Zone euro

Inflation : savoir changer d’objectif

Souvent considérée comme ultra-accommodante, la politique monétaire de la Banque Centrale Européenne est en réalité restrictive. Elle devrait s’inspirer de la décision prise par la Réserve fédérale qui a modifié son objectif d’inflation. C’est à cette condition que la zone euro pourra retrouver une trajectoire de croissance.

 l’objectif d’inflation de la Fed a changé

L'auteur

  • Nicolas Goetzmann
    • Responsable de la recherche et de la stratégie macroéconomique
      Financière de la Cité

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°399

Politique Monétaire - Inflation : la BCE va-t-elle s’inspirer de la Fed ?

Entre le 1er janvier 1999 et le 31 décembre 2020, soit pendant les 22 premières années d’existence de la monnaie unique, la zone euro a connu une inflation moyenne de 1,62 %, selon la mesure HICP qui sert de référence à la Banque Centrale Européenne (BCE). D’un certain point de vue, la BCE pourrait être satisfaite d’avoir su « stabiliser les prix » selon les termes du Traité européen, mais également d’avoir pu contenir l’inflation à un niveau « inférieur mais proche de 2 % » selon les critères que la BCE s’est elle-même fixés en 2003. Pourtant, ce qui pouvait apparaître comme une réussite est en réalité le signe d’une défaillance.

L’article 127-1 du Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne (ex-article 105 du TCE) énonce sans équivoque le mandat donné à la BCE : « L’objectif principal du Système européen de banques centrales, ci-après dénommé “SEBC”, est de maintenir la stabilité des prix. »

En se référant à ce texte, le 13 octobre 1998, la BCE a elle-même défini plus précisément la notion de stabilité des prix dans une version dite « quantitative » : « la stabilité des prix doit être définie comme une augmentation annuelle du IPCH (Indice des prix à la consommation harmonisé) inférieure à 2 % pour la zone euro ». Puis, revenant sur cette définition le 8 mai 2003, la BCE en a modifié les termes en annonçant viser un taux annuel d’inflation « inférieur mais proche de 2 % à moyen terme, tel que mesuré par l’indice des prix à la consommation harmonisé. » (IPCH ou HICP)

Que cela soit sous les termes « inférieure à 2 % » ou « inférieure mais proche de 2 % », la formulation ne change rien au fait que le niveau de 2 % a été fixé comme un plafond pour le niveau d’inflation au sein de la zone euro. Or cet engagement de la BCE a été considéré comme crédible par les marchés financiers. En effet, au cours des 22 dernières années, les anticipations d’inflation de long terme mesurées par le SPF (Survey of Professionnal Forecasters) publié par la BCE n’ont jamais dépassé ce niveau de 2 %. Aux yeux des marchés financiers, la BCE est ainsi considérée comme un infranchissable verrou anti-inflation. De fait, la moyenne des 264 mois qui séparent janvier 1999 et décembre 2020 ont vu le niveau moyen d’inflation IPCH atteindre un niveau de 1,62 %.

D’un point de vue historique, et en considérant que le Traité de Maastricht a été négocié au moment même où les gouvernements et banques centrales des pays occidentaux achevaient un mouvement de lutte contre l’inflation débuté à l’aube des années 1980, le résultat affiché par la BCE pourrait apparaître comme une victoire. L’architecture monétaire européenne, constituée lors d’une période qui considérait l’inflation comme le mal économique fondamental, a finalement rempli son rôle avec efficacité. L’inflation a été terrassée, tant et si bien que la BCE, dans ses propres projections formulées au mois de décembre 2020, ne voit pas l’inflation dépasser les 1,3 % à horizon 2023.

Faible inflation : un symptome à examiner 

Mais cette faible inflation est désormais devenue un problème pour la BCE, car si une forte inflation peut être le signe d’un déséquilibre macroéconomique, l’inverse est également vrai. Une faible inflation peut être le symptôme d’une faible croissance, de faibles hausses de revenus, de faibles hausses de salaires autant qu’une forte inflation peut être le symptôme d’une croissance poussée au-delà de son potentiel, entraînant des hausses de salaires déconnectées des fondamentaux économiques.

Pour résoudre cette problématique, il suffit d’observer l’évolution du PIB nominal, mesure brute de l’évolution de l’économie dont la croissance réelle et l’inflation sont les deux composantes. Entre la naissance de l’euro en 1999 et la fin de l’année 2008, la moyenne de la croissance nominale annuelle européenne était de 4,2 %. Cette moyenne n’a été que de 1,52 % entre 2009 et 2020 soit une chute de 64 % au lendemain de la Grande Crise financière. En évitant de comptabiliser les trimestres de crise des années 2009 et 2020, la moyenne de la croissance nominale de la zone euro a atteint 2,58 %, un résultat 38,5 % inférieur à la tendance connue entre 1999 et 2008. Un tel chiffre ne peut être le résultat d’une baisse soudaine des capacités du continent, il ne peut être que la conséquence d’une politique monétaire inadaptée.

En effet, cette baisse peut également être observée sur la croissance réelle. Si celle-ci a été de 2,10 % en moyenne entre 1999 et 2008, elle n’a été que de 1,39 % entre 2010 et 2019 (donc en excluant les trimestres de crise économique). Ici encore, la croissance réelle post-Grande Crise financière est inférieure de 34 % à ce qu’elle était entre 1999 et 2008. Les trois variables révèlent une situation analogue : croissance réelle, inflation, et croissance nominale ont subi une chute de près de 40 % après la Grande Crise financière. La faiblesse de l’inflation n’est donc pas un mystère, elle n’est que le résultat de la faiblesse de la croissance nominale [1], qui a également provoqué la faiblesse de la croissance réelle.

