L’environnement actuel de taux bas et de contraintes prudentielles accrues incite les investisseurs institutionnels à élargir le champ des opportunités d’investissement dans des conditions de sécurité acceptables. Pour des institutionnels, le marché de la titrisation offre des spécificités attrayantes avec des niveaux de rendement en moyenne supérieur de 50 points de base à celui des placements obligataires corporate, à notation et duration équivalentes. Cette classe d’actifs peut même atteindre des spreads de 400 points de base, si l’on y intègre les produits de type CLO (tranches notées BBB), sur des maturités moyennes de 5 à 7 ans.
Un mécanisme qui s’adapte au profil de l’investisseur
En matière de titrisation, le « tranching » est une pratique courante bien qu’elle ne lui soit pas consubstantielle. Il s’agit d’un découpage de l’émission en différentes tranches : les plus « seniors » qui bénéficient de la sécurité maximale et les « juniors » qui offrent un meilleur objectif de rendement mais sont aussi assorties d’un plus grand risque, lié au non-remboursement éventuel de certaines créances. Le tranching est donc une solution qui permet de redistribuer les risques entre les différents investisseurs. Ces derniers doivent bien comprendre toutes les subtilités de ce mécanisme. Offrir à terme des produits non tranchés constitue probablement une voie à explorer pour développer le marché de la titrisation.
Alors que la titrisation a démontré une certaine robustesse en Europe, elle offre aussi une grande flexibilité dans l’approche. Les investisseurs peuvent en effet jouer sur trois axes de diversification : l’exposition pays, le type de créances sous-jacentes et le rang de subordination de la tranche de dette. Enfin, la titrisation permet une exposition pure au crédit, avec une distribution régulière de cash-flows. Chaque investisseur peut donc, en fonction de ses contraintes, trouver le couple-rendement risque adapté à son profil.
De fortes disparités entre les marchés américain et européen
La différence entre les marchés américain et européen tient à leur nature, mais également à leur taille. Le marché européen est essentiellement exposé à un risque de crédit alors que le marché américain passe pour les deux tiers par des agences d’État et confère une exposition au taux fixe, inexistante sur le marché européen. Côté chiffres, le rapport est de 1 à 6 : au premier trimestre 2015, le marché de la titrisation en Europe représentait 1 366 milliards d'euros, contre 8 330 milliards d'euros pour le marché américain.
Les performances passées constituent également une autre différence majeure. La titrisation européenne a subi évidemment le contrecoup de la crise des subprime, due aux émissions massives de prêts hypothécaires toxiques, dont le risque avait été mal évalué en raison des espoirs de hausse du marché immobilier américain. Toutefois, le choc de marché a été deux fois moins important en Europe qu’aux États-Unis et comparable à celui subi par les obligations d’entreprises financières. Et le rebond des performances a été plus rapide.
Le marché européen a certes connu des problèmes de liquidité, mais in fine le taux de défaut global constaté sur l’ensemble du marché entre 2007 et 2013 n’a été que de 1,5 % contre 18,7 % pour son équivalent américain. En outre, la majorité des pertes a concerné les re-titrisations et les crédits structurés, tandis qu’aucune tranche senior des compartiments traditionnels n’a subi de défaut.
Depuis 2010, le marché primaire européen s’est progressivement rouvert (voir Graphe 1) et tous ses compartiments traditionnels ont connu de nouvelles émissions. Ce marché est géographiquement très polarisé, avec des actifs essentiellement issus des pays du nord de l’Europe (Royaume-Uni, Pays-Bas, Scandinavie) ou du sud (Italie, Espagne) alors qu’il est moins utilisé en France ou en Allemagne. Cela tient parfois à des raisons juridiques mais aussi à des pratiques commerciales, les prêts immobiliers étant considérés par les banques françaises comme un produit d’appel peu margé, ce qui rend leur titrisation difficile. En 2014, les émissions nouvelles ont atteint 214 milliards d’euros soit une augmentation de 21 % en un an, selon les chiffres de l’AFME (Association for Financial Markets in Europe). Dernier à rouvrir, le marché des CLO est en forte accélération avec 80 opérations recensées depuis 2013. Au global, après la nette érosion observée depuis 2009, cette reprise laisse clairement espérer un rebond des encours.
