Dossier Cryptomonnaies

Quel avenir pour les Initial Coin Offerings ?

La conférence annuelle du Master Finance, parcours Finance d’entreprise et Ingénierie financière, s’est déroulée sous forme de deux tables rondes : la première a été consacrée aux grands principes structurant une Initial Coin Offering (ICO) ; la seconde s’est interrogée sur la nature de l’engouement actuel pour cette forme de financement : bulle ou révolution ?

Table ronde

L'auteur

  • Fabrice Riva
    • Professeur des Universités
      Université Paris-Dauphine, PSL

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Revue Banque n°HOF2018

Les grands principes d’une ICO

Les Initial Coin Offerings (ICO) constituent une modalité de financement alternative tirant parti de la technologie blockchain. L’objectif de cette première table ronde était d’éclairer les différents enjeux liés à cette technique de financement.

 

Participants à la table ronde

  • Animée par Jaafar Saied, cofondateur de Decentral Magazine et Electrify Network, cette table ronde rassemblait quatre professionnels spécialistes des ICO :
  • Sébastien Choukroun, Manager du Blockchain Lab chez PwC
  • Gonzague Grandval, General Manager EEA chez Pikcio AG et cofondateur de Paymium
  • Marianne Tordeux, avocate fiscaliste chez Franklin
  • Zahreddine Touag, cofondateur de l’AFGCybermonnaies et de Woorton

 

Sébastien Choukroun commence par proposer une explication brève et simplifiée de la blockchain ainsi que des smart contracts qui régissent les ICO. La blockchain peut être vue comme un registre virtuel, en ligne, décentralisé et inaliénable ; les smart contracts sont des contrats intégrés directement dans la blockchain, qui s’activent automatiquement en fonction de certaines conditions prédéterminées et permettent des transferts d’argent ou de cryptomonnaies d’un tiers à un autre. S’agissant des ICO, Gonzague Grandval les définit comme un procédé d’émission de tokens, via un smart contract. Ces tokens, émis à une parité donnée et placés auprès d’investisseurs, correspondent à un droit que pourront faire valoir ces derniers sur une prestation de service future. L’une des particularités des tokens est qu’ils sont négociables sur un marché secondaire. Selon Gonzague Grandval, les ICO constituent une alternative de financement totalement décentralisée via ce qu’il nomme la « tokenisation » des projets.
Sur la question de la différence entre ICO et Initial Public Offering (IPO), les participants suggèrent qu’une ICO se rapproche plus d’une levée de fonds décentralisée de type VC (Venture Capital), que d’une IPO, avec toutefois une caractéristique similaire aux IPO qui concerne l’émission d’un token échangeable sur un marché. Cependant, contrairement aux IPO, une ICO est non dilutive, ce qui permet aux porteurs de projet d’en garder le contrôle.
Les intervenants abordent ensuite la question d’une bulle potentielle sur les ICO. Zahreddine Touag insiste à ce titre sur l’aspect très risqué de ce type d’investissement pour un souscripteur. Il précise notamment que sur les 900 entreprises ayant réalisé une ICO en 2017, 46 % ont disparu. Certaines levées de fonds de plusieurs millions de dollars ont été réalisées alors qu’elles reposaient sur des projets peu clairs et des équipes souvent inexpérimentées. Le financement via une ICO s’apparente parfois à une manœuvre marketing : beaucoup de promesses sont faites, mais, dans un contexte où les souscripteurs ont du mal à faire le tri entre les bons et les mauvais projets, beaucoup ne seront pas tenues. Les intervenants pointent également la difficulté qu’ont certaines ICO à garantir la liquidité de leurs tokens sur les plateformes d’échanges de cryptomonnaies. Selon Gonzague Grandval, une bonne ICO devrait avoir les mêmes exigences, en termes de qualité du projet qu’elle finance, qu’une entreprise qui approche des Venture Capitalists pour une première levée de fonds.
Marianne Tordeux détaille ensuite le cadre législatif dans lequel s’inscrivent les ICO. De fait, les ICO sont aujourd’hui régies par de bonnes pratiques qui servent à protéger les investisseurs, les consommateurs et les émetteurs de tokens, même si, comme elle le souligne, une ICO doit se conformer à autant de législations qu’il y a de nationalités d’investisseurs qui apportent leurs fonds. Ceci complexifie significativement le processus. Actuellement, la France exige un White Paper crédible avec des objectifs de levée de fonds très clairs. Zahreddine Touag complète ce point en précisant que l’Autorité des marchés financiers (AMF) a décidé de mettre en place un visa optionnel pour les sociétés souhaitant effectuer une ICO en France, afin d’obtenir le tampon AMF et filtrer naturellement les projets. De plus, les produits dérivés sur les cryptomonnaies seront soumis à la même législation que les produits dérivés classiques, mais le législateur doit éclaircir la qualification juridique des cryptomonnaies. En effet, Sébastien Choukroun alerte sur le fait que de nombreux émetteurs de tokens ont quitté la France, du fait de cette problématique de qualification juridique qui leur fait courir un véritable risque fiscal.
Sur l’aspect fiscal, Marianne Tordeux précise qu’afin de bénéficier d’un traitement fiscal étranger, il faut avoir une implantation physique sur place. Actuellement, les tokens sont considérés comme des « autres biens meubles » par l’administration fiscale française et ont un cadre fiscal déterminé. Ainsi, les émetteurs de utility tokens (tokens représentant la prévente d’un service) doivent déclarer le montant levé sous forme de chiffre d’affaires et s’acquitter de la TVA ainsi que de l’IS. Pour les investisseurs, les revenus tirés de cryptomonnaies sont considérés comme des revenus d’activité BIC ou BNC et sont imposés au taux de l’impôt sur le revenu.
Enfin, les intervenants s’accordent sur le fait que la France, du fait de sa fiscalité peu attractive, n’est pas actuellement une terre d’accueil pour les ICO. Néanmoins, ils soulèvent également la complexité juridique à l’étranger, avec un cadre très contraignant aux États-Unis de la part de la Securities and Exchange Commission (SEC), mais aussi en Chine et en Allemagne. Aujourd’hui, un émetteur de tokens prend un risque juridique à accepter ces nationalités d’investisseurs. En Europe, des groupes parlementaires se mettent en place pour prendre position et, en France, le ministre de l’Économie, Bruno Le Maire, souhaite une position claire avec une fiscalité non confiscatoire.

