pour les investisseurs jusque-là tenus de détenir des titres dans leur seule devise domestique, l’univers de placement s’est subitement élargi du cadre national à celui de l’ensemble de la zone euro, en leur permettant de diversifier le risque émetteur.

Ce mouvement d’intégration s’est accompagné d’une quasi-disparition des écarts entre les taux d’intérêt auxquels se financent les États des différents pays. Cette convergence des taux obligataires est cependant allée bien au-delà de ce que justifiait la disparition du risque de change suite à la mise en place de la monnaie unique : de façon erronée, les investisseurs ont implicitement fait le pari que le risque de crédit était devenu identique entre tous les émetteurs souverains de la zone euro.

Par ailleurs, la mise en place de la monnaie unique a fait perdre aux États leur autonomie monétaire et donc leur capacité de faire de la répression financière.

Pendant la crise : mouvement de « renationalisation »

La crise de 2008 a entraîné un retour du lien entre les États et les banques du pays. Tout d’abord, les banques secouées par la crise financière ont globalement bénéficié d’un soutien explicite ou implicite de l’État auquel elles étaient rattachées. En effet, la faillite de Lehman Brothers a montré que la défaillance d’une institution financière d’importance systémique pouvait engendrer des coûts très élevés et qu’il peut alors être économiquement préférable pour la collectivité de payer pour éviter la faillite d’une de ces institutions que pour les coûts engendrés par celle-ci.

Ensuite, la progression rapide de déficits publics dans certains pays a fait revenir sur les marchés la discrimination des risques entre les différents États de la zone euro. Ainsi, les taux d’intérêt auxquels se financent ces États se sont rapidement élevés. En parallèle de ce retour brusque de la discipline de marché, les banques ont inversé leur processus de diversification à l’international de leur détention de titres publics pour favoriser de nouveau la dette de l’État auquel elles sont rattachées. Les banques sont ainsi redevenues des détenteurs majeurs de dette publique de leur propre État, notamment dans les pays périphériques de la zone euro.

En outre, cette période s’est accompagnée d’un retour indirect à des formes de répression financière nationale, les autorités dans chaque pays incitant leurs institutions financières à acheter des actifs nationaux et notamment des titres de dettes d’États.

Depuis la crise : en quête d’une organisation pérenne

Ce mouvement de renationalisation s’est cependant retourné contre lui-même : le retour des liens plus étroits entre États et banques s’est avéré particulièrement néfaste dans les économies périphériques de la zone euro. Le projet de l’Union bancaire a ainsi été conçu avec pour objectif principal de rompre de nouveau ce lien. Ce projet repose sur trois piliers : une supervision unique des banques de taille importante par la BCE, un mécanisme de résolution des banques en difficulté, afin de limiter le recours aux États en cas de difficulté, et à terme une mise en commun du mécanisme de garantie des dépôts. Parallèlement à l’Union bancaire, le processus de l’Union des marchés de capitaux vise à renforcer le développement et l’intégration des marchés financiers en zone euro.

La mise en place de ces projets couplée à l’usage d’outils non conventionnels de politique monétaire et à la mise en place de fonds européens ont permis de stabiliser le mouvement de renationalisation des marchés de la zone euro depuis l’automne 2012.

Cependant, ces chantiers restent en cours de réalisation et l’objectif d’intégration financière sera réellement atteint quand la zone euro verra émerger des acteurs bancaires véritablement paneuropéens et des marchés financiers d’actions et d’obligations intégrés. Par ailleurs, il est important de souligner que si la régulation de la finance et de ses principaux acteurs est en voie de se faire au niveau supranational, certaines politiques resteront au niveau des États. Ainsi, la politique macroprudentielle – politique visant à limiter le risque du dysfonctionnement du système financier dans son ensemble – et la fiscalité resteront aux mains des États. La question sera donc moins celle de la relation entre finance nationale et État, mais celle de la finance paneuropéenne avec les autorités nationales et super-nationales.

Achevé de rédiger le 28 février 2017.

 

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