Asset Quality Review

Bientôt de nouvelles restructurations de dette d’État ?

À l'approche de l'examen, par la BCE, des bilans bancaires, les regards se portent sur la santé des établissements. Si des recapitalisations s'avèrent nécessaires, les États pourraient être sollicités. De quoi aiguiser le risque de restructuration de dettes souveraines…

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Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°318

Dette souveraine et bancaire : États et banques toujours liés

Malgré les dénégations répétées des autorités européennes et en dépit du calme apparent régnant sur les marchés obligataires depuis maintenant plus d'un an, nombre d'observateurs pensent aujourd'hui [1] qu'il sera probablement nécessaire, dans un futur relativement proche, de restructurer la dette d'un (ou de plusieurs) État(s) européen(s). Alors que les pays du pourtour méditerranéen, en particulier ceux dits « périphériques », rencontrent toujours de grandes difficultés pour réduire leurs déficits publics – le cas français étant à cet égard archétypal, avec un déficit qui devrait être réduit de 0,7 point de PIB seulement en 2013, pour un effort structurel proche du triple –, le précédent grec a montré qu'un défaut, même partiel, ne pouvait plus être exclu dans un pays développé. Qu'en est-il réellement ?

Rappelons dès à présent qu'un défaut, ou une restructuration, se justifie dès lors que l'agent considéré (l'État en l'occurrence) se trouve en situation d'insolvabilité. Se caractérisant par l'incapacité pour l'État d'honorer ses engagements (paiements des intérêts et remboursement, ou roulement, du principal), cette situation d'insolvabilité peut provenir soit d'un choc sur sa capacité à générer des revenus, soit d'un accroissement brutal de son volume d'endettement provoquant, toutes choses égales par ailleurs, l'impossibilité d'assurer le service de sa dette. Dans l'environnement actuel, deux types de risque pouvant mener à l'insolvabilité nous semblent dès lors devoir être considérés ;

  • le premier, d'ordre macroéconomique, fait référence à la contrainte dite de « solvabilité intertemporelle » de l'État : l'État est capable de stabiliser à terme son taux d'endettement public ;
  • le second, sur lequel nous reviendrons plus en détail dans cet article, a trait au risque pour les États de devoir se porter à nouveau au secours de leur secteur bancaire et financier.

Risque d'insolvabilité des États périphériques

Côté macroéconomie, l'équation de solvabilité intertemporelle nous indique l'existence d'un risque fort d'insolvabilité de la plupart des États dits « périphériques », et ce quelle qu'en soit la spécification retenue. Étant donné les niveaux de taux d'intérêt (toujours relativement élevés) et les perspectives de croissance (toujours relativement déprimées), il faudrait en effet, pour stabiliser le taux d'endettement public, réduire le déficit [2] primaire (i.e. hors intérêts) de plus de 2 points de PIB en Italie, 4 points en Irlande, 6 points en Espagne, 8 points au Portugal… soit, dans la majorité des cas, des cures d'austérité drastique que les gouvernements de ces pays pourraient décider de ne pas s'infliger.

Au-delà du risque macroéconomique – toujours très présent malgré les signaux de « reprise » que les plus optimistes s'efforcent de déceler dans certains indicateurs avancés –, l'évolution du risque bancaire nous semble être le principal déterminant, à court terme, d'une possible résurgence de la thématique souveraine sur le Vieux Continent. Depuis ses débuts, la crise se nourrit en effet d'une forte corrélation entre risque bancaire et risque souverain, les chocs provenant tantôt de la dérive des finances publiques sur le système bancaire (Grèce, Portugal), tantôt des répercussions d'une crise bancaire sur les finances publiques (Irlande, Espagne). En cause, les volumes de dette publique au bilan des banques européennes, détention qui s'est encore accrue lorsque celles-ci ont acheté les titres émis par les États pour leur porter secours (et financer les déficits).

Calmer les marchés

Stabiliser l'Union monétaire imposait donc de rompre ce cercle vicieux entre bilans bancaires et dettes souveraines. Des États aux banques, la contagion semble aujourd'hui peu ou prou maîtrisée. L'annonce, le 26 juillet 2012, par Mario Draghi que la BCE se tiendrait prête à acheter autant d'obligations souveraines que nécessaire sur le marché secondaire (Outright Monetary Transactions – OMT) a de facto soutenu la valorisation des titres périphériques et écarté, à tort comme nous le verrons plus loin, le spectre d'un défaut désordonné dans l'Union monétaire. Par ailleurs, les progrès institutionnels réalisés dans le renforcement du contrôle et de la gouvernance budgétaire de la zone euro ont théoriquement réduit le risque de dérapage des comptes extérieurs et des comptes publics. Sous l'effet de ces mesures, l'été 2012 ouvrait une période d'accalmie durable, jusqu'à ce jour, sur le marché des dettes souveraines ; les rendements obligataires convergeaient de nouveau, relevant l'épée de Damoclès qui menaçait alors les États et le système bancaire européens.