Or la croissance nominale est la variable qui dépend de la politique monétaire. Lorsqu’une Banque centrale souhaite une inflation faible, son objectif sera de contraindre la croissance nominale à la baisse. En miroir, la Grande Inflation des années 1970 était le résultat d’une croissance nominale trop forte eu égard au potentiel économique. Ainsi, la faiblesse de l’inflation connue au cours de ces dernières années peut être vue, à la fois comme étant le résultat de la politique menée par la BCE, mais également comme le symptôme de la reprise économique anémique de la zone euro au lendemain de la Grande Crise financière.

Une politique en réalité restrictive 

Dans un discours prononcé le 24 octobre 2003 [2], Ben Bernanke, alors gouverneur de la Réserve fédérale des États-Unis (avant d’en devenir président le 1er février 2006), énonçait les variables permettant de mesurer le caractère accommodant ou restrictif d’une politique monétaire. Après avoir exclu les « suspects usuels » que sont les taux d’intérêt ou la croissance de la masse monétaire, Bernanke en retient deux : « En fin de compte, on ne peut vérifier si une économie est soumise à une cadre monétaire stable qu’au travers de l’observation d’indicateurs macroéconomiques tels que la croissance du PIB nominal et l’inflation ». Deux variables qui ne laissent que peu de doutes sur la réalité restrictive de la politique monétaire européenne au cours des dix dernières années, en dépit des commentaires habituels qui qualifient cette politique d’ultra-accomodante.

C’est dans ce contexte que la BCE a décidé de mener une Revue de politique monétaire, annoncée en janvier 2020, en mettant ses pas dans ceux de la Réserve fédérale des États-Unis qui avait annoncé la tenue d’une même « revue » dès la fin de l’année 2018. Confrontée à un problème similaire d’une inflation trop faible (même si le phénomène a été de moindre ampleur qu’au sein de la zone euro – la moyenne du PCE index, mesure privilégiée de l’inflation, est de 1,80 % depuis 1999), la Réserve fédérale des États-Unis a souhaité proposer une nouvelle stratégie permettant de corriger cette situation.

Le 27 août dernier, Jerome Powell, président de la Réserve fédérale, dévoilait le nouvel objectif de politique monétaire de l’institution. La stratégie d’« inflation targeting » à 2 % est remplacée par une stratégie de FAIT (Flexible Average Inflation Targeting) – dont l’objectif est de parvenir à rétablir une moyenne d’inflation à 2 %. En ajustant ainsi sa politique, la Réserve fédérale souhaite favoriser la croissance et l’emploi et ce, sans mettre en péril la maîtrise de l’inflation. Finalement, il ne s’agit que de corriger les excès engendrés par une lutte aveugle menée contre l’inflation, qui avait conduit à une reprise trop lente au lendemain de la Grande Crise financière.

La fin d’un cycle 

Le cycle de désinflation initié par Paul Volcker en 1979 a atteint ses limites. Si cette stratégie se révélait pertinente lorsque l’inflation déréglait les économies occidentales du début des années 1980, la politique monétaire menée par les pays développés depuis lors a conduit à une érosion continue de la hausse des prix, jusqu’à en arriver à entamer la croissance elle-même. À l’excès d’inflation des années 1970 répond l’inflation trop faible des années 2010. La décision prise par Jerome Powell et les siens constitue un « contre-choc Volcker » dont les conséquences pourraient être de voir l’économie américaine connaître un cycle d’expansion bien supérieur à celui connu lors de la dernière décennie.

Suite à cette décision, il a été notable de voir progresser sensiblement les anticipations d’inflation qui s’étaient effondrées lors de la crise de la Covid-19. Au début de cette année 2021, ces anticipations, mesurées par le taux forward 5 ans-5 ans, se voyaient ainsi propulsées à leur plus haut depuis 2018, à 2,30 %, signe que la nouvelle stratégie est à ce jour jugée crédible par les marchés financiers.

À l’inverse, ces mêmes anticipations peinent toujours à retrouver un niveau satisfaisant au sein de la zone euro, le taux forward 5 ans-5 ans s’affiche à un niveau alarmant de 1,05 %. Signe que si rien n’est fait, croissance nominale, croissance réelle, et inflation seront durablement faibles au sein de la zone euro.

Il appartient désormais aux gouverneurs de la BCE de conduire la revue de politique monétaire dont l’issue déterminera la trajectoire économique de la zone euro au cours des prochaines années. Alors qu’une révision à la marge de l’objectif actuel d’une « inflation proche mais inférieure à 2 % » semble être le scénario le plus probable, une révision substantielle de cet objectif pourrait permettre à la zone euro de retrouver une trajectoire de croissance, vers le plein-emploi réel, vers des hausses de salaires, qu’elle n’a plus connue depuis la période qui précède la Grande Crise financière.

Cette réforme sera d’autant plus décisive que la décennie de quasi-stagnation de l’économie de la zone euro aura conduit l’ensemble de l’Union européenne à perdre son statut de première économie mondiale qu’elle détenait encore en 2008. En débutant cette année 2021 derrière les États-Unis et la Chine, l’Union européenne dispose de l’opportunité de se remettre en ordre de marche, en faisant en sorte que son cœur économique – la zone euro – se remette sur une trajectoire de croissance plus conforme à son potentiel.

Achevé de rédiger le 1er février 2021

 

[1] La croissance nominale est la mesure brute de l’évolution de l’économie, avant retranchement des chiffres de l’inflation.

[2] Remarks by Governor Ben S. Bernanke At the Federal Reserve Bank of Dallas Conference on the Legacy of Milton and Rose Friedman's Free to Choose, Dallas, Texas, 24 oct. 2003.

 

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Inflation: la BCE va-t-elle s’inspirer de la Fed?

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