Avril 2007-avril 2017

De l’illusion au désordre, la crise dix ans après

Sommes-nous aujourd’hui sortis de la crise, qui a débuté en avril 2007, ou au moins en voie de rétablissement ? Rien n’est moins sûr selon l’auteur : les perspectives restent sombres, entre surendettement des pays y compris émergents, détricotage de la réglementation, crise de confiance persistante, ou encore menace de crise écologique.

Sommes-nous aujourd’hui sortis de la crise ?

L'auteur

  • Catherine Karyotis
    • Professeur de Finance
      NEOMA Business School
    • Directrice du Mastère spécialisé Analyse Financière Internationale
      Campus de Reims
Auteur, chez RB Édition de:La Crise financière en 40 concepts-clés, collectif sous la direction de Catherine Karyotis (Ghassen Bouslama, Christophe Bouteiller, Gaëlle Le Guirriec-Milner, Éric Vernier), avril 2009.La Crise en 40 concepts-clés, collectif sous la direction de Catherine Karyotis (Ghassen Bouslama, Christophe Bouteiller, Claude Ducouloux-Favard, Gaëlle Le Guirriec-Milner, Safwan Mchawrab, Juliette Pilverdier, Éric Vernier), mars 2013.

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Revue Banque n°807

Résolution: sur qui repose l’effort ?

Le 2 avril 2007, New Century Financial Corporation faisait faillite ; le mot « subprime » commençait à être connu du grand public dans le monde entier. C’était là le démarrage d’une crise qui fut naturellement nommée crise des subprime, crise de contrepartie américaine qui aurait pu le rester comme d’autres, telle celle des savings & loans des années 1980.

Une décennie de crise(s)

Mais cette crise s’étendit sur le plan géographique et temporel. Elle s’étendit grâce à – ou plutôt à cause de – la titrisation. Les créances accordées aux ménages américains à solvabilité réduite furent revendues, après découpage ou tranching, à d’autres. Ce fut la consécration du modèle « originate and distribute » en lieu et place du modèle classique des banques d’autrefois « originate and hold ». À vouloir mutualiser les risques, on les a disséminés. Si la titrisation, inventée dans les années soixante-dix par un collaborateur de Salomon Brothers – banque d’affaires américaine ayant au demeurant fait faillite bien avant la crise des subprime ! – reste un instrument de gestion de bilan utile aux banques, il convient cependant d’en limiter ses dérives en maîtrisant l’hybridation possible induite par les montages d’ingénierie financière. En effet, bien plus qu’une simple titrisation, des montages ont conduit à découper des créances (tranching) pour ensuite venir les loger dans des produits de titrisation qualifiables de produits « au carré ou au cube » : des créances saines ont été mélangées à d’autres créances malsaines sans qu’il soit possible ensuite de remonter la chaîne de titrisation ; un cadre d’UBS a comparé la technique à des poupées russes. On parla alors de ABS, RMBS, ABCP, CLO, CDO [1] qui ont conduit à la crise de défiance née dès 2007 et dont le paroxysme fut atteint quelques jours après le tristement fameux 15 septembre 2008 – date de la chute de Lehmann Brothers, amenant les États à intervenir de façon drastique face à l’impuissance des banques centrales dans leur lutte contre la première crise systémique à dimension planétaire.

Les innovations restent vertueuses à condition toutefois qu’elles ne déresponsabilisent pas les agents. En reconstituant la chaîne de la titrisation, on retrouve les acteurs suivants : les banques américaines et autres courtiers distribuant des crédits à tout va au nom de l’American Dream ; les banques d’affaires américaines procédant aux montages financiers des CDO et autres produits de titrisation secondaire ou tertiaire ; les agences de rating notant lesdits produits structurés, mises de facto en situation de conflits d’intérêts alors qu’elles étaient arrangeuses et noteuses, aidées en outre par les rehausseurs de crédits (monoliners) ; les investisseurs finaux (banques européennes, fonds d’investissement…) achetant les parts de SPV [2] pour satisfaire leur cupidité et répondre au sacro-saint RoE – Return on Equity, voulu par dogme à 15 % minimum, et son corollaire le court-termisme à outrance.

On connaît la suite : une crise de défiance généralisée, des interventions des banques centrales, interventions drastiques (le 9 août 2007, la BCE injectait 95 milliards d’euros…) et inédites (le 14 mars 2008, la Fed prêtait 29 milliards de dollars à JP Morgan pour le rachat de Bear Stearns ; le 16 septembre 2008, elle prêtait 85 milliards de dollars - suivis dans les semaines suivantes de deux fois 35 milliards de dollars, à la compagnie d’assurance AIG…). Puis, en octobre 2008, alors que le marché interbancaire avait disparu sur toutes les places financières, les États lançaient des plans de sauvetage inédits pour garantir les prêts interbancaires, recapitaliser les banques, garantir les dépôts, ou encore racheter les actifs devenus toxiques pour les placer dans des bad banks.

