Cet article appartient au dossier : Recherche, ESCP Europe Applied Research Papers 8.

Capital-investissement

Les évolutions de la directive AIFM

Le cadre juridique des fonds d’investissement de private equity ne cesse de s’enrichir. Cet article analyse les principales évolutions d'application de la directive AIFM et évoque les difficultés liées aux conséquences du Brexit.

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Banque & Stratégie n°359

ESCP Europe Applied Research Papers 8

Parmi les nombreuses évolutions juridiques concernant le domaine du capital-investissement, il est indéniable que la directive AIFM [1] aura été l’évolution la plus significative de ces dernières années [2]. Elle représente une étape importante dans le cadre de l’harmonisation des règles relatives aux fonds d’investissement alternatifs (FIA) au sein de l’Union européenne (UE). Depuis sa transposition en droit français [3], ses dispositions ont fortement impacté les fonds de private equity ; le régulateur européen s’efforce désormais de les faire évoluer.

Cet article a pour objectif d’analyser les principales évolutions d’application de la directive AIFM au sein de l’UE et plus précisément en France, concernant l’extension du passeport gestion et les conséquences du Brexit pour les gérants de FIA.

Une évolution ciblée de l’application de la directive AIFM

Objectifs et champ d’application

La crise des subprime a provoqué l’assèchement du crédit, faisant suite à une crise générale de confiance, au manque de croissance externe et à la baisse de croissance des sociétés. L’érosion de la performance des fonds était inévitable. Les Limited Partners (LP) ont alors modifié leur stratégie d’investissement pour s’adapter aux nouvelles normes réglementaires instaurées en réaction à la crise. Les nouvelles obligations imposées par Bâle III, Solvabilité 2 et la directive AIFM ont profondément modifié la structuration, la gestion et les stratégies d’investissement des fonds. La sensibilisation des autorités nationales et européennes a mené à la transformation du cadre réglementaire des activités d’investissements en private equity avec notamment une attention particulière apportée aux niveaux de risque, de rémunération et de transparence des équipes de gestion.

Dans ce contexte, la directive AIFM vise à créer un marché intérieur pour les gestionnaires de FIA et un cadre réglementaire harmonisé et strict pour leurs activités dans l’UE, qu'il s'agisse de gestionnaires établis dans un État membre de l'Union ou dans un pays tiers. Le texte de la directive soumet ceux qui entrent dans son champ d'application à l'obligation d’obtenir un agrément, de se conformer à des règles harmonisées relatives à leur organisation (capital, gouvernance, conflits d'intérêts, délégation, gestion des risques) et à la gestion des FIA (valorisation, liquidité, levier), ainsi qu'à des obligations d'information à l'égard des investisseurs et des régulateurs. En outre, la directive AIFM leur accorde un passeport européen pour la gestion des FIA et pour la commercialisation des parts de ces derniers. Enfin, elle réglemente les fonctions et responsabilités du dépositaire des FIA. Contrairement à la directive OPCVM V [4], elle est une directive d'harmonisation maximale, offrant toutefois aux États un jeu d’options.

Comme souvent, de nouvelles dispositions juridiques sont confrontées à une application pratique parfois complexe, et la directive AIFM ne fait pas exception. Le régulateur européen a réagi en faisant évoluer certaines dispositions afin d’adapter son cadre réglementaire.

Extension du passeport gestion au profit des gestionnaires des pays tiers

La directive AIFM a mis en place un passeport gestion intra-européen pour les sociétés de gestion intégralement soumises à la directive AIFM et gérant des FIA établis dans un autre État membre de l’UE que l’État membre dans lequel les sociétés de gestion sont domiciliées [5]. Ce passeport permet aux sociétés de gestion d’exercer des activités de gestion directement dans un autre État membre (en libre prestation de service) ou via une succursale (en liberté d’établissement).

