Au sein de l’analyse économique, deux théories s’affrontent pour expliquer l’augmentation de la rémunération des dirigeants : celle du marché et celle du pouvoir. Nous allons les aborder successivement.
L’école du marché
Le premier modèle formel du marché du dirigeant d’entreprise apparaît dans un article publié en 2008. Deux économistes français, Xavier Gabaix et Augustin Landier y proposent une explication théorique à la hausse continue des rémunérations depuis les années 1980. Dans cette modélisation, le marché joue le rôle d’arrangeur de mariages : il lui revient de former des couples entre les managers, classés selon leur talent, et les firmes, qui diffèrent par leur taille. Le talent consiste en un pouvoir multiplicateur des dirigeants sur la taille des firmes qu’ils dirigent. Intuitivement, l’équilibre du marché est optimal lorsque le plus talentueux des managers « se marie » avec la plus grande des firmes. Dans cette configuration, les gains issus de l’application du talent des dirigeants aux firmes sont maximaux.
L’accroissement des rémunérations est alors lié à l’augmentation de la taille des firmes. Cette dernière provoque tout d’abord une hausse de la productivité des dirigeants et donc de la demande des firmes. Ces dernières sont disposées à augmenter leur rémunération afin d’attirer un manager plus talentueux. Cependant, puisque les dirigeants plus talentueux sont déjà associés aux firmes plus importantes, le prix de marché doit augmenter afin d’empêcher la réalisation de ces transactions. Ainsi, l’augmentation du prix permet de maintenir l’efficacité de l’appariement entre firmes et managers. La confrontation de ce modèle aux données américaines pour les entreprises du S&P 500 donne des résultats significatifs : la taille de la firme et celle de la firme de référence, caractéristique du fonctionnement concurrentiel du marché, sont statistiquement significatifs.
Ce modèle est une représentation symbolique de la réalité : certains éléments laissent penser qu’il s’en éloigne sensiblement. Tout d’abord, pour Gabaix et Landier, la hausse des rémunérations provient d’une menace de débauchage : chaque firme doit augmenter la rémunération de son dirigeant afin d’éviter qu’il ne parte vers une autre entreprise dont la taille et la disponibilité à payer ont augmenté. La crédibilité de la menace dépend de la possibilité du transfert. Or, les dirigeants ne peuvent être transférés que s’ils disposent d’un capital humain général, utilisable par toutes les entreprises. Au contraire, s’ils disposent d’un capital humain spécifique, c’est-à-dire d’un stock de connaissance et d’expérience qui ne peut être utilisé que par une unique entreprise, le dirigeant ne peut être transféré : la menace concurrentielle s’évanouit, comme l’explication apportée à la hausse des rémunérations. Or, au détour d’un article de Kevin Murphy, publié en 1999, nous apprenons qu’au cours des années 1990, moins de 20 % des entreprises du S&P 500
En outre, le marché des dirigeants est animé par de profonds phénomènes d’opinion. Les agents sur ce marché (administrateurs et dirigeants) ont tendance à se reporter aux actions de leurs pairs pour conduire leur propre évaluation. Ce phénomène d’auto-référencement, adjoint à la volonté de certains dirigeants de figurer au sommet de l’échelle des salaires, peut conduire à une hausse auto-entretenue des rémunérations. Tous ces éléments font douter du bon fonctionnement du marché du dirigeant : le marché ne peut expliquer la totalité de la hausse des rémunérations.
Le pouvoir des dirigeants
L’autre école estime que le niveau des rémunérations est dû au pouvoir des dirigeants sur leurs administrateurs. Dans un livre publié en 2006, Lucian Bebchuk et Jesse Fried, économistes à Harvard et Berkeley, présentent une synthèse des arguments en faveur de cette thèse. Selon eux, les dirigeants bénéficient d’une rente de situation, c’est-à-dire de rémunération supérieure à ce qu’ils toucheraient si les administrateurs négociaient effectivement pour le compte des actionnaires. Ce n’est pas le cas car les administrateurs sont placés dans un système d’incitations défectueux : ils ont simplement plus d’intérêts à s’entendre avec le dirigeant qu’à le contrôler strictement.