Cette accalmie signifie-t-elle pour autant que le risque bancaire a définitivement disparu et que le souverain en est immunisé ? La réponse est malheureusement négative, tant les risques sous-jacents restent nombreux, malgré les divers filets de sécurité.

Le lien banques-États renforcé

En premier lieu, la boucle reliant le bancaire au souverain s'est renforcée. Massivement approvisionnées en liquidité centrale lors des deux vagues de refinancement (Long Term Refinancing Operations – LTRO) à trois ans, les banques périphériques ont en effet continué à acheter massivement de la dette publique, en particulier celle de leurs propres gouvernements : de décembre 2011 (date du premier LTRO à trois ans) à juin 2013, les achats nets d'obligations d'État par les banques espagnoles et italiennes ont totalisé 287 milliards d'euros (contre 39 milliards d'euros sur les 19 mois précédents). Et cette tendance ne devrait pas s'inverser à court terme : l'offre d'obligations souveraines restera forte en 2014 (autour de 760 milliards d'euros [3]) et la demande forte, stimulée notamment par les évolutions de la réglementation prudentielle au niveau européen. C'est d'ailleurs le paradoxe des réformes institutionnelles en cours : d'un côté est affichée la volonté politique de « rompre le lien entre les banques et les États », de l'autre le renforcement des exigences prudentielles incite les banques à acheter de la dette publique. La nouvelle directive européenne sur les fonds propres réglementaires (Capital Requirement Directive IV – CRD 4) applique en effet des pondérations faibles aux titres souverains dans le calcul des actifs pondérés du risque (Risk Weighted Assets – RWA). Si bien qu'en substituant ce type d'actifs à d'autres considérés par le régulateur comme plus risqués, les banques améliorent artificiellement leurs ratios de capitalisation. À court terme, l'incitation sera d'autant plus forte qu'approche l'évaluation de la qualité des bilans bancaires par la BCE (Asset Quality Review – AQR), en préparation de laquelle les banques chercheront certainement à réduire, outre leur ratio de levier, leurs RWA.

L'OMT : une vraie-fausse solution

La boucle reliant le souverain au bancaire reste donc d'actualité, les investisseurs surestimant la portée du filet de sécurité qui empêche, pour l'heure, sa réactivation. En effet, si l'OMT est un instrument efficace pour endiguer les potentielles crises de liquidité sur une dette souveraine, il ne règle en rien le problème de solvabilité budgétaire – qui, pour la BCE, ne relève pas de sa juridiction mais de celle des États. En effet, les achats de titres par la BCE ne conduisent pas à une annulation de la dette – ce que prohibent les traités –, son stock reste donc inchangé et l'État doit continuer à en honorer le service. Par ailleurs, les interventions de la BCE sont circonscrites aux titres du segment 1 à 3 ans, ce qui signifie concrètement que les investisseurs restent, quoi qu'il advienne, porteurs du risque souverain pour les maturités plus longues. Au final, l'OMT est certainement un pare-feu très efficace car crédible aux yeux des investisseurs, mais au fond il ne résout pas le problème élémentaire : sans un niveau suffisant de croissance, la dette continue à augmenter et la solvabilité de l'État reste menacée.

La stratégie de dévaluation réelle [4] poursuivie dans les économies périphériques a aussi particulièrement dégradé la situation financière des entreprises et des ménages. Au point qu'un nombre croissant d'entre eux se retrouve dans l'incapacité d'honorer leurs engagements vis-à-vis des banques. En témoigne la hausse continue des créances douteuses, qui atteignent en 2013 des niveaux records : 28 % des encours de prêts en Grèce, 17 % en Irlande, 12 % en Espagne, 8 % en Italie, 7 % au Portugal.

À cet égard, les politiques nationales ont leur part de responsabilité. Le nettoyage des bilans qui s'imposait lors des sauvetages bancaires successifs n'a pas eu lieu. Pour des raisons d'ordre budgétaire, les structures de défaisance (bad banks) – quand elles existent – sont souvent trop petites pour traiter efficacement le problème des actifs toxiques hérités de la crise financière (legacy assets). Et du côté des ménages et des entreprises, les gouvernements tardent (à l'exception notable de l'Irlande et, dans une moindre mesure, de l'Espagne) à mettre en œuvre les régimes de faillite adéquats qui permettraient d'alléger le poids de la dette privée et de réduire l'encours de prêts non performants.

