Lors de leur réunion du 25 septembre 2009, les dirigeants du G20 avaient appelé à apporter des améliorations sur les marchés de dérivés de gré à gré. « Les marchés financiers ont besoin de plus de transparence et des mécanismes de découverte de prix qui fonctionnent même en période de crise. Cela suppose d’améliorer les infrastructures des marchés OTC », avions-nous recommandé dans le numéro de novembre 2008 de Revue Banque. Puisqu’évidemment les dirigeants du G20 nous écoutent, alertons-les sur le risque que présenterait une mauvaise régulation des marchés de dérivés des matières premières. Le 25 août 2010, Nicolas Sarkozy avait indiqué qu'à l'occasion du G20 de Séoul, il faudrait ouvrir le chantier de « la volatilité des prix des matières premières, dont témoigne en ce moment même la hausse brutale des cours du blé ». Il ajoutait : « Il conviendrait de s'interroger sur le fonctionnement même des marchés de dérivés des matières premières. Pourquoi devrions-nous réguler les marchés de dérivés dans le seul domaine financier ? Étendre la régulation aux matières premières est possible et souhaitable. Nous limiterons ainsi la spéculation ». S’il apparaît essentiel de favoriser la cotation des matières premières sur les marchés à terme organisés et compensés par des contreparties centrales dans la ligne du G20 de septembre 2009, il convient d’être prudent lorsque l’on veut s’attaquer à la formation même des prix sur ces marchés organisés.
Un rôle de protection
Les marchés de dérivés des matières premières permettent aux opérateurs qui les utilisent de se protéger contre le risque de prix. Prenons l’exemple d’une société de raffinage. Quelle est sa crainte ? Elle est de voir le cours du pétrole brut s’accroître sans pouvoir répercuter cette hausse sur le prix des produits raffinés. Pour se protéger contre ce risque, le raffineur achète des contrats à terme, ce qui va lui permettre de fixer dès maintenant le prix d’achat du pétrole qu’il utilisera dans l’avenir. La crainte du raffineur n’est pas seulement celle d’une hausse du brut. Il peut également, à d’autres moments, redouter une baisse des cours des produits raffinés (de l’essence, du fioul ou du kérosène) qu’il possède en stock ou qu’il produira dans l’avenir. Pour se couvrir contre cette baisse, le raffineur doit vendre à terme des contrats de fioul, de kérosène ou d’essence, ce qui lui permet de fixer, dès maintenant, le prix de vente de produits… qui n’ont peut-être pas encore été
Depuis le haut Moyen-Âge, on connaît des marchés privés qui prévoient une livraison différée de l’actif négocié. Des marchands achètent une récolte sur pied. La récolte n’est pas encore faite, elle est à terme, mais le marchand et l’agriculteur se mettent d’accord maintenant sur un prix pour plus tard, lorsque le marchand enlèvera la récolte. L’historien Fernand Braudel précise : « Les agents de ces marchés privés sont souvent de gros marchands ambulants, ils vont jusque dans les cuisines des fermes acheter à l’avance le blé, l’orge, les moutons, la laine, les volailles, les peaux de lapin et de mouton. Il leur arrive aussi de jouer eux-mêmes les intermédiaires en tous genres, prêts aussi bien à livrer de l’orge aux brasseurs des Pays-Bas qu’à acheter en Baltique du seigle réclamé à Bristol ». Braudel cite aussi l’éleveur de Ségovie qui, au XVIe siècle, vend bien avant la tonte, la laine de ses moutons aux marchands génois.
Les marchés à terme remplissent toujours aujourd’hui ce rôle de protection contre les variations de prix pour un grand nombre de produits de base, mais à côté des opérateurs qui se couvrent, on découvre des financiers qui spéculent.
Les fonds indiciels mis en cause
Dans son rapport 2009, la Conférence des Nations Unies pour le commerce et le développement (Cnuced) demandait que les financiers qui interviennent sur les marchés à terme des matières premières soient impérativement soumis à une surveillance plus étroite et plus rigoureuse. Étaient principalement épinglés ceux qu’on appelle les opérateurs de fonds indiciels qui, privilégiant les positions longues (c’est-à-dire acheteuses), créeraient des bulles spéculatives fortement préjudiciables à l’efficacité des marchés à terme. L'objectif de gestion d'un fonds indiciel est de reproduire les performances d'un indice, ce qu’il fait au travers de prises de position sur des indices composites de contrats futures incluant aussi bien des produits agricoles, énergétiques ou des métaux. Pour soutenir sa recommandation, la Cnuced juxtaposait simplement l’activité de ces fonds indiciels et les cours à terme sur les marchés du pétrole, du cuivre, du blé, du maïs, des graines de soja et de l’huile de soja entre janvier 2002 et mai 2009. Mais comparaison n’est pas raison. En mars 2010, la Cnuced publiait un nouvel article de recherche par
Pour ce dernier, s’il est faux d'affirmer que les hausses brutales des cours du pétrole, des métaux ou des grains soient dues aux fonds indiciels, ces spéculateurs amplifient néanmoins des mouvements de prix provoqués par les
Vers une financiarisation du marché des matières premières
La « financiarisation » excessive des marchés amplifierait donc à certains moments la volatilité de certains marchés à terme de produits de base. Qu’entend-on par financiarisation ? Traditionnellement, les interventions des investisseurs financiers sur les marchés des matières premières étaient basées sur les fondamentaux, l'évolution de la demande et de l'offre. « De plus en plus, les investisseurs financiers sur les marchés à terme de produits de base en sont venus à traiter ces produits comme une nouvelle catégorie d’actifs leur permettant d’optimiser le profil risque-rendement de leur portefeuille. Ce faisant, ils ont négligé les fondamentaux du rapport de l’offre et de la demande sur les marchés des produits concernés »,explique la Cnuced dans son rapport de 2009.
