Le marché du Private Equity (PE) s’est développé depuis les années 1980 environ. En opposition au marché coté, le PE consiste à prendre part au capital de sociétés non-cotées pour les développer puis les céder, via des fonds construits par les General Partners (GPs), et alimentés majoritairement par ses Limited Partners (LPs). Cette industrie est caractérisée par un manque de transparence d’informations et un caractère peu liquide. Les frais de gestion y sont élevés, relativement aux autres classes d’actifs, pouvant atteindre 10 à 15 % du montant engagé au terme de la vie du fonds. Ces caractéristiques atypiques constituent un frein au développement de cette classe d’actifs dans les portefeuilles des institutionnels. Néanmoins, le PE est surperformant avec des fonds proposant un rendement annuel net supérieur à 20 % sur 10 ans. Pourtant, en avril 2018, le gouvernement norvégien a exclu le PE du mandat d’investissement de Norges, plus grand fonds souverain au monde avec plus de 845 milliards d'euros d’actifs sous gestion. Cette décision est justifiée par le fait que les caractéristiques de cette classe d’actifs ne coïncident pas avec les pratiques du géant qui promeut transparence d’informations et minimisation des frais de gestion.
Les fonds de Private Equity face à des conjonctures économiques incertaines
Les LPs (fonds de pension, compagnies d’assurances, etc.) investissent dans des fonds de PE, gérés par les GPs. Ces fonds sont généralement d’une durée de vie de dix années. Les fonds sont sélectionnés par les LPs et investis par les GPs. LPs comme GPs réalisent des diligences approfondies avant d’investir, considérant pleinement que le véhicule et ses lignes traverseront des cycles économiques multiples et incertains.
Avant la crise des subprimes, le dry-powder, masse de liquidité à investir par les fonds de PE, et les montants annuels de levées de fonds n’avaient jamais été aussi élevés, puis tout s’est effondré. Depuis, l’industrie du PE n’a cessé de se rétablir. On constate d’ailleurs une symétrie entre la période qui précéda le shutdown de 2008 et celle constatée à fin 2017, avec une masse de fonds levés atteignant un nouveau pic historique, générant un dry-power s’élevant à 1,7 trillion de dollars, un nouveau sommet. Avec toujours davantage de disponibilités pour enchérir à l’achat d’une société et une intermédiation quasi omniprésente, on assiste à une augmentation mécanique du prix des deals et une croissance des multiples d’acquisition, dépassant également les records historiques cette année. Dans cet environnement bouillonnant, les LPs sont inquiets, la problématique des valorisations haussières s’accompagnant nécessairement de celle de la performance. Vendre ses sociétés en cycle de valorisation haussier est bénéfique aux fonds et à leurs investisseurs, tandis que les céder en période baissière, surtout en ayant acquis son actif en haut de cycle, constitue un élément clé qui pourrait bien venir inquiéter la performance des fonds des millésimes investis en haut de cycle.
Ce contexte de marché inédit devrait pousser les LPs à sécuriser leur rendement net. Cet environnement complexe et risqué justifie l’intérêt de la problématique traitée : comment protéger la performance nette des LPs ? Trois propositions visant à protéger le rendement net des LPs seront développées.
Description sommaire de la méthode empirique par modélisation choisie
Cette méthode empirique par modélisation permet de constater la performance nette d’un fonds, peu importent les caractéristiques qui lui sont attribuées, et d’en tirer de nombreuses déductions. Un modèle financier reprenant fidèlement l’ensemble des composants des fonds de PE est construit, notamment à l’aide de travaux produits par
Les indicateurs de la mesure de la performance nette en PE ont évolué au fil du temps. Performance nette de carried interest, puis nette de frais de gestion et désormais nette d’EBF (Equity bridge Financing), tant de variations confirment l’existence d’une problématique au niveau de l’écart de performance entre le brut et le net. Or, optimiser la performance nette des LPs en PE, la protéger, c’est choisir les meilleurs GPs certes, mais c‘est également améliorer les termes des fonds qui régissent cet écart lors des négociations.
