Avec la création de la zone euro, les investisseurs institutionnels et les fonds de pension ont diversifié leurs portefeuilles en investissant massivement dans les obligations non domestiques. Ce phénomène touche aussi les particuliers et l’assurance vie, avec par exemple le contrat en euros. La relative stabilité de la zone euro dans les années 2000 explique ce phénomène : l’investisseur peut préférer investir dans les obligations italiennes plutôt que dans les obligations allemandes, car elles offrent une rémunération supérieure pour un surplus de risque perçu alors comme négligeable.
Jusqu’à récemment, la gestion obligataire des portefeuilles souverains de la zone euro était donc principalement expliquée par la recherche de rendement, le risque étant perçu comme non significatif. Cette pratique a aussi été encouragée par la création de benchmarks avec des systèmes de pondération basés sur le montant de la dette émise par les États. La crise de la zone euro et la redécouverte du risque souverain amènent à repenser la gestion traditionnelle des obligations souveraines en redonnant une place plus importante à la gestion du risque.
La redécouverte du risque souverain et la gestion obligataire indicielle
La dette des États-Unis, reconnue comme la référence mondiale de la dette souveraine, a été dégradée pour la première fois en août 2011 par Standard & Poor’s. Cet événement semblait inimaginable il y a quelques années, quand les pays développés apparaissaient comme quasiment sans risque auprès des investisseurs. Depuis la crise financière de 2008 et les politiques de relance budgétaire qui l’ont suivie, le risque souverain provoque de vives inquiétudes auprès des investisseurs, particulièrement en Europe.
La pondération des indices obligataires suit traditionnellement les capitalisations boursières des actifs. Ainsi, chaque pays est représenté dans l’indice proportionnellement à sa dette existante sur le marché. Cette simplicité, ainsi que le positionnement en tant que portefeuille moyen de marché, a contribué au succès de ces benchmarks. Cependant, ce processus d’allocation investit de préférence dans les pays les plus endettés, sans prendre en compte leur capacité de remboursement. Le cas de la Grèce illustre particulièrement bien cette situation. Depuis le début de la crise financière, ce pays a été l’un des plus touchés et il lutte encore pour pouvoir se refinancer. Le poids de la dette grecque a alors augmenté au sein des indices obligataires européens, jusqu’au jour où elle fut exclue des univers indiciels car sa note de crédit était trop fortement dégradée. Les investisseurs passifs n’ont eu d’autre choix que de vendre leurs obligations dans un marché surchargé, réalisant ainsi des pertes considérables.
D’autres approches ont émergé, basant les pondérations sur des données fondamentales, dans l’idée de surpondérer les pays ayant de hauts revenus plutôt que les plus endettés. Certains proposent des pondérations s’appuyant sur le PIB ou sur d’autres facteurs reflétant la capacité du pays à rembourser sa dette, l’idée sous-jacente étant de réduire le risque de défaut.
Comment mesurer le risque d'un portefeuille d'obligations souveraines ?
La mesure la plus pertinente du risque de crédit lié à une obligation est son spread de taux, qui est la différence entre le taux de l’obligation et le taux sans risque de même maturité. Ce spread rémunère le risque de défaut potentiel, il augmente donc avec le risque souverain. Néanmoins, le taux sans risque de référence peut être difficile à définir précisément. Il est donc plus pratique de considérer le spread de CDS, représentant le coût annuel de l’assurance contre le défaut de paiement, comme la mesure adéquate du risque de défaut souverain.
Afin d’analyser le risque du portefeuille dans son ensemble, le risque de contagion entre les pays doit être pris en compte via la corrélation mesurée entre les spreads de CDS. On observe ainsi, par exemple, que le risque de la Finlande est le plus faiblement lié au reste des pays européens. A contrario, le Portugal, l’Italie, la Grèce et l’Espagne montrent des corrélations importantes traduisant les craintes de contagion entre ces différents pays. Les niveaux de spread de CDS et ces corrélations permettent alors de calculer le risque global du portefeuille d’obligations souveraines, mais aussi la contribution de chaque pays à ce risque global. L’évolution de la contribution en risque de chaque pays au sein de l’indice Citigroup EGBI d’obligations souveraines européennes (voir Graphique 1) laisse apparaître l’augmentation du poids relatif du risque de la Grèce jusqu’à son exclusion de l’indice, en juillet 2010. Celle-ci représentait alors 26 % du risque total du portefeuille pour un poids de seulement 5 %. Aujourd’hui, l’Espagne, l’Italie, le Portugal et l’Irlande représentent 70 % du risque souverain, bien que leur poids dans l’indice soit uniquement de 35 % (voir Tableau).
Les conséquences sur la gestion obligataire
Une meilleure façon de gérer le risque souverain est de choisir d’abord les contributions en risque relatives par pays, puis d’en déduire l’allocation menant à cette répartition du risque souverain. Cette procédure d’allocation est connue sous le nom de « budgétisation du risque ». Elle évite ainsi de subir une forte augmentation de la contribution en risque de plusieurs pays à la suite de l’augmentation de leur risque souverain ou du risque de contagion.
Considérons par exemple une budgétisation du risque proportionnelle au PIB, dont les résultats sont présentés dans le tableau. Cette allocation surpondère les pays les plus sûrs – tels que l’Allemagne, les Pays-Bas et la Finlande – par rapport à leur poids dans l’indice, et même par rapport à leur contribution au PIB au sein de la zone euro. En contrepartie, les pays les plus risqués – tels que la Grèce, l’Irlande, l’Espagne et le Portugal – voient leurs poids fortement réduits depuis le début de la crise de la dette souveraine. On voit qu’en 2009, les pondérations du portefeuille sont proches des budgets de risque, tandis qu’elles se concentrent beaucoup plus vers les pays « sûrs » (Allemagne, Pays Bas et Finlande) depuis les inquiétudes sur la dette souveraine. À titre d’illustration, nous reportons sur le graphique 2 le comportement historique d’un portefeuille obligataire suivant des allocations directement proportionnelles à la dette (série DETTE) et au PIB (série PIB), et des allocations budgétisées en risque proportionnelles à la dette (série DETTE (BR)) et au PIB (série PIB (BR)). On note toute la pertinence de la méthode de budgétisation du risque, tant du point de vue de la performance que de la volatilité (sur le tableau 1, on vérifie aussi qu’elle offre un meilleur contrôle du risque souverain).
Pas de repas gratuit
Cette analyse met en évidence l’importance de remettre la gestion des risques au cœur de la gestion (indicielle bien sûr, mais aussi active) des portefeuilles obligataires souverains. La recherche de rendement a pu conduire certains investisseurs à sous-évaluer le risque de défaut de certains pays. Mais comme l’enseigne la théorie économique, il n’y a pas de repas gratuit. La situation actuelle de la zone euro (et plus généralement de la dette souveraine) amène l’ensemble des investisseurs institutionnels, qui sont fortement exposés aux obligations souveraines, à repenser leur méthode de gestion.