ICO : bulle ou révolution ?

En 2017, les ICO ont permis aux start-up de collecter près de 6 milliards

de dollars de fonds, contre seulement 240 millions en 2016 et 1 milliard de dollars d’investissements « traditionnels » en Venture Capital. Ce chiffre record traduit un engouement mondial, mais suscite également des interrogations, dont celle à l’origine de cette table ronde : sommes-nous face à une bulle ou à une véritable révolution des moyens de financement des entreprises ?

 

Participants à la table ronde

  • Animée par Jaafar Saied, cofondateur de Decentral Magazine et d’Electrify Network, cette table ronde rassemblait quatre professionnels liés au monde des ICO :
  • Jean-Charles Dudek, CSO et cofondateur de NapoleonX
  • Olivier Forgues, fondateur de la European Crypto Bank et de Forgues Gestion
  • Xavier Lazarus, Partner et cofondateur d’Elaia Partners
  • Léo Lemordant, cofondateur d’Enerfip

Si les sommes levées peuvent sembler disruptives par rapport aux financements classiques en capital-risque, Jean-Charles Dudek insiste bien sur les raisons sous-jacentes qui permettent de justifier un tel écart. En effet, il décrit l’ICO comme un « cheminement intense » au cours duquel les entrepreneurs sont exposés directement aux acquéreurs potentiels de tokens et subissent de ce fait une remise en question permanente. Avec un taux d’échec de 46 % en 2017, les ICO représentent en outre un risque non négligeable pour les entrepreneurs. Enfin, il s’agit de nuancer l’apparente disproportion des montants levés, puisque la taille médiane d’une levée de fonds en ICO n’est que de 4 millions de dollars. Olivier Forgues insiste quant à lui sur la raison principale qui explique l’engouement pour ce nouveau type de financement et les montants astronomiques levés en ICO par les jeunes entreprises du monde entier : son caractère purement révolutionnaire. Ainsi, il décrit l’ICO comme un « outil permettant aux jeunes entrepreneurs de s’affranchir d’un système bancaire souvent bien trop lent et de reprendre ainsi le contrôle sur l’économie ». Insistant sur la rapidité d’évolution de ce mode de financement, bien supérieure à celle qui a marqué l’avènement d’Internet, il y voit « le symptôme d’un changement profond d’époque ». Enfin, Léo Lemordant ajoute que les ICO présentent un autre mérite non négligeable : celui d’offrir aux détenteurs de cryptomonnaies différentes opportunités et supports d’investissement.
Xavier Lazarus, Venture Capitalist depuis 19 ans, rappelle quant à lui un principe immuable des métiers de l’investissement : « ne jamais mettre de l’argent dans ce que l’on ne comprend pas ». Or, justement, les tokens constituent un sous-jacent peu lisible : que représentent-ils vraiment, si ce n’est un outil de spéculation ? interroge Xavier Lazarus. Selon lui, lorsqu’un investisseur acquiert un token, il ne sait pas ce qu’il achète réellement et mise simplement sur une augmentation espérée de sa valeur. Le problème vient alors du fait qu’il est difficile de comprendre les véritables déterminants de cette appréciation potentielle, contrairement au bitcoin par exemple, dont la valeur est vouée à croître du fait de sa rareté programmée. À cela, Olivier Forgues rétorque que les impressionnantes masses monétaires déversées dans l’économie mondiale lors des opérations de Quantitative Easing réalisées par les banques centrales ne sont pas plus compréhensibles que les tokens mais se basent, tout comme ces derniers, sur un large système de confiance. Or la chaîne de confiance permise par la blockchain apparaît bien plus solide, en permettant une instantanéité et une traçabilité sans pareilles. En outre, Olivier Forgues avance que les tokens se distinguent des autres titres financiers en ce qu’ils supposent une valeur d’usage, c’est-à-dire qu’ils confèrent à leur acquéreur le droit d’utiliser un bien ou un service produit par l’entreprise émettrice et se positionnent ainsi comme un instrument financier en rupture du capitalisme traditionnel. Cependant, Léo Lemordant insiste sur le fait que même si, idéalement, les investisseurs en ICO sont également les futurs utilisateurs des biens et services proposés par l’entreprise, ce n’est que rarement le cas en pratique.
En conclusion, l’ensemble des intervenants s’accorde à dire que les ICO sont actuellement dans une « phase de jeunesse », expression de Xavier Lazarus, où la spéculation demeure prépondérante. Le fait qu’in fine, la quasi-totalité des propriétaires de tokens cherchent à connaître les modalités fiscales de transfert en euros en est un signe fort. Les ICO constituent alors un mode de financement complémentaire au traditionnel capital-risque. Très bien adapté à des actifs spécifiques et risqués, il semble cependant parfois difficile d’identifier, parmi la foule des projets existants voués à être financés par ce biais, ceux qui méritent réellement l’attention des investisseurs. Ainsi, « la bulle est tellement massive qu’on ne discerne pas bien la révolution, mais elle est pourtant bien présente » conclut Olivier Forgues.

 

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