Des politiques monétaires non conventionnelles

Face à l’échec des politiques classiques d’injection de liquidités et de baisse des taux directeurs, les banques centrales démarraient les politiques monétaires dites non conventionnelles dès 2009. La Bank of England innovait alors en se positionnant en tant qu’acheteur en dernier ressort en décidant de racheter 75 milliards de livres de Gilts (montant ensuite relevé progressivement). La Fed s’engageait dans un programme de Quantitative Easing (QE) ; le premier fut lancé le 18 mars 2009 en prévoyant un programme d’achats notamment de 300 milliards de dollars de T-Bills et de 740 milliards de dollars de Mortgage Backed Securities Fannie et Freddie ; le deuxième le fut le 3 novembre 2010, avec des rachats de 600 milliards de dollars d’emprunts d’États entre novembre 2010 et juin 2011 ; le troisième décida, à partir du 13 septembre 2013, des rachats mensuels de 40 milliards de dollars de dettes immobilières jusqu’à ce que le marché du travail redémarre ; les autorités mirent au fin au Quantitative Easing en septembre 2014. La BCE, dont les statuts ne permettaient pas à l’époque le rachat direct de dettes, lança le 7 mai 2009 des opérations de refinancement à plus long terme (LTRO – Long term Refinancing operations) à 6 mois puis 12 mois, au lieu des 3 mois en temps normal ; puis on a parlé de TLRO – T signifiant Targeted - en décembre 2011 et février 2012 pour deux fois 500 milliards d’euros, en même temps que des achats de covered bonds sur le marché secondaire pour 60 milliards d’euros maximum. Depuis 2014, elle propose des opérations à 4 ans, alors même qu’une banque centrale est censée refinancer les banques sur le court terme ! En 2012, elle s’engageait dans le mécanisme de l’OMT – Outright Monetary Transaction, et du QE pour 80 milliards d’euros de rachats de titres souverains chaque mois, réduits à partir d’avril 2017 à 60 milliards d’euros mais prévus jusqu’à la fin de l’année a minima… Mieux encore, la BCE aura, entre 2015 et 2016, racheté 1 000 milliards d’euros de titres d’États, de la même manière qu’elle a progressivement racheté, à l’instar des autres grandes banques centrales, des titres adossés à des actifs. Le 8 juin 2016, elle décidait de racheter des obligations corporate. Les banques centrales ne seraient-elles pas devenues les prêteurs contraints des États et des entreprises privées ?

Dix ans après, leurs bilans ont explosé passant, pour la Fed, de 800 à 4 100 milliards de dollars et, pour la BCE, de 1 100 à 3 500 milliards d’euros. Si la première remonte ses taux progressivement, la seconde se maintient dans la politique expansionniste. Depuis un an (16 mars 2016), le Refi est à 0 %, le taux de facilité de dépôt est à -0,4 % ; ce taux négatif équivaut à une taxation des liquidités déposées par les banques commerciales auprès de leur banque centrale et représenterait un coût de 3,5 milliards d’euros par an pour les banques de la zone Euro [3]. Si ce chiffre est à relativiser face au total du bilan des banques concernées (31 700 milliards d’euros), il montre cependant la limite de nos modèles économiques et le besoin de les repenser.

De la crise des dettes privées à une crise des dettes publiques.

La crise a muté ; elle est passée d’une crise des dettes privées à une crise des dettes publiques. Lorsqu’en 2008, il était possible d’envisager une intervention des États pour sauver les systèmes économiques et financiers, progressivement les mêmes États se sont considérablement endettés au point que certains sont au bord du gouffre. Au-delà de la Grèce en particulier ou des PIGS [4] en général, rappelons que la France est endettée à hauteur de 98 % de son PIB ou encore que les USA sont régulièrement suspendus depuis 2011 à l’autorisation de déplafonnement de la dette. Cette crise de 2008 n’est qu’une face visible d’une crise plus profonde, voire une multi-crise. Elle est d’abord une crise structurelle, une crise de modèle, tout particulièrement du modèle d’endettement. Depuis 2010, les États se sont retrouvés face à ce qu’il est convenu de nommer la crise des dettes souveraines qui n’est rien d’autre que le résultat d’une transformation de la crise des dettes privées en une crise des dettes publiques.

Crise ou chaos ?

Depuis la chute de la première banque hypothécaire aux États-Unis, où en est-on ?

À lire les indices boursiers, tout serait effacé. Le Dow Jones a atteint les 20 000 points le 3 février 2016, de l’inédit ; un mois plus tard, le CAC dépassait les 5 000 points !

