Environnement post-Brexit : vers une supervision intégrée des marchés

Quels sont les risques issus du Brexit dans les marchés financiers ?

Globalement, le marché financier européen est plus efficace en termes d’allocation des capitaux et de coûts, s’il est intégré. Dans les dernières décennies, nous avons fonctionné par défaut sur un modèle d’intégration à Londres. Cette concentration au Royaume-Uni a permis des gains économiques et d’efficacité, mais s’est effectuée au détriment des marchés de capitaux domestiques d’autres États membres, en France, en Allemagne, en Italie ou en Espagne.

La question est à présent de savoir quel sera le modèle d’intégration post-Brexit, dès lors que l’intégration ne peut plus se faire à Londres. Il n’est ni réaliste, ni même souhaitable, de penser que nous retrouverons un modèle du même type, c’est-à-dire avec un État membre qui concentrerait fortement l’activité :

• ce n’est pas souhaitable parce que, au final, ce modèle est assez inégalitaire ;
• ce n’est pas réaliste car, à court terme, aucun État membre n’a la capacité d’absorber l’ensemble de l’activité qui se relocalisera en conséquence du Brexit.

L’hypothèse la plus prévisible est de voir cette activité londonienne se répartir dans plusieurs places financières. Mais dans ce cas, nous aurons besoin d’une architecture de supervision des marchés beaucoup plus intégrée pour faire en sorte que ces activités distribuées fonctionnent en fait comme un marché ou une juridiction unique.

C’est un mouvement qui se fera progressivement, mais il est important que l’Union européenne indique dès à présent que c’est la direction vers laquelle elle s’oriente.

Comment pourrait s’organiser cette supervision intégrée des marchés financiers ?

Dans l’architecture européenne de supervision, l’ESMA est aujourd’hui l’autorité la plus compétente pour ces questions de marchés de capitaux, mais en pratique lui confier une mission de supervision intégrée accrue nécessite de renforcer ses capacités et son mandat. De ce point de vue, les signaux envoyés par la Commission européenne dans son projet sur les chambres de compensation et plus récemment dans sa communication sur la réforme des ESAs sont encourageants [1] . Le processus se heurtera inévitablement à des résistances en raison des questions de souveraineté qu’il pose, mais il me semble qu’il n’y a plus vraiment de débat sur l’orientation à suivre. Le travail mené par la Commission européenne sur l’Union des marchés de capitaux (UMC) depuis 2015 n’a certes pas abouti à des décisions très concrètes en termes législatifs, mais il a contribué à ancrer la perception que les marchés de capitaux en Europe doivent faire l’objet d’une politique européenne. Pour le moment, l’UMC a été avant tout un exercice de pédagogie, mais de pédagogie utile notamment compte tenu du contexte de Brexit auquel l’UE doit à présent faire face.

Que faire pour renforcer les prérogatives de l’ESMA ?

À l’origine, l’ESMA n’a pas été créée pour être une autorité de supervision. Elle a été conçue comme ses deux sœurs, l’EBA et l’EIOPA, comme une sorte de tour de contrôle européenne, dans un système selon lequel l’essentiel de la supervision – les agréments, les licences, le contrôle de la mise en œuvre – restent au niveau national. Ce positionnement est issu du compromis dans le rapport Larosière de 2009, accepté notamment par les Britanniques, à savoir un mécanisme de surveillance européen renforcé, mais sans aller jusqu’au partage de souveraineté sur les décisions individuelles.

Mais très rapidement, l’ESMA a évolué vers un modèle hybride, puisque dès 2011, sa première année d’activité, elle a reçu la charge de superviser en direct les agences de notation. Avec l’assentiment des Britanniques concernant un segment de marché précédemment non soumis à supervision publique et pour lequel il n’y avait pas de base installée en termes de supervision nationale, les instances européennes ont estimé à juste titre qu’il valait mieux organiser d’entrée de jeu une supervision au niveau communautaire plutôt que de créer de la fragmentation. La même démarche a été appliquée en 2013 aux référentiels centraux, les trade repositories, qui constituaient une catégorie nouvelle d’acteurs de marchés. Mais il n’existait pas jusqu’à présent d’autre logique particulière justifiant que l’ESMA se voit attribuer des pouvoirs de supervision.