La négociation des éléments juridico-financiers
Quels éléments juridico-financiers des fonds devraient être négociés en priorité par les Limited Partners au vu de la sensibilité de la performance nette à leurs variations ?
L’ensemble des variables de la structure de frais et de waterfall reprend le niveau du consensus de marché, constaté à l’aide d’études réalisées par des institutions de place comme Preqin. Pour tous les tests menés, chacune des variables est à un niveau standard, tandis qu’une d’entre elles est modifiée à la hausse ou à la baisse pour atteindre des niveaux que l’on qualifie de “négociés” ou “non négociés”. Sera ainsi testée la sensibilité de la performance nette (en TVPI et TRI net) à la variation de chacune des variables clés de la structure de frais et de waterfall.
Lorsque toutes les variables sont au niveau du standard de marché, la performance nette, testée en multiple, TVPI, et en TRI net, s’élève à 1,71x TVPI et offre un rendement net investisseur de 11,72 %/an, sur 10 ans. Dans ce cas, le GP perçoit 332 millions d'euros en cumulant frais de gestion et carried interest.
Mesurer la sensibilité de la performance nette à la variation de chacune des variables testées permet l’établissement de la hiérarchie indiquée dans la figure 1.
Sans surprise, la négociation du carried interest apparaît comme la variable ayant le plus fort impact sur la performance nette investisseur, notamment dans le cas standard où le GP réussit à doubler la mise brute et à déclencher un carried conséquent. Cependant, le résultat est contre-intuitif au niveau des fees offsets, qui arrivent en seconde position. Les offsets sont les déductions de frais que les GPs offrent aux LPs. Les GPs perçoivent des frais de gestion, chargés notamment aux entreprises de leur portefeuille. Ces frais perçus par le GP viennent réduire pour tout ou partie d’entre eux les Management fees payés par les LPs.
Les variations de performance doivent être appréciées en considérant qu’un LP de taille peut investir des tickets allant jusqu’à plusieurs centaines de millions d’euros. Ainsi, négocier de passer les Fees 1-5 de 2 % à 1,8 %, et les Fees 6-10 de 2 % à 1,6 % (Management Fees 1-5 et 6-10 sont distingués, leurs assiettes de calcul étant différentes) rapporterait 2,1 M€ pour un engagement de 100 M€ dans ces fonds fictifs. Pour ce même engagement, se faire imposer un offset de 80 %, au lieu de 100 %, c’est renoncer à 2,6 M€ de réduction de frais. La négociation des termes est toutefois un sujet complexe à traiter, notamment dans le contexte actuel où les GPs « ont le pouvoir » du fait de l’abondance des liquidités présentes sur le marché. Il n’est pas rare de voir des fonds prestigieux sursouscrits, en mesure d’être rudes en négociations et même de refuser des LPs.
Ces résultats permettent de constater que si toutes les variables étaient tournées à l’avantage des LPs, ces institutions optimiseraient leurs investissements en PE d’environ 10% du ticket investi. Ce constat allié au contexte laisse envisager la possibilité de développer des fonds aux termes LP friendly qui pourraient, sans pour autant être parmi les plus performants du marché en performance brute, proposer une performance nette équivalente.
Repenser les structures de frais et de waterfall
Dans quelle mesure est-il envisageable pour un Limited Partner d’obtenir la même performance nette avec un Top-performer et un Median-performer ?
Comme le démontrent les résultats ci-contre (voir Figure 2), il est envisageable d’obtenir une performance nette équivalente avec deux fonds aux termes et performances brutes différentes. Cependant, le fonds GP friendly comme le fonds LP friendly, tels qu’ils sont caractérisés ci-dessus sont hors market practice. Il est néanmoins intéressant de noter que le fonds LP friendly permet une rémunération correcte du GP de 224 M€, toujours dans ce contexte type où l'on considère un fonds d’une taille d’un milliard. Pour rappel, un fonds de cette taille peut être géré par une trentaine de personnes, tous postes confondus, et un nouveau fonds, souvent de taille supérieure, est levé tous les quatre à cinq ans.