Les banques françaises affichent des records de bénéfices (23,5 milliards d’euros en 2016 pour les 6 grands groupes bancaires) ; BNP-Paribas enregistre un résultat de 7,7 milliards d’euros lui permettant de revenir à des résultats d’avant-crise.

Pourtant les banques de la zone Euro détiendraient encore 1 132 milliard d’euros de créances douteuses, selon la BCE, avec des situations disparates (le taux de créances douteuses s’élève à 30 % au Portugal et à 47 % en Grèce). Et des menaces pèsent sur de nombreuses banques européennes. Citons deux banques qui à ce jour concentrent tous les regards des autorités de tutelles, Monte Paschi di Sienna et Deutsche Bank.

La première, plus vieille banque du monde au demeurant, est, suite au stress test, tenue par la BCE de se recapitaliser à hauteur de 8,8 milliards d’euros, alors même que les investisseurs se sont trouvés réticents dans l’augmentation de capital prévue initialement de 5 milliards d’euros, requérant de facto une intervention de l’État italien. En conséquence, une recapitalisation préventive a été demandée à laquelle participeront l’État pour 4,5 milliards et les obligataires pour le solde.

Deutsche Bank, quant à elle, est victime de l’évolution de son business model. Après une perte de 7 milliards d’euros en 2015, elle enregistre en 2016 une nouvelle perte de 1,4 milliard. Celle-ci s’explique notamment par l’amende record de 14 milliards de dollars (réduite in fine à 7,2 milliards) que les autorités américaines lui ont fait payer pour son rôle dans la propagation de la crise financière, l’obligeant à se recapitaliser (une augmentation de capital de 8 milliards d’euros est prévue en avril 2017). Néanmoins, au-delà de ces éléments conjoncturels, la débâcle de Deutsche Bank est liée à son évolution stratégique : de traditionnelle banque partenaire de l’industrie, elle a muté vers le modèle de banque d’investissement à la recherche de hauts rendements et est aujourd’hui présente dans plus de 8 000 litiges financiers !

Qui est responsable ?

Nonobstant, l’Europe a fait preuve de résilience, le mécanisme européen de stabilité est une réussite qui peut aider l’euro à se solidifier ; l’Europe bancaire peut servir de modèle même s’il conviendrait de développer une vraie mutualisation dans cette Europe post-Brexit.

Hors zone Euro, Royal Bank of Scotland, sous perfusion financière étatique depuis la crise, est en perte depuis la neuvième année consécutive en 2016, à hauteur de 7 milliards de livres. La presque tricentenaire banque cumule 58 milliards de livres de perte depuis 2008 ! L’exercice 2 016 est particulièrement mauvais et s’explique notamment par une provision passée pour couvrir les risques juridiques d’une amende réglementaire que les autorités américaines devraient lui infliger, à l’instar de Deutsche Bank susnommée ou encore de Crédit Suisse (5,28 milliards de dollars). Barclays, quant à elle, est poursuivie en justice pour son rôle dans la crise ; cette poursuite est inédite car les banques américaines ont, elles, préféré payer des amendes (pour 40 milliards de dollars) pour éviter lesdites poursuites judiciaires.

En tout état de cause, BNP-Paribas (dans le cadre de l’embargo USA-Iran), Crédit Suisse, Deutsche Bank, RBS ou encore Barclays font l’objet de poursuites judiciaires de la part de l’administration américaine alors même que les « subprime », devenus actifs toxiques, émanent de la déresponsabilisation, voire de l’irresponsabilité, des banques américaines. En conséquence qui faut-il punir ? Les prêteurs (américains) trop peu précautionneux ? Les arrangeurs (américains) des produits toxiques ? Ou les investisseurs certes attirés par le profit, mais dupés par une opacité voulue par les banques américaines et cautionnées par les agences de rating tout autant américaines ?

Un détricotage de la réglementation

Plus encore, les règles que les autorités de tutelle financières et bancaires ont du mal à mettre en place sont aujourd’hui remises en cause par les mêmes américains. La loi Dodd-Frank et autres règles Volcker sont détricotées, générant une nouvelle vague de dérégulation financière et incitant à nouveau les banquiers à développer des activités pour compte propre, même si l’on sait que toute réglementation est contournable ! À titre d’exemple, citons le cas du trader de chez Goldman Sachs qui selon le Wall Street Journal aurait généré un profit de 100 millions de dollars en six mois en achetant des titres d’émetteurs fraîchement dégradés (nommés « fallen angels ») pour les revendre ensuite. Dès lors, quid du respect des règles Volcker qui interdisent le trading pour compte propre…

Ce détricotage des réglementations remet en cause, outre les efforts des politiques au fil des G20, la réorientation de la finance au service de l’économie réelle et de la société.

