Les avances limitées de l'UMC

L’évolution du modèle actuel de financement de l’économie européenne, principalement réalisé à ce stade par les banques, au profit d’un financement plus largement réalisé par les marchés signifie-t-elle nécessairement que les infrastructures de marché vont bénéficier d’une augmentation significative de leurs volumes ? A priori, une réponse par l’affirmative paraît logique ; cependant, dans la pratique, le financement de l’économie par les marchés ne se résume pas au financement par la Bourse. En réalité, derrière le vocable « financement par les marchés », la nature et les modalités des financements visés sont beaucoup plus divers. Ainsi, sur les 33 actions définies dans le cadre de l'Union des marchés de capitaux (UMC), seule une dizaine présente a priori des impacts directs sur les infrastructures. Pour le reste, il sera nécessaire que les infrastructures soient à l’initiative et innovantes pour profiter pleinement de cette évolution.

Préalablement à l’analyse des impacts de l'UMC sur les infrastructures, il paraît nécessaire de redéfinir et de préciser le périmètre de ces deux notions.

L'UMC : des actions larges et variées

L'UMC a pour objectif de faciliter la couverture des besoins de financement des entrepreneurs en réduisant la part du financement par les banques au profit d’un financement désintermédié, réalisé par le marché. À ce jour, cette initiative se décline au travers d’un plan d’actions plus ou moins concrètes, qui reprend sous sa coupe des actions déjà initiées.

La nature de ces actions est très large et très variée : des mises à jour de directives ou de règlements existants (Prospectus, Titrisation, ratios de liquidité, fonds européens de capital-risque), un Livre vert (services financiers), un Livre blanc (gouvernance et financement des autorités européennes de surveillance), des rapports (financement participatif, entraves à la libre circulation des capitaux), des études (notamment sur la fiscalité), des consultations (entraves à la distribution des fonds, cadre pour les obligations garanties)… Au-delà de l’effet d’annonce et marketing pour valoriser l’action de la Commission, cette démarche a le mérite d’essayer de donner de la cohérence et du sens à un corpus législatif et à des actions dont les citoyens ont souvent du mal à appréhender concrètement les bénéfices.

Différentes natures d'infrastructure

La notion d’infrastructure de marché, quant à elle, est une notion qui évolue sous l’effet conjugué de la réglementation, qui permet de mieux appréhender leurs obligations et leurs contours, et d’initiatives non réglementaires. Cette notion recouvre généralement trois étages : la négociation, la compensation et la conservation :

• les infrastructures de négociation, telles que définies par la directive MIF sur les marchés financiers, permettent d’optimiser la rencontre des intérêts acheteurs et vendeurs ;
• les chambres de compensation, définies sous EMIR [1] , permettent de garantir l’acheteur et le vendeur face au risque de défaut de l’une des contreparties à l’opération, et ainsi renforcent la solidité du système en apportant de la confiance entre les acteurs ;
• enfin, les dépositaires centraux, définis dans le cadre de CSDR [2] , garantissent aux investisseurs la réalité des avoirs qu’ils détiennent.

De nouvelles infrastructures viennent s’ajouter à ce découpage traditionnel. Ainsi, Target 2 Securities, la nouvelle plate-forme paneuropéenne pour l’échange des titres et des espèces entre les dépositaires centraux, promue par la BCE, a vocation à harmoniser et sécuriser les échanges transfrontaliers.

Par ailleurs, des initiatives provenant de l’économie digitale et des réseaux viennent enrichir cette cartographie. Les plates-formes de crowdfunding jouent un rôle qui se rapproche de celui d’une Bourse ou d’une banque, en permettant aux porteurs de projets et aux investisseurs de se rencontrer.

Enfin, le plan « Juncker » de soutien à l’investissement, destiné à relancer la croissance en Europe, prévoit la création, d’une part, d’un portail des projets d'investissement de l'Union européenne (UE) et, d’autre part, d’une plate-forme européenne de conseil en investissement pour faciliter la rencontre des emprunteurs et des investisseurs.

Dans quelle mesure ces différentes natures d’infrastructures pourraient-elles bénéficier de l'UMC ou, à l’inverse avoir un intérêt opposé à sa mise en œuvre ?

Les infrastructures de négociation

Le business model des acteurs traditionnels de la négociation est principalement lié aux volumes de transaction. Leur principal intérêt est donc de disposer : d’une part, au niveau de la cote, des émetteurs les plus importants (les grandes capitalisations) ; d’autre part, des investisseurs les plus dynamiques en termes de volumes d’ordres, à savoir notamment les traders haute fréquence.