La rémunération du GP est un sujet sensible, celui sur lequel la négociation est la plus complexe, voire inexistante. La rémunération clé du GP au-delà des divers fees est le carried interest : le droit à percevoir une part des plus-values du fonds. Ce variable, atteignant souvent des niveaux de dizaines de millions d’euros par Partner, est déclenché une fois que le rendement prioritaire des investisseurs, hurdle rate, calculé en TRI, est atteint. Or, tout l’enjeu du GP est de déclencher puis d’augmenter le carried interest. Représentant un pourcentage de la plus-value du fonds, le carried interest assure l’alignement d’intérêts entre GPs et LPs. Néanmoins un nouvel outil d’ingénierie financière a vu le jour ces dernières années, et ses impacts sur la performance nette et le déclenchement des droits au carried interest ne sont pas des moindres.
L’introduction des facilités de crédit, equity bridge financing
L’introduction de facilités de crédit, equity bridge financing (EBF), a-t-elle théoriquement un impact sur le rendement prioritaire, hurdle rate, des Limited Partners ?
Les fonds de PE fonctionnent par mécanismes d’appels et distributions de capitaux. Historiquement, les appels ont lieu à chaque besoin de liquidités du GP, lors du closing d’un deal, du financement des due diligences, etc. Ainsi, les appels étaient réalisés à des montants et à des intervalles de temps très différents, situation complexe à gérer pour les back/middle office des LPs. Les EBF auraient été introduits pour minimiser cette problématique. Au lieu d’appeler ses LPs à intervalles de temps irréguliers et pour des montants inconstants, le GP souscrit à un relais crédit, peu cher en période de taux bas afin d’avancer tous les frais. Ce prêt est ensuite remboursé par les LPs, une fois par an. Ainsi le traitement de flux devient plus aisé pour les back/middle offices, le LP n’étant appelé que pour rembourser la facilité de crédit à son terme. D’ailleurs, comme ce sont les LPs qui remboursent le relais crédit, ce sont également eux qui assurent le paiement des intérêts, leur TVPI étant alors légèrement amoindri (0,3 M€ pour 100 M€ investi dans les circonstances standards du fonds fictif établi). Les EBF sont limités en durée et en taille. Le consensus les place à 12 mois et 20 % de la taille de l’engagement global, mais ils varient selon les fonds.
La performance des fonds se calcule en multiple, mais aussi en TRI. Le TRI rend compte d’un effet temps. Plus les décaissements sont proches des encaissements et plus ils sont significatifs, plus le TRI gonfle. Le décalage des décaissements dans le temps, induit par les EBF, augmente donc artificiellement les TRI des fonds.
Les droits au carried interest se déclenchent une fois le rendement prioritaire des investisseurs obtenu. Ce rendement prioritaire, hurdle rate, est d’après le consensus de marché de 8 %. Ces 8 % de plus-values annuelles correspondent à 8 % de TRI perçus par le LP. Une fois ce hurdle payé, la rémunération variable des équipes en charge de la gestion du fonds est déclenchée. En bref, l'introduction des EBF, qui a pour effet d'augmenter artificiellement le TRI, permet aux GPs une atteinte accélérée du rendement prioritaire de 8 %, de toucher leur variable plus tôt dans la vie du fonds.