Les économies émergentes contaminées ?

Dix ans après, parce que les risques financiers ont débordé de la sphère financière, le point d’interrogation est à poser dans un spectre plus large qu’on ne peut occulter. Alors que les tensions géopolitiques ressurgissent, d’aucuns parlent de protectionnisme, de déglobalisation, de démondialisation, etc.

Le commerce mondial de marchandises se contracte progressivement depuis 5 ans (en 2016, la croissance des échanges de marchandises a été de 1 %, contre 2 % en 2015 et 2,7 % en 2014). En parallèle de ce mouvement de fond, les États-Unis devraient relever les droits de douane face à la Chine et le Mexique, ou encore remettre en cause des accords tels que l’Alena [5], faisant craindre à certains un retour vers le protectionnisme des années trente, lorsque la loi Hawley- Smoot de juin 1930 renchérissait les droits de douane de 20 000 produits importés… Le FMI déclarait dans ses perspectives de l’économie mondiale du 16 janvier 2017 que « parmi les risques de ralentissement notables figurent l’adoption de politiques de repli sur soi et de mesures protectionnistes », risques auxquels il convient de rajouter l’endettement public et privé qui ne peut que limiter la reprise. La dette publique mondiale atteint encore 58 000 milliards de dollars, même si elle s’est réduite (elle était de 60 300 milliards de dollars en mars 2015).

Au-delà du surendettement des économies occidentales dont les déficits étaient financés par la Chine, à ce jour la même Chine est en voie de surendettement. Le total de ses dettes privées et publiques atteindrait 277 % du PIB. En conséquence, la croissance chinoise n’a atteint que 6,7 % en 2016, le plus faible taux de croissance depuis 26 ans, même s’il convient de relativiser cette comparaison, le PIB chinois ayant été multiplié par 30 en 25 ans ! Le total des emprunts des entreprises non financières atteint 2 775 milliards de dollars et les créances douteuses atteindraient 392 milliards de dollars.

Les économies occidentales auraient-elles contaminé les économies émergentes ou nouvellement émergées quant à la maladie du surendettement ? L’endettement des ménages marocains (crédits immobiliers et à la consommation) a atteint 300 milliards de dirhams en 2015, soit 30 % du PIB…

Des investisseurs sans boussole

Deux indicateurs semblent démontrer que le monde n’est pas « guéri » de cette crise aux multiples facettes, aux multiples causes et conséquences. Les spreads sur les obligations souveraines européennes augmentent depuis début 2017, démontrant des doutes sur la santé de la zone euro. Si les tensions politiques peuvent en partie expliquer le phénomène, l’incertitude demeure chez les investisseurs quant au succès du QE de la BCE certes réduit en avril mais persistant… le spread démontre tout simplement que la dette allemande reste une valeur refuge pour des investisseurs sans boussole. Pis encore, un indice mis au point par des universitaires américains, EPU – Global Economic Policy Uncertainty Index n’a jamais été aussi haut (282 points en octobre 2016, alors qu’il n’était qu’à 201 et 218 respectivement en 2008 et 2012), en même qu’on note une absence de spread sur les titres corporate s’expliquant, selon un analyste de la Société Générale par l’intervention de la BCE faisant baisser les primes de risques [6]… pure anomalie en période d’incertitude.

Alors peut-on craindre une autre crise plus violente encore ? Endettement public versus endettement privé ? Et si l’on tenait compte d’une autre dette, la dette écologique ? Rappelons que le Global overshootday [7] s’est établi en 2016 au 8 août ; dit autrement, la terre vit à crédit du 8 août au 31 décembre ; on n’a pourtant pas de planète de rechange…

 

[1] Asset-backed Securities ; Residential Mortgage Backed Securities ; Asset-backed Commercial Paper ; Collateralized Loan Obligations ; Collateralized Debt Obligations.

[2] Special Purpose Vehicle.

[3] C. Blot et P. Hubert (2016), « Causes et conséquences des taux d’intérêts négatifs », Revue de l’OFCE n° 148.

[4] Portugal, Irlande, Grèce, Espagne (Spain, en anglais).

[5] L'Accord de libre-échange nord-américain, entré en vigueur le 1er janvier 1994, institue une zone de libre-échange entre les États-Unis, le Canada et le Mexique.

[6] G. Benoit, « Les marchés s'inquiètent d'un trop brusque revirement de la Fed » : https://www.lesechos.fr/journalistes/index.php?id=67589#YdyMSkBdssreAAeF.99.

[7] Le jour du dépassement, calculé par l’ONG américaine Global Footprint Network, est la date de l'année où, théoriquement, les ressources renouvelables de la planète pour cette année ont été consommées. Au-delà de cette date, l'humanité puise dans les réserves naturelles de la Terre d'une façon non réversible.

 

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