Le segment des valeurs petites et moyennes est globalement peu rentable, car il attire peu d’investisseurs ; les volumes de transactions sont donc faibles. Ainsi, seule une partie des acteurs de marchés se positionne et investit sur ce segment, c’est le cas par exemple d’Euronext qui a créé depuis 2005 une filiale dédiée à ce segment de marché, Alternext, avec un modèle de marché adapté aux spécificités des petites et moyennes entreprises.

L’un des principaux freins à l’augmentation des volumes sur ce segment de marché est le manque d’informations disponibles pour susciter l’intérêt des investisseurs. Ce manque d’information est lié au désintérêt de certains analystes financiers pour suivre ces valeurs et publier des avis. Sans la publicité liée à des recommandations positives d’analystes, les investisseurs sont peu enclins à diversifier leurs portefeuilles et à s’intéresser à ces valeurs qui par ailleurs présentent un risque d’illiquidité plus élevé.

À ce stade du plan d’actions UMC, le sujet de l’analyse financière n’apparaît pas en tant que tel. Aucune mesure ne semble prévue pour faciliter la recherche et sa diffusion auprès des investisseurs. Par ailleurs, le business model de la recherche fait l’objet de discussions dans le cadre de MIF2 tendant à encadrer de manière plus contraignante les modalités de rémunération de l’analyse financière, ce qui risque d’avoir un effet négatif fort sur l’analyse des petites et moyennes valeurs.

Afin de disposer d’une base d’investisseurs plus large et plus internationale, il est nécessaire de mieux mettre en valeur les entreprises à la recherche de financement et de renforcer la communication auprès des investisseurs. La création par MIF2 d’un statut spécifique dédié aux plates-formes de négociation des valeurs petites et moyennes (SME) va dans le sens de donner plus de visibilité à ces segments de marché. En commençant par isoler ce segment de marché, il sera plus facile de mettre en place, dans un second temps, des actions de promotion et d’orientation des investissements (communication, fiscalité, fonds dédiés…).

Enfin, au-delà des supports en actions, les infrastructures de négociation peuvent également jouer un rôle en innovant au travers de la cotation de nouveaux supports d’investissement à destination des petites et moyennes entreprises, sur le modèle de ce que vient de réaliser Euronext le mois dernier en lançant sur Alternext la cotation de placements privés obligataires de type Euro PP.

Faciliter l'accès aux marchés

Le recours au financement par les marchés nécessite cependant des coûts préalables à l’admission sur le marché, puis des coûts récurrents de fonctionnement. Les différentes mesures pouvant concourir à alléger ces coûts auront bien évidemment un effet positif sur les volumes. C’est le cas de l’action annoncée dans l’UMC, relative à la proposition de modernisation de la directive Prospectus, qui a vocation à simplifier les contraintes et donc réduire les coûts pour les plus petits émetteurs. Par ailleurs, l’UMC prévoit également, pour améliorer l’accès aux marchés boursiers, de « passer en revue les obstacles réglementaires freinant l’admission des PME en Bourse et sur les marchés de croissance des PME » et d’« examiner le fonctionnement des marchés d’obligations d’entreprises de l’UE, en se concentrant sur les moyens d’améliorer leur liquidité ».

Les plates-formes de crowdfunding

Les initiatives de mise en relation, inspirées de l’économie du partage, permettent de communiquer de manière moins formelle et plus interactive entre les investisseurs et les emprunteurs et offrent ainsi plus d’opportunités aux différentes parties prenantes. Dans le plan d’action UMC, « l’étude des moyens de développer ou de soutenir les systèmes d’information paneuropéens reliant entre eux les systèmes nationaux afin de mettre en contact les PME en quête de financement et les bailleurs de fonds » devrait servir cet objectif.

Emblématiques de la nouvelle économie et connaissant une croissance fulgurante, les plates-formes de crowdfunding surfent sur l’intérêt des investisseurs pour des projets en proximité avec leurs intérêts tant géographiques que culturels, et sur une communication beaucoup plus efficace et facilitée par l’utilisation des réseaux sociaux. En France, l’ORIAS [3] a été mandaté depuis octobre 2014 pour enregistrer les plates-formes de crowdfunding et en recense déjà 79 après un an de fonctionnement. Plus d’un tiers de ces plates-formes sont spécialisées sur le segment du crowdequity, qui permet aux investisseurs, notamment particuliers, d’entrer directement au capital d’entreprises non cotées. Anaxago, Lumo, Sowefund, Wiseed et Raizers SAS sont les cinq premières à avoir obtenu ce statut dès octobre 2014. Pour exercer cette activité, les plates-formes de crowdequity ont le choix entre le statut de Conseiller en investissement participatif (CIP) ou celui de Prestataire en services d’investissement (PSI). Seul ce second statut, beaucoup plus contraignant, permet de bénéficier du passeport européen et ainsi d’exercer son activité dans les pays de l'espace économique européen à partir d’une structure agréée localement. Avec sa plate-forme LETITSEED, EOS Venture a obtenu la première le statut de PSI de l'ACPR en avril 2015.