Le rendement prioritaire, hurdle rate, est la protection du LP, lui assurant un rendement minimal. Il s’avère être théoriquement d’une valeur inférieure depuis l’introduction des EBF, étant donné que le TRI est plus élevé avec bridge, alors que le montant de plus-values distribuées in fine reste inchangé (hors considération des intérêts, minimes). Certes, dans la plupart des cas, les fonds dépassent largement le hurdle, et auront in fine rendu la même valeur à leurs investisseurs avec ou sans EBF (hors considération des intérêts), mais ceux qui rendent une performance finale inférieure ou égale au hurdle ne sont pas censés avoir déclenché de droits aux plus-values. Depuis l’introduction des EBF, les fonds atteignent le hurdle plus tôt, en termes de montant de plus-values distribuées. Les LPs ont alors perdu de l’argent pour tous les fonds investis avec equity bridge n’ayant pas largement surperformé le hurdle (voir Figure 3).
Il apparaît d’après les tests menés que céder un equity bridge standard (12 mois, 20 % du montant total souscrit) aux GPs revient à accepter un hurdle de 6 %, soit perdre 107 M€ de rendement prioritaire au niveau du fonds, soit 10,7 M€ pour un LP engageant un ticket de 100 M€. Une fois encore, ce n’est pas un problème si le GP surperforme le hurdle, c’en est un s’il réalise une performance moindre. Si la vertu des equity bridge est essentiellement pratique, comme défendu par certains GPs, les niveaux de hurdle pourraient être revus à la hausse en contrepartie de l’acceptation des EBF. Alors qu’il existait sur le marché un équilibre entre hurdle pour le LP d’une part et carried interest pour le GP de l’autre, l’introduction des EBF a pour effet de diminuer la valeur du hurdle et d’accélérer les déclenchements des droits au carried interest.
Limites et interprétation contextuelle des résultats
Le travail de modélisation entrepris permet de valider les hypothèses testées théoriquement. Cependant, une modélisation fait par définition abstraction du contexte de marché.
Considérant la masse de liquidités disponibles qui induisent des valorisations atteignant des niveaux d’alerte, il paraîtrait prudent que les LPs entreprennent une démarche structurée de protection à la baisse pour les fonds des millésimes à risque. Le terme clé du fonds qui permet de protéger son rendement en tant que LP est le hurdle rate. Ce dernier, en période de taux bas et à l’heure de l’utilisation des facilités de crédit, devenues normes de marché, est mis à mal. Accepter un EBF est intéressant en plusieurs points, mais mériterait une révision du hurdle en conséquence. En tout cas, les LPs devraient être vigilants lors des négociations des LPA (Limited Partnership Agreement, Règlement) quant aux caractéristiques du calcul du hurdle. Calculé sur les cash flow du LP, il est bel et bien biaisé par l’equity bridge et nécessiterait une revue à la hausse, tandis que calculé sur les flux du portefeuille, son effet serait annulé. Établir des clawback clauses, comme il en existe pour rectifier les trop-perçus de carried interest dans les fonds aux waterfalls deal by deal semble être une solution intéressante proposée par l’ILPA.
Hurdle, Equity Bridge et performance des fonds impliquent l’indicateur, TRI, permettant la comparaison du PE aux autres classes d’actifs. Les mécanismes d’appels et distributions, les facilités de crédit, viennent néanmoins largement fausser la comparaison, gonfler les TRI et le succès de la classe d’actifs. Tant que les plus gros LPs continueront à être incités financièrement à performer en TRI, l’ingénierie financière stimulant mécaniquement le TRI devrait prospérer.
Face à l’abondance de liquidités, les meilleurs GPs ont le pouvoir de refuser certains LPs et d’être rudes en négociation. La mise en place de fonds aux termes LP friendly, pour un alignement d’intérêts accru, semble, en l’état, inenvisageable. Lorsque le marché aura connu un retournement de taille, prévisible à court terme, que la performance des fonds sera amoindrie et que les décideurs économiques exigeront à nouveau une diminution du risque des portefeuilles institutionnels et des engagements en PE, alors le consensus devrait évoluer.
En attendant, les LPs, investisseurs pour le compte de tiers épargnants, peuvent adopter une stratégie de hiérarchisation des efforts lors des négociations, selon l’impact de la variation de chacun des termes sur la performance nette en multiple et rendement annuel.