Cependant, lorsqu’on regarde la manière dont elle fonctionne, dont elle prend ses décisions, et également dont elle est financée, il est clair que l’adéquation n’était déjà pas satisfaisante entre son mode opératoire et de gouvernance, et ses missions de supervision directe.

Pourquoi ?

La supervision doit être menée par des autorités indépendantes, avec une capacité de décision autonome. Or le mode de décision de l’ESMA est fondamentalement intergouvernemental, car il repose sur un Conseil de surveillance de 28 membres représentant les autorités nationales [2] . Ce n’est clairement pas le mécanisme de décision adéquat pour un superviseur indépendant. Cet enjeu de gouvernance et d’indépendance est important dans le développement de l’ESMA, au-delà des aspects strictement matériels de ressources et de budget, car le risque est de conduire à de mauvaises décisions de supervision. La proposition de la Commission sur la réforme des ESAs apporte une partie des réponses, notamment le fait de concentrer les décisions de supervision dans un Conseil exécutif plus restreint, qui ne serait pas directement une émanation des États membres, mais aurait une autonomie au niveau européen [3] . Mais deux questions subsistent :

• la composition et la manière dont fonctionnerait ce Conseil exécutif ;
• la place du Conseil exécutif dans l’architecture générale de l’ESMA notamment dans les interactions avec le Conseil de surveillance.

Mais la proposition de la Commission pose le bon débat qui est celui de l’architecture de gouvernance. Reste à savoir s’il ne faudra pas dans certains cas imaginer d’autres variations dans cette architecture ; par exemple, la supervision des chambres de compensation, en zone euro et dans les pays tiers, pose la question de l’articulation du rôle de la BCE avec celui de l’ESMA.

Qu’en est-il des ressources et des moyens de l’ESMA ?

Concernant les ressources de l’ESMA, la proposition de la Commission me semble aussi aller dans le bon sens : assez naturellement l’élargissement prévu du périmètre de contrôle doit s’accompagner d’un élargissement des ressources de l’ESMA, financé par une redevance sur les entités surveillées. Aujourd’hui celle-ci est concentrée sur les agences de notation et les chambres de compensation, mais à mesure que l’ESMA aura plus de d’autorité sur d’autres segments de marché, la base de la redevance devrait grandir, pour atteindre un modèle de financement plus équilibré, moins dépendant des États membres et donc aussi moins soumis à un risque d’interférence politique. Ce n’est pas pour rien que la très grande majorité des superviseurs dans les pays développés ont de ressources propres, sous forme de redevances sur les entités surveillées, ce qui constitue la moins mauvaise manière d’assurer leur indépendance financière, avec évidemment un droit de regard parlementaire.

Que pensez-vous de la proposition de la Commission européenne sur les chambres de compensation ?

La proposition de la Commission consiste à ne pas trancher entre le principe d’une relocalisation et celui d’une surveillance en mode extra-territorial de LCH à Londres - puisque c’est de cela qu’il s’agit, comme le font aujourd’hui les autorités américaines. Compte tenu de la diversité des opinions qui existent aujourd’hui au Conseil, cette position me semble la plus raisonnable en termes législatifs. Il y a certes un débat au niveau des colégislateurs sur certains détails du texte, mais j’espère que l’équilibre général de la proposition de la Commission pourra être maintenu.