Aujourd’hui, pour accéder au marché européen, les sociétés de gestion situées hors de l’UE doivent se conformer aux régimes disparates de placement privé de chaque État membre dans lequel elles souhaitent s'implanter. L’extension envisagée du passeport devrait faciliter leurs démarches puisque les autorisations devraient être obtenues auprès d’une seule autorité régulatrice dite de « référence ».

Le 30 juillet 2015, l’ESMA [6] s’est exprimée sur cette possible extension du passeport. Elle a émis un avis favorable au profit de Guernesey, Jersey et de la Suisse, tandis qu’elle a réservé son appréciation pour les États-Unis, Singapour et Hong Kong. La sélection des premiers pays a été réalisée selon le flux d’activités entre ces pays et l’UE, ainsi que l’expérience de coopération des régulateurs nationaux des États membres avec leurs homologues de ces pays notamment. Par la suite, l’ESMA a analysé les problématiques réglementaires relatives à la protection de l’investisseur, à l’intégrité du marché, aux obstacles à la concurrence et à la supervision du risque systémique dans les pays tiers.

Jersey et Guernesey offrent des perspectives commerciales aux gestionnaires européens « de moyenne portée » et, à l’inverse, ne laissent pas présager une concurrence accrue sur le sol européen. Ces juridictions sont essentiellement des places d’enregistrement de fonds, notamment de private equity. Concernant la Suisse, elle a reçu un avis positif à une extension du passeport conditionné à certaines modifications de son cadre réglementaire. Ces gestionnaires, par ailleurs plutôt versés dans l’ingénierie patrimoniale et experts en gestion privée, sont donc bien connus de leurs voisins européens. Ainsi, si ces trois pays devaient obtenir le passeport gestion ou de commercialisation, rien ne changerait véritablement au sein de l’UE.

Conformément aux articles 37 à 41 de la directive AIFM, l’extension du passeport européen aurait dû être étendue aux gestionnaires de 16 pays non européens à la suite de la réception d’un avis positif de l’ESMA pour chacun d’entre eux le 30 juin 2016. Le régulateur a en effet analysé les réglementations de Hong Kong, Singapour et des États-Unis, sans se prononcer de manière définitive. Hong Kong et Singapour sont des juridictions matures mais qui souffrent encore d’un relatif manque de transparence [7]. Par ailleurs, le Canada, le Japon, les Îles Caïmans, les Bermudes et l’Australie attendaient également un avis favorable pour bénéficier de l’extension du passeport.

On observe que les seuls pays bénéficiant pour l’instant de l’avis favorable de l’ESMA sont ceux qui disposent déjà d’un cadre juridique similaire voire équivalent au cadre européen. En outre, les thématiques qui influencent fortement la concurrence entre les pays telle que la fiscalité n’ont pas été prises en considération lors de l’analyse. Aussi, le risque d’ouvrir l’accès au marché européen à des gestionnaires étrangers sans que les gestionnaires européens puissent bénéficier de conditions équivalentes sur ces marchés étrangers était bel et bien réel.

Dans son avis sur le fonctionnement du passeport européen et des régimes de placement privé, l’ESMA a pointé du doigt les disparités sur les frais d’enregistrement et sur la notion d’actes de commercialisation dans les différents États membres. Tant que ces dysfonctionnements n’étaient pas résolus, une extension du passeport en l’état aux pays tiers présentait des risques en termes de forum shopping et donc une distorsion de concurrence.

Dans son avis du 19 juillet 2016, l’ESMA a finalement remis un avis favorable à la Commission européenne à l’extension du passeport AIFM aux gestionnaires de 12 pays en dehors de l’UE : l’Australie, les Bermudes, le Canada, les États-Unis, les Îles Caïman, Guernesey, Hong Kong, le Japon, Jersey, l’Île de Man, Singapour et la Suisse. Il était souhaitable que les lacunes du dispositif européen soient résolues avant la date butoir de juillet 2018, date à partir de laquelle le passeport pays tiers deviendrait le seul mécanisme de commercialisation applicable.