Les incitations à collaborer avec le dirigeant sont nombreuses. Tout d’abord, la volonté de se faire réélire peut conduire un administrateur à s’entendre avec son dirigeant, étant donné son contrôle sur les processus de nomination au sein du conseil et l’avantage dont disposent les candidats du conseil lors des assemblées générales. Plus fondamentalement, il est en fait demandé à l’administrateur de collaborer avec le dirigeant. La dualité de fonction du conseil, chargé de conseiller le dirigeant et de l’évaluer pour fixer sa rémunération, place les administrateurs dans une situation schizophrénique. Au cours d’une même réunion, ils peuvent avoir à adopter un comportement coopératif lors de l’établissement de la stratégie, puis un comportement non coopératif lors de l’évaluation de la performance du dirigeant. À ce moment, les administrateurs sont très concrètement conduits à s’évaluer eux-mêmes, puisqu’ils ont participé à l’élaboration de la stratégie que le dirigeant a mise en place ! Cette confusion peut expliquer le comportement accommodant de certains administrateurs, particulièrement en cas de mauvaises performances (encadré 2).
D’autres phénomènes contribuent au renforcement du pouvoir des dirigeants sur leurs administrateurs. Rakesh Khurana et Katharina Pick (2005), dans une perspective sociologique, expliquent en quoi les conseils d’administration sont des institutions homogènes et fermées qui développent des tendances au consensus et à l’uniformité. Le cumul entre les mandats de directeur général et de président du conseil d’administration ainsi que l’asymétrie d’information en faveur des administrateurs exécutifs renforcent encore le pouvoir du dirigeant. Enfin, les réseaux sociaux ont leur importance. Dans un article publié en 2006, Francis Kramarz et David Thesmar ont montré que le fait d’être un ancien élève de l’École polytechnique ou de l’Ena a un impact négatif sur la probabilité d’être démis en cas de mauvaises performances.
Qui va garder les gardiens ?
Pour remédier à cet état de fait, Lucian Bebchuk et Jesse Fried proposent de modifier le droit des sociétés afin de permettre aux actionnaires de disposer d’un conseil d’administration efficace et indépendant. Il s’agit d’abord d’augmenter les droits des actionnaires en matière de nomination et de révocation des administrateurs : ces derniers doivent être soumis à une menace permanente de renvoi s’ils ne remplissent pas correctement leur fonction. Afin d’ouvrir le processus de nomination à des candidats autres que ceux proposés par le conseil, les auteurs auteurs proposent de rembourser les dépenses électorales. Des modifications plus brutales, comme le vote de résolutions par les assemblées générales sur les rémunérations des dirigeants ou l’interdiction stricte du cumul des mandats de directeur général et de président du conseil sont aussi envisageables pour réduire l’influence des dirigeants sur leurs rémunérations. D’après John Dinard, éditorialiste au Financial Times, les États-Unis ont déjà entamé une série de réformes en vue d’améliorer la démocratie actionnariale. En particulier, il est maintenant possible aux candidats dissidents d’être présents sur les listes établies par le conseil et envoyées aux actionnaires.
Séduisante, la proposition d’une régénération de la démocratie actionnariale n’est cependant pas exempte de défauts. En effet, contrairement au « vrai » peuple, le peuple des actionnaires n’a pas l’habitude de monter à l’assaut des Bastilles dirigeantes. Les assemblées générales sont confrontées à des problèmes d’action collective : les actionnaires sont incités à reporter sur leurs pairs la charge du contrôle des administrateurs et des dirigeants. En outre, comme le notent Michel Aglietta et Antoine Rébérioux dans un ouvrage paru en 2004, il existe une opposition fondamentale entre liquidité et contrôle. Le contrôle actionnarial suppose un engagement de long terme et un investissement dans la connaissance de la firme. Or, la plupart des investisseurs cherchent à préserver la liquidité de leurs actifs, ce qui nuit à la qualité de leur contrôle. Paradoxalement, la doctrine de la valeur actionnariale, en transférant la charge du contrôle à des actionnaires incapables de la supporter, aurait en fait augmenté le pouvoir des dirigeants, alors qu’elle vise d’abord à le réduire.
La question de la rémunération des dirigeants d’entreprise relève des phénomènes économiques et sociaux de fixation de la valeur et de la réalité du pouvoir au sein de l’entreprise. Si la valeur du dirigeant est un phénomène de marché, ce dernier est affecté par de nombreux dysfonctionnements, tels la forte spécificité du capital humain ou les phénomènes de comparaison entre pairs. La répartition du pouvoir au sein de la firme est aussi problématique. La doctrine de la valeur actionnariale a voulu rendre le pouvoir aux actionnaires afin de limiter la discrétion dont jouissent les dirigeants. Cependant, l’apathie naturelle des actionnaires et les incitations contradictoires des administrateurs ont peut-être accru le pouvoir des dirigeants, et donc leur influence sur leur rémunération.