AQR : le bilan des banques à la loupe

À l'approche de l'Asset Quality Review de la BCE et du nouvel exercice de stress-testing de l'ABE, le regard des investisseurs se portera donc de nouveau sur la zone euro et, plus précisément, sur la solvabilité de ses banques. Dans cet exercice d'évaluation de la qualité des bilans, la BCE n'aura certainement aucune complaisance vis-à-vis des entités examinées. Futur superviseur des plus grandes banques européennes dans le cadre de l'Union bancaire, l'institution de Francfort ne peut en effet se permettre de mettre en jeu sa crédibilité, comme a pu le faire l'ABE par le passé. De l'analyse minutieuse des bilans pourraient dès lors ressortir de nouveaux besoins en fonds propres auxquels il faudra répondre, avec le risque que cela induit pour le souverain.

La BCE projette de publier les résultats de son évaluation à l'automne 2014, quand elle prendra ses nouvelles fonctions de supervision. D'ici là, l'enjeu pour les dirigeants européens sera de doter l'Union monétaire des pare-feu adéquats afin d'éviter toute réactivation de la boucle bancaire/souverain si de nouvelles recapitalisations devaient être envisagées. Si l'OMT et la discipline budgétaire ont permis de protéger les banques des États, il s'agit désormais d'immuniser les États contre le risque bancaire. En d'autres termes, sortir de la logique du bail-out pour instaurer celle du bail-in. C'est précisément l'objet des négociations actuelles sur l'Union bancaire.

Résolution à géométrie variable

Les ministres des Finances de l'Union sont parvenus à cet égard à deux importants compromis en juin dernier. Le premier porte sur la directive sur le redressement et la résolution bancaire (Banking Recovery and Resolution Directive – BRRD) qui rend possible la recapitalisation d'une banque par l'application d'une décote sur les avoirs de ses actionnaires et créanciers (bail-in). Le second confère au Mécanisme européen de stabilité (European Stability Mechanism – ESM) la compétence de recapitaliser directement une banque, c'est-à-dire sans que les injections de capital ne passent par le compte des États et ne viennent augmenter leurs dettes. L'idée est qu'un sauvetage ne pourra plus, dorénavant, reposer uniquement sur les contribuables : les actionnaires et les créanciers de la banque devront contribuer au maximum à la recapitalisation, l'ESM n'intervenant qu'en dernier ressort, conjointement avec le gouvernement concerné (pour écarter tout risque d'aléa de moralité), et pour un montant plafonné à 60 milliards d'euros seulement.

Ces avancées enterrent-elles pour autant le principe du bail-out ? Pas définitivement. Plusieurs gouvernements ont en effet obtenu des négociations une certaine flexibilité dans l'application du bail-in. Ainsi le compromis impose-t-il que seuls 8 % des passifs de la banque fassent obligatoirement l'objet d'une mise à contribution des actionnaires et créanciers. Au-delà de ce seuil, l'autorité de résolution pourra exclure certains passifs et/ou faire intervenir son fonds de résolution (financé par le système bancaire) qui pourra absorber les pertes jusqu'à 5 % du passif de la banque. Il n'est donc pas à exclure qu'au-delà du seuil des 8 % perdure le recours au bail-out, en particulier dans les pays disposant encore d'une marge de manœuvre budgétaire.

Cette flexibilité concédée aux gouvernements n'enterre donc pas définitivement le principe du bail-out. Écarter ce biais de la BRRD est l'objet du second pilier de l'Union bancaire, le Mécanisme unique de Résolution (Single Resolution Mechanism – SRM), qui centralise les compétences de résolution dans une autorité unique au niveau européen, au moins pour les banques sous supervision de la BCE. La mise en résolution relevant dès lors de la compétence de Bruxelles et non plus de l'autorité nationale, le risque de complaisance sera de facto considérablement réduit. Mais le lancement officiel du SRM n'est pas attendu avant janvier 2015 [5], c'est-à-dire bien après la publication des résultats des stress-tests et de l'AQR. Les recapitalisations se feront donc sur une base décentralisée, sans que Bruxelles ne puisse interférer dans le processus (sauf en cas d'intervention de l'ESM), ce qui laisse ouvert le recours au bail-out, avec ses potentielles implications pour le risque souverain.

