Le marché demande une notation réellement indépendante. Mais est-il prêt à la payer ? Sollicitées et rejetées, incontournables et manquant de légitimité, craintes et méprisées… c’est peu dire que les agences de notation suscitent des sentiments contradictoires, voire de véritables passions. Au point que, longtemps cantonnées dans la pénombre des cénacles professionnels, elles sont devenues au cours des dernières années des objets de discussion pour le grand public. Et avec les crises qu’ont connues les marchés financiers, on leur a volontiers fait endosser le costume du bouc émissaire. Les agences de notation sont devenues le symbole de tout ce qui ne va pas dans l’industrie financière : suivisme et comportements procycliques, manque d’indépendance d’analyse et de recul, situations de conflits d’intérêt…
En effet, comment être réellement indépendant dans son jugement et critique à l’égard d’une société lorsque cette dernière vous paie ? À côté des déclarations de principe, les opérateurs sont soumis aux lois du marché. Prenons le cas de la titrisation de dette et des difficultés liées au développement des subprime. Lorsque, au milieu des années 2000, on a vu se développer à vitesse galopante des structures de cantonnement, personne ne s’en est ému. Les banques, surtout les établissements américains dans un premier temps, ont créé des structures ad-hoc pour sortir des titres « toxic » de leurs comptes en mettant en place des mécanismes de titrisation de créances non solvables. On a créé des structures diverses (
Murailles de Chine
Pour les agences de notation, le développement de ce marché a représenté une prodigieuse opportunité commerciale. Le chiffre d’affaires de Moody’s, par exemple, est passé entre 2003 et 2007 de 1,24 à 2,25 milliards de dollars, les produits structurés représentant près de 40 % du total. De là à penser que les agences rémunérées par les émetteurs ont sombré dans la complaisance, sinon la connivence, il y a toutefois un pas car il existe des garde-fous. Il y a les fameuses « murailles de Chine », et aussi le risque d’image ou de réputation pour les agences de notation.
On invoque toujours, concernant le risque de conflit d’intérêts des agences de notation, le fait qu’elles ne peuvent pas se permettre de jouer à ce jeu-là. En effet, en perdant leur indépendance, elles perdraient leur crédibilité qui est in fine leur seul véritable actif… C’est donc de bonne grâce qu’elles mettraient en place des murailles de Chine entre services de recherche et services commerciaux.
Mais la crédibilité, l’image de marque, est un actif qui lui-même a un prix, prix susceptible de faire l’objet d’arbitrages. Les universitaires n’ont pas manqué de se pencher sur ce phénomène et de le modéliser. Ainsi, Charles Rochet, professeur à la Toulouse School of Economics, estime que la crédibilité a sa propre prime de risque. Ce qui le conduit à conclure que, arrivé à un certain niveau d’affaires, « l’honnêteté ne paie pas toujours ». Et le chercheur de modéliser la courbe de valeur de la réputation d’un opérateur, car in fine, c’est toujours celui qui paie qui a le pouvoir.
C’est la raison qui a amené Morningstar, au fil des années, à ne pas dévier de sa ligne de conduite en matière de rémunération. Qu’il s’agisse de l’analyse des fonds, de l’analyse action ou de la notation, l’objectif de l’entreprise demeure le même : être au service des investisseurs. Cela signifie leur apporter des outils pertinents mais aussi, et corrélativement, se faire payer par les investisseurs et non par les émetteurs.