Avec l’ouverture du système AIFM aux pays tiers, ce ne sont plus deux mais quatre passeports qui seront proposés. Un premier passeport « gestion » sera destiné aux gestionnaires européens qui voudront gérer un véhicule depuis une juridiction non européenne. Un second passeport « gestion » permettra aux asset managers issus d’un État tiers de gérer un fonds depuis un État membre de l’UE. Quant aux deux passeports de « commercialisation », l’un sera destiné aux gestionnaires européens qui gèrent un véhicule depuis un État non européen et veulent le commercialiser en Europe. L’autre s’adressera aux gestionnaires non européens qui gèrent un fonds en Europe et entreprennent de le commercialiser hors de l’Europe.

Brexit et impact pour les gérants de FIA

Un contexte paradoxal

Une dernière difficulté d’application de la directive AIFM viendrait du Brexit. Dans un contexte d’augmentation d’actifs sous gestion au niveau mondial et européen, le vote en faveur d'une sortie du Royaume-Uni de l’UE a ouvert une période d’incertitude pour l'industrie de la gestion d'actifs britannique. Sur les 5 500 milliards de livres sterling gérés outre-Manche, 1 200 milliards le sont pour le compte de clients d'Europe continentale, via le mécanisme du passeport européen. Le Brexit serait particulièrement désastreux pour les petites et moyennes sociétés de gestion, les grandes disposant déjà pour la plupart d'une implantation en Europe continentale et étant en mesure de faire face aux coûts liés à des déplacements d'équipe et à des demandes d'enregistrement auprès des autorités locales [8].

Le Royaume-Uni possède l'industrie de private equity la plus importante de l'UE. En 2015, un peu moins de la moitié des fonds du secteur ont été créés au Royaume-Uni et en Irlande (22,5 milliards d'euros), suivis de la France et du Benelux (11,9 milliards d'euros). En ce qui concerne l'investissement, la France et le Benelux ont représenté 28 % des investissements de private equity en 2015, suivis par le Royaume-Uni et l'Irlande avec 25 %, et l'Allemagne, l'Autriche et la Suisse avec 17 %. Pour cette même année, les investissements en private equity sont principalement établis en Europe pour un montant de 31 milliards d'euros, tandis que les investissements hors Europe s'élèvent à 13,1 milliards d'euros.

Toutefois, les estimations montrent que les gestionnaires de fonds de private equity européens sont confiants quant aux perspectives du secteur pour l’année 2017. Tant que l'effet de levier reste disponible, le solide bilan de la récente collecte de fonds signifie que les investissements se poursuivront pendant la durée de vie des fonds. En outre, il apparaît probable que les investissements en private equity diminuent dans les entreprises européennes, ce qui ne sera pas le cas pour les entreprises britanniques. Cette situation paradoxale traduit en réalité une inquiétude mesurée des acteurs du private equity en Europe : la bonne santé du secteur et la place centrale du Royaume-Uni permettent de croire à une sortie de crise permettant le maintien du cadre juridique des fonds d’investissement alternatifs britanniques.

Prévenir l’instabilité et la volatilité

Le Royaume-Uni, dans le cas où il échouerait à négocier un accord avec l’UE, deviendrait un pays tiers. Tous les passeports dont bénéficiaient les gérants de FIA dans le cadre de la directive AIFM cesseraient alors d’exister. La souscription de capitaux auprès d’investisseurs européens deviendrait plus difficile, les incitant à choisir une autre classe d’actifs, telle que les sociétés cotées ou l’immobilier. En outre, le Fonds européen d’investissement pourrait modifier sa politique d’allocation et concentrer ses activités sur le continent européen.