Autre limite à l'enterrement définitif du bail-out, la trop faible force de frappe des futurs fonds de résolution prévus par cette nouvelle architecture. À titre d'exemple, le fonds unique de résolution devra, dans le cadre du SRM, couvrir avec seulement 70 milliards d'euros le coût des restructurations des plus grandes banques européennes. Son financement étant par ailleurs assuré ex ante via un prélèvement annuel sur les banques, cette cible ne devrait pas être atteinte avant 2025… Sans autres sources de financement, le pare-feu ne pourra couvrir efficacement le coût des futures restructurations, reléguant de facto cette responsabilité au souverain avec le risque que cela fait peser sur ses engagements implicites. Une solution serait de permettre au fonds de résolution d'emprunter auprès de l'ESM, qui serait remboursé directement par les banques bénéficiaires. L'Eurogroupe a récemment évoqué cette option, sans pour autant en préciser les modalités concrètes…

Une garantie implicite pour les banques systémiques

Enfin, l'Union bancaire ne résout pas définitivement le problème des établissements à caractère systémique. Rappelons en effet que les passifs éligibles au bail-in (hors dépôts de moins de 100 000 euros) de la plus grande banque française sont à ce jour supérieurs au montant de dette publique grecque concernée par la restructuration de mars 2012. Le bail-in d'une banque systémique aurait dès lors toutes les chances d'avoir des répercussions elles-mêmes systémiques. D'où l'impression que, malgré les progrès institutionnels réalisés sur le partage de la charge, les banques de premier plan continueront à bénéficier d'une garantie implicite, du moins partielle, du souverain. À cet égard, le compromis sur les recapitalisations directes s'est bien gardé d'arrêter une cible obligatoire de bail-in à atteindre avant que n'intervienne l'ESM. En se contentant d'évoquer un « niveau approprié » de bail-in préalable, l'Eurogroupe laisse ainsi ouverte la porte à une plus large intervention des gouvernements et de l'ESM en cas de besoin.

En préservant ces divers degrés de flexibilité, l'Union bancaire se garde donc de tomber dans les excès du « tout bail-in », mais ce choix a évidemment pour corollaire le maintien d'une forme de garantie étatique sur les bilans bancaires. Malgré les récentes avancées institutionnelles, le risque bancaire restera donc à court terme le principal déterminant du risque souverain, faisant de l'AQR un des principaux enjeux de 2014. Quels qu'en soient les résultats, et en dépit de l'(éphémère) éclaircie conjoncturelle actuelle, la théorie économique suggère qu'à plus long terme l'hypothèse d'une nouvelle restructuration de dette ne saurait, de toute manière, être écartée.

Gardons néanmoins à l'esprit qu'une restructuration n'est pas nécessairement un défaut unilatéral et qu'elle vise justement à écarter ce scénario du pire. Ainsi le précédent grec a-t-il montré, malgré ses limites, qu'il était possible de monter une opération ordonnée, négociée entre débiteur et créanciers, autorisant une réduction du stock de dette tout en limitant les pertes pour les investisseurs. En avril dernier, le FMI déclarait à cet égard que les restructurations de dette publique ont toujours été, jusqu'à présent, soit trop tardives, soit de trop faible ampleur pour être véritablement efficaces. Le Fonds rouvrait ainsi le débat sur les potentiels bienfaits d'une institutionnalisation plus poussée du recours à la restructuration souveraine. Reste à voir si le mouvement sera suivi en Europe.

[1] Achevé de rédiger le 26 septembre 2013.

[2] L’alternative serait d’accroître l’excédent. Rappelons qu’une condition suffisante pour que la solvabilité d’un pays soit assurée est que son ratio de dette sur PIB se stabilise. Le déficit primaire « stabilisant » est alors donné par le produit de la dette et de l’écart entre taux d’intérêt et taux de croissance en valeur. Nous avons raisonné ici à partir des niveaux actuels de taux d’intérêt et de nos dernières prévisions pour 2013 (dette) et 2014 (croissance en valeur).

[3] En l’état actuel de nos connaissances (c’est-à-dire méconnaissant les projets de lois de finances pour 2014), contre 830 milliards d'euros cette année.

[4] Il s’agit de remplacer une dévaluation effective par la baisse des prix et des salaires si le taux de change ne peut pas être utilisé.

[5] Si tant est que les États parviennent à trouver un compromis sur le texte d’ici à décembre 2013. Le SRM reste en effet un projet très controversé, particulièrement aux yeux de l’Allemagne, pour laquelle les traités ne disposent pas d’une base juridique suffisamment forte pour octroyer à une institution communautaire la compétence de résolution (qui induit en effet un transfert substantiel de souveraineté des gouvernements vers l’Union).

 

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