Directive AIFM : organiser l’évaluation indépendante des portefeuilles

La directive AIFM exige une indépendance accrue dans l’évaluation des participations en portefeuille qui devra être effective d’ici juillet 2014. Les gestionnaires n’ont plus que quelques semaines pour se mettre en conformité avec ce nouveau cadre législatif.

La directive européenne AIFM, publiée le 1er ​juillet 2011 au JO de l’Union européenne et initialement pensée et construite pour la gestion alternative, s’adresse en réalité à des fonds de natures très variées (Hedge Funds, fonds de capital investissement, fonds immobiliers, etc.). Elle a nécessité d’intenses négociations orchestrées par les acteurs du Capital Investissement souhaitant obtenir les aménagements justifiés par leur rôle dans le financement de l’économie réelle et leurs spécificités. Elle a ensuite été transposée de manière définitive en droit français le 25 juillet 2013 et complète le cadre législatif communautaire relatif à la gestion d’actif et vise à créer un cadre harmonisé pour les gestionnaires de fonds tout en renforçant la protection des investisseurs et des épargnants.

Elle s’adresse aux gestionnaires qui gèrent plus de 100 millions d'euros en cas de recours à l’effet de levier ou plus de 500 millions d’euros en l’absence de ce recours et de blocage des rachats pour une période de 5 ans suivant l’investissement initial.

La directive AIFM prévoit la délivrance de deux passeports européens permettant de gérer et de commercialiser des fonds (passeports « gestion » et « produit ») de manière harmonisée dans l’ensemble des États membres de l’Union européenne. Les règles imposées aux gestionnaires de fonds pour pouvoir obtenir ces passeports sont une exigence en matière de fonds propres, de politique de rémunération, de transparence, d’effets de levier, de gestion de la liquidité et du risque, et d’évaluation indépendante des participations annuelles. Cette dernière obligation doit être accompagnée d’une formalisation des procédures et méthodologies, avec une documentation davantage étayée qu’elle ne l’est aujourd’hui chez la plupart des gestionnaires de fonds, et d’une constance dans l’utilisation des méthodes.

Cette exigence d’une évaluation indépendante est sans doute la plus délicate à mettre en place pour les gestionnaires. Elle est pourtant essentielle dans le sens ou la fiabilité des valeurs liquidatives des fonds en dépend. Mais si les évaluations peuvent être facilement menées pour des instruments financiers non sophistiqués cotés sur un marché régulé, elles le sont moins sur le secteur non coté pour des actifs illiquides. En effet, différentes méthodologies sont appliquées et confrontées (méthode intrinsèque - DCF, méthodes analogiques, approche ANR selon l’activité et le secteur de la participation évaluée, etc.) sur la base d’hypothèses qui ont été prises, et les données sources ne sont pas toujours faciles à obtenir ni pertinentes (échantillons de sociétés cotées comparables, transactions récentes comparables, etc.). Ainsi, des biais existent et une objectivité absolue est difficile à assurer.

La directive AIFM stipule que la fonction d’évaluation peut être portée soit par un expert externe en évaluation, soit par le gestionnaire, s’il remplit certaines conditions. L’expert externe doit être une personne physique ou morale libre de tous conflits d’intérêts avec les fonds et le gestionnaire qui l’aura mandaté et présenter des garanties professionnelles suffisantes pour répondre aux exigences de la Directive. L’avantage du choix d’un prestataire externe est qu’il apporte un complément de confiance et peut rassurer les investisseurs susceptibles de douter de l'« indépendance en interne ».

Ce choix permet aussi une mise en conformité avec la Directive moins consommatrice de temps et d’éviter les problèmes organisationnels et relationnels que peut engendrer l’option « en interne ». En effet, si cette dernière option est retenue, la fonction d’évaluation doit être séparée fonctionnellement et hiérarchiquement de la gestion des portefeuilles, ne pas dépendre de la politique de rémunération et le modèle d’évaluation doit être revu et challengé par une personne ne l’ayant pas construit. Remplir ces conditions suppose des effectifs dédiés et une fluidité dans les échanges entre les équipes de gérants et évaluateurs qui nécessitent un temps d’adaptation. Par ailleurs, il est évident que l’application stricte de ces conditions n’est pas aisée dans les petites sociétés de gestion pour lesquelles le recours à un expert externe fait sens, à condition que les coûts afférents à cette externalisation puissent être supportés. Quelle que soit l’option choisie, la responsabilité de la valorisation des actifs incombe toujours au gestionnaire. Concernant le calendrier, les évaluations doivent être a minima annuelles et plus fréquentes pour les fonds de type ouvert pour lesquels la rotation des actifs détenus ainsi que les souscriptions/rachats sont plus élevés. Certains fonds de capital investissement, avec des encours sous gestion significatifs et des effectifs suffisants, ont déjà opté ou devraient privilégier la mise en place d’une cellule d’évaluation indépendante en interne. Pour les autres, le choix de l’externalisation semble plus judicieux d’autant plus que depuis la crise les investisseurs sont désireux d’éléments de confort et d’une transparence accrue dans leur processus d’investissement. Cette pratique est d’ailleurs répandue aux États-Unis ou les sociétés de gestion travaillent avec des équipes d’évaluation externes depuis longtemps.

 

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