Ne pouvant se permettre de perdre le passeport européen, la plupart des sociétés de gestion britanniques seraient alors obligées de se faire agréer à Dublin, Francfort, Paris ou Luxembourg [9]. Ce n'est qu'à l'issue de la période de négociation des nouvelles règles que les gérants perdraient les passeports « sociétés de gestion » et, concernant les produits financiers, « commercialisation ». Les conséquences seraient variables en fonction de l'activité des sociétés de gestion. Plusieurs types d’arrangement pourraient être trouvés :

  • un accord qui prévoit un rattachement à l’Espace économique européen, qui implique la libre circulation des biens, des services, des capitaux et des personnes, une participation au budget communautaire et l’adoption des textes européens (modèle norvégien) ;
  • des accords bilatéraux (modèle Suisse) ; ou
  • des accords commerciaux généraux de type OMC.

Les fonds d'investissement alternatifs pourraient a priori être proposés aux investisseurs de l'UE sur la base des règles nationales relatives aux placements privés. Ils devraient néanmoins concevoir deux « marketings » différents, l'un à destination des investisseurs britanniques et l'autre des investisseurs de l'UE. De plus il n'existe pas de réglementation européenne harmonisée sur les placements privés : certains pays sont très libéraux, comme la Belgique et les Pays-Bas, et d'autres ont supprimé leur régime local de placement privé, comme la France ou l’Allemagne. La réglementation européenne prévoit également l’établissement d’un régime d’équivalence entre le RU et les autres bénéficiaires du régime de la directive AIFM. Cette possibilité n’est ouverte qu’à un pays disposant d’un système juridique similaire à celui en vigueur au sein de l’UE. La Commission européenne est le seul organe habilité à effectuer cette évaluation avec la collaboration de l’ESMA. Cette possibilité pourrait être écartée par la Commission, craignant que d’autres pays tiers souhaitent bénéficier d’un régime d’équivalence propre.

Les discussions actuelles portent désormais sur le bénéfice au Royaume-Uni du passeport de pays tiers instantanément après avoir quitté l’UE, ce dernier ayant transposé fidèlement la directive AIFM. Ainsi, les gestionnaires de fonds autorisés pourraient sous certaines conditions distribuer leurs fonds à l'intérieur de l’UE. Cette solution aurait le mérite de ne pas faire de cas particulier avec le Royaume-Uni, ce qui maintiendrait une application homogène de la directive AIFM et renforcerait l’attractivité de l’UE. Un accord de sortie de l’UE est prévu fin 2018, prévoyant des discussions commerciales pouvant s’étendre sur une dizaine d’années. Les négociations pour établir une directive AIFM 2 ayant commencé, les acteurs du private equity seront dans l’expectative pour un moment encore, avant de voir se dessiner les contours d’un nouveau cadre juridique européen des FIA.

 

[1] Dir. Parl. et Cons. UE n 2011/61, 8 juin 2011, JOUE 1 juill., n° L 174.

[2] La directive AIFM est entrée en application le 22 juillet 2014 : V. AMF, communiqué, « Directive AIFM : jour J », 22 juill. 2014.

[3] C. monét. fin., art. L. 214-24-1 et s. créés par l’ordonnance n° 2013-676 du 25 juillet 2013 modifiant le cadre de la gestion d’actifs publié au JO du 27 juillet 2013 et modifié par la loi n° 2014-1 du 2 janvier 2014 ; décret d’application n° 2013-687 du 25 juillet 2013, C. monét. fin., art. D. 214-32 et s., modifiés par le décret n° 2014-485 du 14 mai 2014.

[4] Organisme de placement collectif en valeurs mobilières.

[5] Dir. AIFM, art. 33.

[6] European Securities and Markets Authority, en français Autorité européenne des marchés et valeurs mobilières.

[7] L’article 42 de la directive AIFM précise que les gestionnaires étrangers doivent respecter les articles 22, 23 et 24 de la directive pour chaque FIA qu’ils commercialisent. Le gestionnaire est ainsi tenu à l’ensemble du dispositif AIFM relatif à la transparence (art. 22).

[8] Le gérant britannique M&G a par exemple décidé de créer une société de gestion au Luxembourg pour faire face au Brexit.

[9] Selon l’AMF, une centaine de sociétés de gestion britanniques disposent actuellement d’un passeport valable en France.

 

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