Risque

Après la crise du Covid-19 : une très forte instabilité financière

L’intervention massive des banques centrales au début de la crise du Covid-19 a provoqué une expansion budgétaire sans précédent. La monétisation des dettes publiques émises pour répondre à la crise pourrait déboucher sur des bulles sur le prix des actifs et sur une instabilité financière. Seules des politiques macroprudentielles pourraient permettre de la controler.

La crise pourrait provoquer une instabilité financière

L'auteur

  • Patrick Artus
    • Chef économiste
      Natixis
    • Membre du comité exécutif
      Natixis

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Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°392

Enjeux post-Covid-19 : Entre instabilité financière et relance verte

La crise du Covid a fait apparaître une configuration jamais observée dans le passé pour les politiques économiques. Le confinement des populations a conduit à une chute très importante de la production et on attend un recul du Produit Intérieur Brut (PIB) de 7 % en 2020 pour l’ensemble de l’OCDE. Mais les gouvernements ont décidé de prendre à leur charge la totalité de la perte de revenu.

Une expansion budgétaire sans précédent

Sans la crise, le déficit public de l’ensemble de l’OCDE aurait été en 2020 de 4 % du PIB ; avec la crise, il va être de l’ordre de 14 % du PIB : cette hausse de 10 points du déficit public correspond à la perte de 9 points du PIB (PIB qui aurait dû augmenter de 2 % et qui va baisser probablement de 7 %). En moyenne, le revenu des ménages et des entreprises est maintenu malgré la chute de la production. Il s’agit bien sûr d’une moyenne : il y a des perdants (indépendants et artisans, salariés ayant des contrats de travail courts ; automobile, transport aérien, hôtellerie, aéronautique…), des gagnants (entreprises technologiques, médicament, pharmacie…) et des personnes protégées (salariés ayant des contrats de travail longs). Mais au total, les États absorbent la perte globale de revenu.

La monétisation massive des dettes publiques

Ceci n’aurait pas été possible sans l’intervention des banques centrales. L’émission de 10 points de PIB supplémentaires, sans cette intervention, de dettes publiques sur les marchés financiers, aurait provoqué une forte hausse des taux d’intérêt à long terme, menaçant la solvabilité des États et compromettant la reprise, après la fin du confinement, de l’investissement des entreprises et des achats de logements. Les banques centrales n’ont donc pas eu le choix : elles ont monétisé la totalité des dettes publiques émises en raison de la crise. Les obligations émises par les États ont été achetées par les banques centrales avec la création monétaire.

Il faut à ce stade comprendre que la dette publique irréversiblement achetée par une banque centrale est de fait annulée. D’une part, elle est gratuite, puisque les banques centrales reversent leurs profits aux États, donc leur rendent les intérêts sur la dette publique détenue qu’elles reçoivent ; d’autre part elle n’est jamais remboursée si la banque centrale la conserve dans son bilan et la renouvelle à l’échéance. Une dette non remboursable (une perpétuité) et gratuite de fait n’existe pas.

L’annulation par les banques centrales des dettes publiques émises en raison de la crise et leur remplacement par de la monnaie dans le portefeuille des épargnants-investisseurs, ont donc permis la mise en place de ces déficits publics considérables.

Une énorme quantité de monnaie fournie par les banques centrales

Les banques centrales vont donc monétiser les déficits publics en 2020, mais vont aussi acheter des dettes privées (elles achètent des obligations d’entreprises, des crédits aux PME). Il va donc y avoir une augmentation massive de la taille du bilan des banques centrales, donc de la monnaie créée par les banques centrales. En 2020, la Réserve Fédérale pourrait accroître la taille de son bilan de 6 000 milliards de dollars, la BCE de 1 000 milliards d’euros au moins, et la Banque du Japon pourrait accroître son bilan de 2000 milliards de dollars pour maintenir le taux d’intérêt à 10 ans sur le yen à 0 %, ce qui est son objectif officiel.

Au total, on voit que la base monétaire de l’OCDE, la monnaie créée par les banques centrales des pays de l’OCDE, pourrait augmenter de 10 000 milliards de dollars, alors qu’elle était de 14 000 milliards de dollars au début de l’année : il y aurait une hausse de 70 % en un an de l’offre de monnaie en 2020.

Pas d’inflation des prix des biens et services, de l’inflation des prix des actifs

Il ne faut pas croire qu’on peut augmenter sans conséquence, sans coût, l’offre de monnaie de 70 % en un an. Mais le coût de cette politique n’est plus l’inflation (des prix des biens et services). Dans la théorie monétaire traditionnelle, la monnaie sert à acheter des biens et services, et si l’offre de monnaie est accrue, il faut à long terme une hausse des prix pour équilibrer l’offre de monnaie et la demande de monnaie qui est liée à la valeur des biens et services achetés.

