Cet article appartient au dossier : Rétrospective 2013.

Rétrospective 2013

La désintermédiation, dépendante des taux bas ?

Titres de capital hybride, obligations high yield, placements privés… Le marché obligataire fait preuve de créativité à l'heure de la désintermédiation. Il s'agit de satisfaire les besoins d'un nombre croissant d'entreprises cherchant à se financer directement sur les marchés et non pas par l'intermédiaire d'une banque. L'Europe tend à se rapprocher du modèle américain. Aux États-Unis, seuls 20 % de l'économie sont financés par les banques, et non pas 80 % comme en Europe, selon les chiffres de la BCE. Toutefois, Nicolas Véron, économiste pour le think tank Bruegel à Bruxelles et pour le Peterson Institute à Washington incite au réalisme : « une évolution vers la désintermédiation et le développement de circuits non bancaires ne peuvent être qu'assez lents, et le ratio de 80 % ne peut pas baisser très rapidement ».

Mais le mouvement est en marche, les banques européennes cherchant à réduire leurs bilans et les investisseurs institutionnels montrant un appétit nouveau pour les obligations corporate. Il est né dans un environnement de taux historiquement bas. Qu'adviendra-t-il le jour où le niveau des taux se normalisera ? La question est d'actualité car une hausse des taux pourrait intervenir du fait du tapering [1] de la banque centrale américaine.

En principe, le mouvement de désintermédiation devrait résister. En effet, nombre d'observateurs pensent que la hausse des taux s'accompagnera d'une reprise de la croissance économique ; celle-ci favorisant la santé les entreprises, l'attractivité de ces émetteurs se maintiendra. Toutefois, ce scénario optimiste n'est pas garanti.

Autre bémol : certains instruments comme les placements privés (voir l'encadré sur l'Euro PP) pourraient, plus que d'autres, souffrir d'une remontée des taux. Une spécialiste de ce marché, Clémence Berroëta de Crédit Agricole CIB affirmait dans le numéro d'octobre dernier de Revue Banque que « le volume d'émission sur le marché de l'Euro PP pourrait être impacté notamment par une augmentation significative des taux. Dans ce cas de figure, les émissions des grandes entreprises notées, qui présentent l'avantage d'être liquides, offriraient des coupons suffisamment attractifs pour que les investisseurs institutionnels se détournent des Euro PP ».

Le modèle de la désintermédiation doit encore confirmer sa robustesse.

 

Ils ont dit

L'obligataire en pleine ébullition

« Les conditions de financement des corporates n'ont cessé de s'améliorer depuis 2009, permettant même à certaines entreprises de bénéficier de coûts de financements plus compétitifs que leurs banques. Au premier semestre, Nestlé, Danone et LVMH se sont financés en euros à des taux proches de 1,25 % sur des maturités entre 5 et 7 ans. Malgré la remontée des taux cet été, les conditions restent très compétitives : Sanofi a levé le 29 août 1 milliard d'euros à 7 ans, en payant un coupon de 1,875 % et une marge de 0,27 % contre swaps [2], soit 0,40 % de moins que la marge payée par BNP Paribas le 19 août sur une durée plus courte (5 ans et 4 mois).

En parallèle, on a observé une forte augmentation des volumes : alors que la moyenne annuelle sur la période 2004-2008 était inférieure à 130 milliards, plus de 240 milliards ont été levés sur le marché corporate euro en 2012, et déjà 170 milliards sur les 8 premiers mois de 2013. »

Félix Orsini, coresponsable mondial de l'origination corporate chez Société Générale CIB, Revue Banque n° 764, octobre 2013.