Simplicité, transparence et responsabilité
Les conflits d’intérêts ainsi que l’opacité et la complexité des titres vendus, à l’origine de la crise des subprime, ne sont pas inévitablement liées à la technique même de la titrisation. Tant la Banque de France que la BCE ou la Commission européenne œuvrent pour une meilleure transparence, notamment en introduisant une distinction qualitative entre les titrisations les plus simples dans leur structuration. Un de ces critères concerne l’homogénéité des actifs sous-jacents, qui permet d’identifier le type de risques auxquels l’investisseur est exposé. Par ailleurs, le label PCS (Prime Collateralised Securities) a été créé pour promouvoir la simplicité et la transparence, et donc la qualité des titrisations. Enfin, tout ceci s’est aussi traduit pour les investisseurs par un accès plus facile à une information extrêmement détaillée (ligne à ligne), sur les prêts sous-jacents, avec le portail European Datawarehouse, lancé dès 2011 par la BCE. Des données utiles à condition que le reporting soit correctement effectué par les émetteurs.
Certains représentants de la profession regrettent le choix de la Commission de laisser ces titrisations « simples, transparentes et standardisées » (STS) être auto-certifiées par les originateurs eux-mêmes car cela créerait une incertitude et un risque de requalification, dommageables aux investisseurs. De notre point de vue, cela souligne surtout la responsabilité que porte l’investisseur vis-à-vis de cette classe d’actifs : de même qu’il doit se donner les moyens d’étudier les données ligne à ligne, aidé en cela par la BCE qui fournit des fichiers d’agrégation, il doit aussi pouvoir apprécier lui-même la conformité d’une émission à ces critères STS.
À l’échelle internationale, le travail commun du comité de Bâle et de
Une réglementation encore trop dissuasive
Les premiers travaux de Solvabilité 2 sur la titrisation se fondaient sur l’historique de taux de défauts aux États-Unis, faute de données suffisantes en Europe. La nécessité de retrouver un marché assaini pour être pérennisé prévalait. Dans la première mouture de janvier 2013, une tranche AAA consommait 7 % de charge en capital par année de duration, un chiffre qui est retombé à 2,1 %. L’écart s’est donc réduit avec les obligations d’entreprises mais d’aucuns peuvent trouver la réglementation encore trop restrictive. Les avancées importantes des propositions dites « Bâle 2.5 » avaient pour objectif premier de rétablir la confiance. Pour autant, la discrimination reste insuffisante entre les différentes titrisations, avec peu d’égard pour la performance des titres sous-jacents. Ainsi, la différence de traitement avec les covered bonds demeure injustifiée. D’autre part, la mise en place de Solvabilité 2 constitue également un frein aux investissements, dans la mesure où les tranches qui ne sont pas senior (de facto classifiées en type II) sont lourdement pénalisées.
Toutefois, un point positif pour la classe d’actifs est le souhait de l’Eurosystème d’accompagner le redémarrage du marché, en posant la titrisation comme outil de financement de l’économie. A cet effet, des enseignements ont été tirés de la crise et l’Eurosystème n’accepte plus en collatéral des ABS dont le sous-jacent est non homogène ou trop complexe. Depuis près d’un an, la BCE a commencé à acheter – modestement – des actifs, pour « dynamiser mais non phagocyter » le marché (voir Graphe 2). La Banque de France a aussi apporté un fort soutien à la mise en place de l’Euro Secured Notes Issuer (ESNI), qui a commencé à émettre des titres de créances au profil intermédiaire entre ABS et covered bonds. Mais le débat reste ouvert sur les initiatives qui pourront être prises sur le volet réglementaire, pour développer les émissions de titrisation et aboutir à un marché qui fonctionne pleinement.
La titrisation constitue un outil au service des investisseurs à la recherche de rendements pérennes, mais également un vecteur du financement de la croissance. Car, lorsqu’on parle de financement des PME, de désintermédiation bancaire ou de transmission des stimuli de la banque centrale à l’économie réelle, rappelons que la titrisation s’avère être, également, un outil particulièrement adapté.