Les investisseurs financiers peuvent intervenir sur les marchés de matières premières, soit sur le marché au comptant par l'achat et l'accumulation de stocks matières premières physiques, soit sur les marchés des contrats à terme ou d'options. Pour certains analystes, l’intervention des financiers sur le marché au comptanta pu contribuer à la hausse des prix de marchés relativement étroits, comme ceux de l'or ou de l'argent. Il est plus difficile de poursuivre cette stratégie pour les autres produits, notamment en raison des coûts de stockage. Restent les positions sur les marchés à terme.
La stratégie des spéculateurs
Dans la pratique, la très grande majorité des contrats à terme sont débouclés avant l’échéance et ils ne se dénouent pas par la livraison effective (et ceci depuis des temps immémoriaux). Cela permet à des investisseurs financiers qui, par définition n’ont pas de stocks, de prendre des positions sur les matières premières. Pourquoi le font-ils ?
Lorsque le prix à terme est inférieur au prix au comptant, la marchandise se trouve en « déport ». Dans ce cas, les prix à terme ont tendance à augmenter à l'approche de la date de livraison. Une stratégie courante pour les spéculateurs est d’investir sur les marchés à terme pour bénéficier de cette hausse des prix. Quand approche l’échéance, les fonds indiciels « débouclent » les contrats à terme pour en acheter d’autres à une échéance plus lointaine, si possible moins chers. Cette stratégie produit un rendement (positif ou négatif) qu’on appelle le rolling yield. Le rolling yield n’est positif que si la marchandise se trouve en déport, quand le prix à un terme plus lointain est inférieur au prix au terme le plus rapproché. Le rolling yield est négatif (Like A Rolling Stone) quand le prix à un terme plus lointain est supérieur au prix au terme le plus rapproché. Or cette situation, dite « de report », est la plus fréquente sur les marchés à terme (sauf ceux du pétrole). Pour résumer, les spéculateurs gagnent sur les marchés à terme des matières premières lorsqu’ils sont acheteurs et quand le prix à un terme plus lointain est inferieur au prix au terme le plus rapproché. Ils perdent dans le cas contraire. Comment décident-ils de jouer le marché ?
Bulle ou pas bulle ?
Pour la Cnuced, les opérateurs de fonds indiciels entrent ou sortent du marché en fonction du momentum des cours et de l’analyse technique. En termes concrets, cela veut dire qu’ils achètent les matières premières dont les cours ont le plus augmenté récemment et qu’ils vendent celles qui ont sous-performé. Le rapport 2009 de la Cnuced distinguait de façon classique deux types d'agents économiques, les agents parfaitement informés qui s’attachent aux fondamentaux du marché et les agents non éclairés (dont les fonds indiciels). Les changements de position d’un intervenant non éclairé apparaissent aux autres comme un signal de prix réel. Par leurs aller et retours, les fonds indiciels perpétueraient ainsi le bruit, la fausse information. Pour rechercher si des stratégies de momentum peuvent expliquer les variations de cours, Christopher L. Gilbert utilise un test de récursivité dans la chronologie des prix. Son idée est que si la stratégie de momentum est dominante, un mouvement à la hausse des prix aura tendance à continuer jusqu’à
L'ampleur de l'activité des opérateurs de fonds indiciels
Une des principales préoccupations souvent exprimées à l'égard de la financiarisation du marché de matières premières a trait à l'ampleur de l'activité des opérateurs de fonds indiciels, combinée avec le fait que ces opérateurs ont tendance à ne prendre que des positions acheteuses. Sur la période 2006-2008, les acteurs financiers ont joué un rôle de premier plan par le volume de leurs positions acheteuses, comparé à ceux des acteurs commerciaux sur les marchés à terme du coton, du bétail, des bovins, du porc et du blé. Leurs positions sur les marchés à terme du maïs, du soja et de l’huile de soja atteignaient à peu près le volume des acteurs commerciaux. Même si les opérateurs indiciels sont peu nombreux, leurs positions acheteuses sont très importantes en moyenne, parfois plus de 10 fois celle des autres négociateurs. Pour la Cnuced ils sont donc, structurellement, facteurs de hausse. Cela n’est pas évident : s’ils sont en position acheteuse ou longue (long), il y a autant de contrats en position vendeur ou courte (short). Dans ce cas pourquoi auraient-ils un impact particulier sur les cours ?
Démontrer une causalité
Il ne suffit pas de constater des coïncidences, il faut démontrer une causalité. Pour ce faire, Gilbert utilise un indice de la position nette des fonds indiciels sur les marchés à terme de produits agricoles depuis 2006, qu’il appelle le Corazzolla Index (du nom d’Elena Corazzolla qui l’a construit pour sa thèse de doctorat de 2009). Il démontre qu’il y a un lien de causalité entre l’évolution de cet indice et les prix à terme sur les marchés du pétrole brut, de l’aluminium et du cuivre. En revanche, et en dépit du fait que le Corazzolla Index mesure la position nette des fonds indiciels sur les marchés agricoles, la relation causale entre l’indice et les prix à terme sur les marchés agricoles est moins évidente. Elle semble exister sur le marché du maïs, mais ni sur les prix à terme du blé ni sur ceux du soja. Contrairement à ce que dit le Nicolas Sarkozy, la hausse brutale des cours du blé ne serait donc pas causée par la spéculation financière.
Des réponses fausses à une vraie question
Il reste que la volatilité des prix des matières premières est excessive et dangereuse pour l’humanité. Plutôt que de trouver des réponses fausses à une vraie question, le G20 devrait s’attaquer aux problèmes réels et promouvoir des recherches pour trouver les causes de cette volatilité avant de vouloir y porter remède.