Mais depuis 30 ans, cette théorie ne fonctionne plus. Il n’y a plus aucune corrélation entre la création monétaire et l’inflation (des prix des biens et services). Cette corrélation a été remplacée par celle entre la création monétaire et les prix des actifs financiers et immobiliers. Le cadre théorique est celui du modèle de rééquilibrage de portefeuilles. S’il y a hausse de la quantité de monnaie, initialement les agents économiques détiennent trop de monnaie par rapport à leurs souhaits ; ils rééquilibrent alors la structure de leurs portefeuilles en achetant d’autres actifs (obligations, actions, immobilier…) avec l’excès d’actifs monétaires dont ils disposent. À l’équilibre, il y a donc hausse des prix de ces autres actifs, ce qui s’était bien observé après la crise des subprime et la mise en place des premiers Quantitative Easings (achat de dette publique par les banques centrales).

De 2012 à 2019, les prix de l’immobilier augmentent de 54 % dans les pays de l’OCDE, les indices boursiers de 120 %, avec sur cette période une hausse de l’offre de monnaie de banque centrale de 110 %.

Le problème va donc bien être l’instabilité financière

Le coût à payer pour l’inévitable monétisation des dettes publiques émises en raison de la crise du coronavirus va donc être l’instabilité financière. Quand la confiance reviendra, quand l’incertitude diminuera, comme on l’a vu plus haut, dans la logique de rééquilibrage des portefeuilles, les agents économiques utiliseront l’énorme masse de monnaie créée, et qui est aujourd’hui essentiellement détenue sous forme d’actifs monétaires, pour investir en actifs risqués, et il faut donc s’attendre à l’apparition de bulles sur les actions, sur l’immobilier.

L’excès de liquidité a aussi comme effet d’accroître la taille et la variabilité des flux de capitaux entre les différents actifs financiers et les différentes devises (les différents pays). Prenons l’exemple des pays émergents.

Avant la crise des subprime, les flux de capitaux vers ou depuis les pays émergents avaient une taille maximale de 40 milliards de dollars par mois. Avec la monnaie créée depuis la crise des subprime, on est passé à des flux de capitaux mensuels pouvant atteindre, dans un sens ou dans l’autre, 200 milliards de dollars. Ceci est l’origine de l’énorme variabilité des taux de change des pays émergents depuis la crise de 2008-2009 (prenons par exemple le real Brésilien, son taux de change vis-à-vis du dollar passe de 1,80 en 2010 à 4,10 en 2015, 3,20 en 2017, 5,90 en mai 2020).

On doit donc attendre, après la crise du coronavirus, et en raison de l’énorme quantité de monnaie créée avec cette crise, des bulles sur les prix des actifs et, plus tard, l’explosion de ces bulles, des flux de capitaux de grande taille et erratiques, une forte variabilité des prix des actifs et des taux de change… Appelons cela l’instabilité financière, qui est le prix à payer pour la monétisation massive des dettes publiques.

Comment corriger l’instabilité financière ? Les politiques macroprudentielles

Les banques centrales ne pourront pas, après la crise du coronavirus, revenir à des politiques monétaires plus restrictives, ce qui serait désastreux avec le niveau très élevé de taux d’endettement public (qui augmente de 21 points de PIB en 2020 pour l’ensemble de l’OCDE) et le risque de crise des dettes publiques si les taux d’intérêt augmentent.

Ce ne seront donc probablement pas les hausses des taux d’intérêt ou la réduction de la taille des bilans des banques centrales qui pourront être utilisées pour lutter contre l’instabilité financière.

Il restera alors une seule possibilité, qui est d’utiliser plus activement les politiques macroprudentielles au sens large. Il peut s’agir de la modification des ratios prudentiels des banques et des assureurs (ratios de fonds propres…), de l’utilisation du loan-to-value ratio (ratio entre l’endettement autorisé et la valeur du bien acheté), de la taxation plus forte des plus-values en capital à court terme ; en ce qui concerne les flux de capitaux en particulier vers les pays émergents, il s’agit de mettre en place des contrôles des capitaux sélectifs, pour réduire la taille des capitaux spéculatifs à court terme.

Reste à savoir si les États auront le courage de mettre en place ces mesures, qui sont impopulaires auprès des ménages et des investisseurs, pour contrôler l’instabilité financière.

 

Sommaire du dossier

Entre instabilité financière et relance verte

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