Pourquoi être retourné sur le marché de la titrisation en 2011 ?
Nos arrangeurs, BNP Paribas et Natixis, nous indiquaient qu’il y avait un intérêt, dans le marché, pour des opérations de titrisation sur des actifs de type crédits automobiles français. Or une telle offre n’existait pas. Cela nous a fait hésiter : nous n’étions pas sûrs de vouloir être les premiers à relancer ce marché en France. Nous avons pris la décision de nous lancer début 2011 et notre opération a eu lieu en mai. Son montant était de 450 millions d’euros, dont 409,5 sous forme de titres prioritaires AAA éligibles au refinancement en banque centrale. Le solde (9,5 % de l’émission) était composé de titres subordonnés que nous avons fait le choix de conserver, alors que la loi ne nous imposait qu’un taux de rétention de 5 %. L’opération a été sursouscrite plus de trois fois, avec 1,2 milliard d’euros d’ordres. Le spread s’est resserré au cours de l’émission : nous avions proposé une fourchette comprise entre 95 et 100 points de base et le prix final s’est établi à 90.
Quels ont été, selon vous, les facteurs de succès de votre opération ?
Nous avons cherché à proposer aux investisseurs une opération très lisible et simple à comprendre. Notre activité de prêts automobiles aux particuliers se prête bien à la titrisation. Notre pool d’actifs est très granulaire, puisqu’il est composé de 53 000 créances d’un montant moyen de 8 500 euros. Par ailleurs, nous disposons désormais de profonds historiques sur nos créances, puisque Socram est présent sur le marché de la titrisation depuis 2001, avec quatre émissions entre 2001 et 2005. Je pense que la profondeur de nos statistiques a été un élément crucial de la réussite de l’opération. Elles mettaient en avant le faible niveau de risque de notre portefeuille, malgré la crise, permis par notre mode de distribution. En effet, pour obtenir un crédit auprès de Socram Banque, un particulier doit être sociétaire d’une des mutuelles de notre actionnariat (principalement la Macif, la Maif et la Matmut). C’est un premier filtre, car la mutuelle connaît déjà son client et cela nous assure un risque moindre que celui de nos concurrents. À ceci s’ajoute la solidité de notre actionnariat qui, outre les mutuelles sans intermédiaire, compte depuis 2008 le groupe BPCE qui détient une minorité de blocage.
Le fait d’avoir été les premiers à vous lancer sur le marché français a-t-il joué en votre faveur?
Sans qu’ils le disent explicitement, nous avons eu le sentiment que les investisseurs détenaient beaucoup de titres adossés à des actifs allemands et qu’ils cherchaient à se diversifier. Or l’offre de papier AAA sur des actifs originés ailleurs qu’en Allemagne était réduite. Les émissions de Renault ou de Peugeot étaient alors adossées à des créances allemandes. L’intérêt des investisseurs pour nos titres s’est confirmé.
Pourquoi ne pas avoir retenu une partie des tranches AAA pour les apporter en garantie auprès de la banque centrale ?
Nous avions déjà réalisé une opération spécifique pour le refinancement auprès de la BCE en 2009. Notre bilan est à plus de 90 % composé de crédits à la consommation, nous n’avons pas d’activité de placement et nous sommes structurellement emprunteurs sur les marchés. Cela ne nous donne pas accès à des actifs éligibles auprès de la BCE, d’où cette opération retenue à notre bilan. L’objectif de l’émission de 2011 était véritablement de faire notre retour sur les marchés.
Vous avez effectué une nouvelle émission en février 2012. En quoi diffère-t-elle de celle de 2011 ?
En 2011, nous avions opté pour une opération non rechargeable, ce qui avait pour inconvénient de rendre la duration du financement un peu trop courte à notre goût. Dans l’opération du 7 février 2012, nous avons donc introduit une période de rechargement de 12 mois, ce qui nous a permis d’accroître la duration de 1,4 à 2,3 ans et de nous rapprocher de celle de nos actifs.