 

Né dans un contexte de taux souverains très bas, l'appétit des assureurs pour la dette corporate des entreprises doit se confirmer dans le temps

« Nous avons vécu une période où les taux étaient artificiellement bas. Une augmentation des taux ne serait pas un obstacle au développement du marché obligataire. En effet, elle serait le reflet d'une reprise de l'activité économique, un environnement favorable à la santé des entreprises. Celles-ci auraient donc les ressources nécessaires pour offrir des coupons plus généreux qu'aujourd'hui. La vraie menace pour les entreprises n'est pas le coût du crédit mais sa disponibilité. J'observe que les banques sont devenues plus restrictives dans leurs octrois de crédit en raison de la nouvelle réglementation Bâle III. Or le financement des entreprises moyennes en France repose à hauteur de 80 % environ sur ces établissements. Les financements alternatifs sont donc vitaux. Certes, les assureurs sont aujourd'hui intéressés par la dette corporate des entreprises, mais cet appétit, né dans un contexte de taux souverains très bas, doit se confirmer dans le temps. La réglementation des assureurs doit aussi aller dans le bon sens : selon la forme finale que prendra Solvabilité 2, ce texte pourra soit favoriser le financement de l'économie, soit le brider. »

Grégory Sanson, directeur financier, Groupe Bonduelle, Revue Banque n° 764, octobre 2013.

 

Cardif diversifie ses investissements dans l'obligataire

« Nous cherchons à diversifier notre portefeuille d'entreprises qui est constitué de grands corporates qui émettent des titres cotés, mais également de petites entreprises souvent non notées et dont les émissions ne sont généralement pas cotées. Nous connaissions déjà les ETI et les PME au travers de nos investissements en fonds propres (via le private equity) mais nous investissons depuis peu en dette. Jusqu'au 7 août dernier, le Code des assurances ne permettait pas d'investir facilement en dette d'ETI ou de PME. Nous y parvenions tout de même, que ce soit sous format de bonds ou de loans.

Dans la catégorie des prêts, nous investissons 250 millions d'euros au travers de notre fonds dédié à cette catégorie d'entreprises, BNP Paribas France Crédit, lancé en 2012. Dans cet univers, les contrats juridiques contiennent de solides covenants.

La catégorie obligataire est plus familière à l'investisseur institutionnel qui manie traditionnellement des valeurs mobilières. Pour accéder à de belles PME, nous avons investi dans des EuroPP, dans lesquels les covenants sont moins nombreux, voire inexistants. Ces titres sont non cotés, mais la moindre dureté ou l'absence de covenants les rapproche de l'obligataire listé. […] Nous allons également investir dans les fonds Novo qui nous permettront de nous exposer à de belles ETI via des titres non cotés. »

Olivier Héreil, directeur des gestions d'actifs, BNP Paribas Cardif, Revue Banque n° 764, octobre 2013.

 

Une initiative de place en faveur des PME et ETI

Sur les Fonds Novo :

« Les hypothèses macroéconomiques vérifiées et la confiance dans les entreprises établie, le projet NOVO entre en décembre 2012 dans sa phase de structuration. Elle consiste à organiser un véhicule qui reçoit au passif du fonds les capitaux des investisseurs. Ils sont transformés à l'actif du fonds en prêts obligataires. Cette transformation est le résultat d'une analyse économique, financière et sociale de l'entreprise emprunteuse. »

Sur la réforme du Codes des assurances :

« Le ministre de l'Économie et des Finances, Pierre Moscovici, décide en avril 2013 de modifier le Code des assurances pour créer les fonds de prêts à l'économie. Ces dispositions permettent désormais aux assureurs de mobiliser jusqu'à 5 % de leur bilan pour financer des sociétés commerciales, industrielles, agricoles ou immobilières, non notées et non cotées. »

Thierry Giami, conseiller de la Caisse des dépôts, président de l'Observatoire du financement des entreprises par le marché, Revue Banque n° 764, octobre 2013.

[1] Inflexion de la politique accommodante de la Fed. Le 18 décembre, la banque centrale américaine a décidé de réduire progressivement ses achats d’actifs sur les marchés financiers. Cette évolution de la politique monétaire américaine risque d’avoir pour effet une hausse des taux outre-Atlantique, mais également, par effet de contagion en Europe. Toutefois, la Fed a pour objectif d’éviter ce mouvement de hausse (voir les articles d’Alexandra Estiot et de Patrick Artus).

[2] Le rendement d’une nouvelle obligation est généralement déterminé en appliquant une marge (spread) par rapport à un taux de référence (taux de swap ou emprunt d’État)

 

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