Le crowdequity ne dispose pas en tant que tel d’un cadre réglementaire européen dédié à ses spécificités. Le plan d’action de l'UMC prévoit de « publier un rapport sur le financement participatif ». Sur la base des conclusions de ce rapport, la Commission sera en mesure d’évaluer les risques inhérents à ces nouvelles plates-formes, notamment en matière de protection de l’investisseur, et l’opportunité de définir un cadre européen. Un tel cadre pourrait favoriser l’émergence d’acteurs paneuropéens, solidifier leur business model en disposant de volumes plus importants et contribuer à la diversification de la base d’investisseurs, en la rendant potentiellement plus internationale.

Les infrastructures de postmarché

Les infrastructures postnégociation (chambres de compensation et dépositaires centraux) sont mécaniquement impactées par toute augmentation des volumes admis sur les plates-formes de négociation. Par ailleurs, elles jouent un rôle crucial pour la confiance que les investisseurs ont dans le système en garantissant la bonne fin des opérations et la réalité des avoirs.

Ainsi, pour créer un marché européen et renforcer la confiance des investisseurs dans la réalisation d’investissements transfrontaliers, il est nécessaire de disposer d’infrastructures robustes et de règles harmonisées au niveau des pratiques de marché et également au niveau du droit des sociétés, notamment sur le volet relatif au traitement des faillites d’entreprises et de la gestion des sûretés associées.

L'UMC prévoit une série d’actions pour améliorer les infrastructures de marché, afin de faciliter l’investissement transfrontière, avec notamment :

d’une part, la mise en place de mesures ciblées concernant les règles de propriété des titres et l’opposabilité d’une cession de créance ;

d’autre part, la réalisation d’une évaluation des progrès accomplis dans l’élimination des obstacles mis en évidence par le rapport Giovannini [4] .

En parallèle, la BCE, qui porte actuellement le projet Target 2 Securities, est en train de réussir son pari consistant à délivrer une nouvelle infrastructure, paneuropéenne, qui vient renforcer le traitement des opérations transfrontalières. La conduite du projet a obligé l’ensemble des parties prenantes à harmoniser leurs pratiques afin de pouvoir fonctionner ensemble. Cette démarche est un formidable accélérateur de l’harmonisation des pratiques en Europe pour la constitution d’un marché commun européen des titres. Le T2S Harmonisation Progress Report publie chaque année les progrès accomplis et ceux qui restent à réaliser. En mettant à disposition une infrastructure unique et en proposant un coût identique entre une opération locale et une opération transfrontalière, la BCE concourt à la baisse globale du prix des transactions transfrontalières et permet ainsi de rendre neutre, pour un investisseur à la recherche d’opportunités, le prix de revient d’un investissement local ou transfrontalier. Par ailleurs, des mécanismes de type « auto-collatéralisation » vont permettre d’optimiser les besoins de liquidité des acteurs pour dénouer leurs opérations, ce qui leur permettra de mobiliser ces ressources pour d’autres besoins de financement de l’économie.

La plate-forme T2S couvre les processus liés aux flux de règlement-livraison et a laissé sous la responsabilité des dépositaires centraux de titres nationaux les processus associés à la gestion des droits attachés aux avoirs des investisseurs. Même si des initiatives relatives à la mise en place de standards européens en matière de traitement des opérations sur titres et des assemblées générales d’actionnaires sont en cours et constitueront une étape d’harmonisation significative, les barrières les plus difficiles – fiscalité, droit des titres – resteront à lever.

Une impulsion complémentaire

Les marchés des capitaux européens ne seront réellement « unis » qu’après une telle harmonisation. Or, en se limitant à des mesures ciblées, le plan d’action UMC est relativement timide en la matière. Une approche non réglementaire, pragmatique, pilotée par l’industrie, telle que la création d’une nouvelle plate-forme européenne pour les activités de conservation, permettrait de donner une impulsion complémentaire, afin d’espérer être en mesure de relever les enjeux du financement de l’économie par les marchés.