L’opération s’est élevée à 460 millions d’euros, dont 407 sous forme de titres AAA apportés aux marchés. Notre fourchette de prix initiale était comprise entre 100 et 105 points de base, pour un spread final de 97. Nous avons augmenté le nombre de nos investisseurs, avec un carnet d’ordres passé de 19 en 2011 à 26 en 2012. L’opération a été sursouscrite plus de deux fois. Nous avons capitalisé sur l’opération de mai 2011. En particulier, les investisseurs ont pu constater que nos titres se portaient bien sur le marché secondaire, avec des spreads qui se sont resserrés de manière quasi constante.
Le marché secondaire de vos titres est-il liquide ?
Il y a peu de mouvements, ce qui est en phase avec nos objectifs initiaux de cibler des investisseurs qui conserveraient le papier jusqu’à maturité.
Qui sont vos investisseurs ?
En termes géographiques, seuls 20 % de nos investisseurs sont français, contre 30 % qui viennent d’Allemagne et 37 % du Royaume-Uni. En termes de profil, près de la moitié sont des banques et 44 % des asset managers. Une banque centrale a également participé à l’émission.
Votre dernière émission titrisée remontait à 2005. Quelles alternatives avez-vous utilisées entre-temps pour votre financement ?
Entre 2005 et 2007, il était plus facile de se financer. Nous avions recours au marché interbancaire et à celui des titres de créances négociables (certificats de dépôt et
Êtes-vous optimiste pour le marché de la titrisation ?
Des freins psychologiques demeurent : la titrisation souffre toujours de l’étiquette « subprime » qui lui colle à la peau. C’était en tout cas encore vrai début 2011. Depuis, j’ai le sentiment que la situation évolue. Nos arguments sur la granularité de notre pool d’actifs, la profondeur de notre historique, la maîtrise de notre risque convainquent aujourd’hui plus facilement. Les contraintes des investisseurs, qui étaient relativement importantes, ont l’air se détendre en ce début d’année. Il me semble que la titrisation fait son retour et j’espère un marché dynamique pour les prochaines années.
Les pratiques ont-elles évolué en termes de transparence ? Devez-vous transmettre les données prêt par prêt ?
Les pratiques ont beaucoup évolué. Les émetteurs réalisent des reportings mensuels et les publient sur Internet. En termes de transparence prêt par prêt, le marché des ABS sur crédit automobile n’est pas encore soumis aux mêmes contraintes que celui des RMBS, mais nous nous préparons à ce changement. Le jour où la BCE imposera la publication de ces données, nos outils seront prêts. La plupart des investisseurs ayant assisté à nos présentations nous ont d’ores et déjà demandé de leur fournir ces données pour qu’ils puissent les utiliser dans leurs modèles et conduire leur propre analyse. Au moins 80 % d’entre eux ont eu ce type de démarche, ce qui nous a relativement surpris.
N’avez-vous pas peur que ce recours à l’analyse prêt par prêt, qui est lourde, réduise le nombre d’investisseurs capables d’acheter vos titres ?
Non, la plupart des investisseurs intéressés par notre opération sont des acteurs de grande taille, avec des bilans bien plus importants que le nôtre, et sont capables de prendre de gros tickets. Cette analyse prêt par prêt est un choix : l’investisseur décide de ne pas faire uniquement confiance aux études des agences de notation et préfère utiliser sa propre grille. Mais même sans cette analyse personnalisée, le niveau de sécurité actuel sur les opérations est bien supérieur à celui du début des années 2000. Les contraintes réglementaires ont été fortement accrues avec, en particulier, l’obligation d’être noté par deux agences. Ces dernières sont également devenues plus strictes en matière de couverture du risque de taux. Certaines imposent l’audit systématique du pool d’actifs par un cabinet de commissaires aux comptes indépendant. Les émetteurs sont bien plus transparents que dans la première moitié des années 2000. Dans ces conditions, je ne vois pas de raisons pour que la titrisation ne retrouve pas sa place sur les marchés à l’avenir.
