Quelle est l’importance des opérations de capital investissement et de LBO dans le paysage économique français ?
C’est une forme d’investissement en haut de bilan incontournable. Pendant longtemps, les grandes banques n’ont pas considéré les fonds de private equity comme une catégorie de clients à part entière, jusqu’à réaliser à la fin des années 1990 qu’une partie non-négligeable du tissu industriel français et un nombre croissant de très grandes entreprises privées ou cotées étaient détenues par des fonds de capital investissement. C’est pourtant un marché relativement jeune qui a démarré dans les années 1980, a connu une forte croissance grâce à l’ouverture des marchés de crédit et au faible coût de la dette jusqu’en 2007, puis un fort ralentissement à cause de la crise financière. Au pic du marché, cette activité a pu toutefois représenter jusqu’à 30 % des revenus des banques d’affaires, lorsqu’on cumule les revenus des activités de financement et de conseil.
La relation entre les banquiers et les investisseurs a-t-elle souffert de la crise financière ?
Le marché du private equity se structurant et devenant plus mûr, nous constatons que depuis 10 ans, il y a peu d’opérations de capital investissement qui n’aient pas été « intermédiées », c'est-à-dire qui n’aient pas fait l’objet d’une intervention par une banque conseil à l’achat et/ou à la vente. Les relations entre les banques conseil de la place et les investisseurs sont de facto relativement établies, les premières apportant de nouvelles idées d’investissements et de montages et les seconds investissant des sommes de plus en plus importantes dans des opérations à effet de levier financier croissant.
La crise a toutefois changé la nature de ces relations car à partir de 2007, la raréfaction du crédit a entraîné un fort ralentissement du marché et une dégradation de la performance de nombre de sociétés de portefeuille, jusqu’à déséquilibrer certains montages financiers et obliger les fonds à ouvrir des négociations avec les prêteurs. Les banques conseil sont restées donc très présentes dans cette phase plus difficile, en épaulant les fonds et les équipes de management des sociétés en difficulté dans le cadre de leur restructuration.
Ce retournement de conjoncture a également ouvert la voie à de nouveaux modes d’investissement. Faute de pouvoir trouver des crédits suffisants pour assurer le financement de nouvelles opérations, certains fonds se sont intéressés au rachat de dette secondaire en direct ou à travers des structures dédiées. Aujourd’hui, le banquier conseil peut donc autant travailler sur des problématiques de dette que sur des opérations de fusions/acquisitions classiques et ce renouvellement permanent rend le métier passionnant.
Je serais plus nuancée sur la relation entre les banquiers de financement et les investisseurs car la raréfaction des crédits et les restructurations de capital ont participé à tendre les échanges entre les différents intervenants du marché, même si, après deux ans de crise, le taux de défaut et le nombre de faillites réelles n’ont concerné qu’un nombre très limité de sociétés. Par ailleurs, nous avons vu les fonds d’investissement réinjecter des liquidités importantes dans certaines sociétés défaillantes pour soutenir les équipes dirigeantes et protéger leurs investissements, ce qui a rassuré nombre de prêteurs.
Aujourd’hui, la situation s’est assainie, mais on est loin d’un retour aux belles années d’avant la crise financière, même si les marchés de crédit sont très solides depuis début 2011. Les banques sont prêtes à financer les meilleurs actifs, mais elles font preuve d’une grande sélectivité en ce qui concerne les crédits plus cycliques ou plus compliqués, ce qui constitue un frein à la reprise.
Comment voyez-vous les années à venir ?
Quelques leçons ont été tirées de la crise, on assiste donc à un retour aux « fondamentaux » qui consistent à épauler des équipes de direction solides dans leur projet d’entreprise et à identifier des sources de création de valeur future (acquisitions, cession d’activités marginales, diversification en termes de produits ou de géographies, innovation, amélioration de la gestion…) plutôt que de seulement miser sur une augmentation mécanique et permanente du levier financier et/ou des multiples de valorisation.
Le marché s’est rouvert depuis un an, surtout dans le cadre d’opérations faites sur des secteurs perçus comme stables et résilients (santé, laboratoires d’analyse, cliniques, biens de grande consommation…). Avec la reprise du marché des fusions et acquisitions, nous tablons pour 2011 sur un retour des opérations dites primaires (cession par de grands groupes industriels ou familiaux d’activités non-stratégiques) même si les opérations secondaires (revente d’une société déjà sous LBO à un autre fonds) continueront à représenter une part importante des volumes (environ 70 % en 2010 en France et en Europe).
Ce pourcentage – qui peut paraître très élevé – est en partie lié au fait qu’il existe, dans le marché du LBO, une pyramide des âges. La durée de détention moyenne d’un actif se situant en général entre 3 et 5 ans, toutes les opérations de LBO qui ont été montées au pic du marché (entre 2005 et 2007) arrivent aujourd’hui à maturité.
La reprise du marché devrait également être aidée par la réémergence du marché du high yield en Europe qui a commencé début 2010. C’est un marché très liquide, profond et large qui permettra de trouver un relais de financement important pour les actifs ayant un profil trop cyclique pour les banques ou pour des sociétés ayant besoin d’étendre la maturité ou de refinancer leur dette.
Cela revient-il à dire que le métier des grands LBO a vécu ?
Les LBO de grande taille reviendront, ce n’est qu’une question de temps et de solidité des marchés de crédit. Il existe presque 1 trilliard de dollars qui cherchent à s’investir dans le monde en private equity, donc il n’y a aucune raison que cette activité n’ait pas un bel avenir devant elle. J’en veux aussi pour preuve le fait qu’il n’existe plus de « tabous » dans ce secteur. Il aurait été très difficile il y a vingt ans de monter et financer un LBO dans des secteurs jugés « immatériels », comme les médias, le commerce électronique ou la pharmacie. Les fonds font aujourd’hui preuve de plus en plus de sophistication et sont prêts à déployer des liquidités importantes, aussi bien dans le secteur pétrolier que dans celui des nouvelles technologies ; ce type de montage n’est plus seulement réservé à des sociétés stables et en croissance.