À plus long terme, vous avez d’autres propositions sur l’évolution possible de la supervision des marchés financiers…

Avec mon collègue de Bruegel, Dirk Schoenmaker [4] , nous avons en effet proposé une vision générale « twin peaks » qui pourrait être un bon guide pour les changements à venir. L’idée principale est de séparer dans l’architecture de supervision, d’une part, les fonctions de stabilité financière et prudentielle, et d’autre part, les fonctions de contrôle des règles de conduite et de l’intégrité du marché. Ces deux objectifs reposent sur des cultures de supervision différentes, et sont mieux assurés lorsqu’ils sont confiés à des autorités distinctes. Aujourd’hui, les questions de protection des consommateurs de services financiers sont très souvent attribuées à des autorités qui sont également en charge de la surveillance prudentielle. La situation récente en Italie offre une illustration caricaturale des risques attachés à ce type d’architecture : les banques ont émis puis vendu à leurs propres clients des actions ou titres subordonnés ou senior très risqués, avec l’aval tacite ou explicite des autorités publiques. Elles ont ainsi profité d’une clientèle captive en jouant sur une énorme asymétrie d’information. Même si la protection des épargnants est répartie en Italie entre différentes autorités, il n’est pas exagéré de dire que globalement celle-ci est passée complètement au second plan par rapport à la préoccupation de profitabilité des banques elles-mêmes. Sans chercher à distinguer ce qui était du ressort de la Banque d’Italie ou de la Consob [5] , les autorités publiques n’ont pas fait leur travail de protection des clients particuliers dont la connaissance financière n’était pas suffisante pour évaluer ces risques.

Ce biais peut aussi jouer dans l’autre sens, comme le montre l’exemple de la supervision des banques par la FSA britannique jusqu’en 2007, avec le problème de Northern Rock et de RBS ; ou celui des banques d’investissement (comme Bear Stearns ou Lehman) par la SEC américaine jusqu’en 2008. Ces autorités qui avaient principalement une culture de protection de l’intégrité du marché, de vérification de la conduite des agents financiers, mais à qui a été confiée une mission de surveillance prudentielle, ont échoué dans cette dernière, avec des conséquences systémiques majeures.

La difficulté de faire cohabiter ces deux types de cultures de surveillance, sans que l’une prenne le pas sur l’autre, justifie la vision « twin peaks ». Dans les effets concrets, les changements auxquels conduirait cette organisation au niveau européen ne peuvent être que graduels, puisque la protection des consommateurs de services financiers en Europe reste aujourd’hui une compétence avant tout nationale, dont les modalités sont très variables d’un État membre à l’autre.

Cela supposerait que cette surveillance de conduct of business soit harmonisée au niveau européen ?

Dans ce contexte, l’idée serait de conférer à l’ESMA, principale autorité de conduct of business au niveau européen, un rôle de coordination, voire d’intervention en direct au moins dans les cas les plus importants, y compris et c’est un point de sensibilité, dans le domaine de la banque et des assurances, sur le modèle de la FCA britannique ou l’AFM [6] néerlandaise, puisque le Royaume-Uni et les Pays-Bas ont tous les deux adopté des architectures twin peaks.

Parallèlement, l’autre aspect de cette vision twin peaks est d’intégrer la surveillance prudentielle de l’ensemble des entreprises financières, banques et assurances traitées de la même façon. Au niveau national, cela consisterait pour tous les États membres à suivre l’exemple de la France qui a intégré déjà depuis plusieurs années la supervision bancaire et la supervision d’assurance au sein de l’ACP. Mais se pose alors la question de l’architecture européenne : la supervision bancaire a été transférée au niveau européen par l’Union bancaire ; cela supposerait de procéder de même pour les assurances, et de le faire d’une manière intégrée entre banques et assurances. Outre les problèmes politiques et pratiques, cette évolution se heurte à un obstacle juridique puisque l’article 127-6 du TFUE [7] qui est la base juridique du mécanisme de supervision unique, exclut expressément les entreprises d’assurance.

Toutes ces interrogations institutionnelles font qu’une vision complète twin peaks n’est pas envisageable à court et même moyen terme. En revanche, c’est une bonne orientation pour servir de guide à des réformes futures, notamment l’idée directrice qui est que les fonctions de supervision prudentielle d’une part, et de conduct of business d’autre part, doivent être confiées à des autorités différentes.