Cet article appartient au dossier : ESCP Europe Research Papers.

Juridique

La dégradation des covenants dans les opérations de High-Yield

L’allègement des clauses (covenants) qui visent à protéger le porteur d’obligations constitue une tendance récente du marché des titres obligataires à haut rendement. Passage en revue des nouveaux risques encourus par les investisseurs.

1. Évolution du marché européen High-Yield depuis 2009

L'auteur

Pour en savoir plus

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  • 2. Évolution de l’obligation Lowell Group

    2. Évolution de l’obligation Lowell Group

  • Tableaux 1, 2 et 3

    Tableaux 1, 2 et 3

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°342

ESCP Europe Applied Research Papers 5

Après la crise de 2008, le marché des obligations High-Yield a connu un engouement de la part des investisseurs se découvrant une nouvelle utilité notamment dans le montage des opérations de LBO. La demande des investisseurs, croissante, couplée à la réduction de la disponibilité de fonds sur le marché de la dette bancaire a permis de développer ce marché, principalement depuis 2009 (voir Graphique 1).

Néanmoins, c’est dans le contenu des émissions High-Yield qu’une évolution significative est à constater. Compte tenu du risque présenté par ces dernières, il est classiquement prévu dans la documentation un certain nombre de covenants. Les covenants sont des engagements de faire ou de ne pas faire dont le non-respect entraîne l’exigibilité immédiate des dettes. Or, force est de constater que l’on assiste depuis peu à une dégradation de ces derniers, sans doute liée au fait que le marché a absorbé facilement les émissions récentes, principalement en 2013. Un rapport de force en faveur des émetteurs s’est installé par rapport aux investisseurs. Ce phénomène classiquement appelé « covenant lite » permet de conférer à l’émetteur une plus grande liberté constituant un atout face au financement bancaire qui impose des covenants souvent très stricts.

Ce phénomène n’est toutefois pas dénué de conséquences : les obligations High-Yield étant risquées, elles sont en principe tempérées par la stipulation de ces garanties à l’investisseur. Or leur affaiblissement a des conséquences à la fois directes sur les investisseurs, mais également potentielles sur le marché en lui-même.

L’altération de la classique clause de changement de contrôle (CoC)

Traditionnellement, la documentation d’émission stipule une clause de changement de contrôle. Cette clause rend une éventuelle vente de l’émetteur plus difficile avant la fin de la période d’interdiction de rachat des obligations (voir infra). En effet, cette clause prévoit généralement que dans l’hypothèse d’un changement de contrôle de l’émetteur, les détenteurs d’obligations (ci-après investisseurs) disposent d’une protection à double composante :

  • les investisseurs se voient octroyer une option sur l’obligation : le droit mais non la contrainte de revendre les obligations qu’ils détiennent à l’émetteur (qui est alors dans l’obligation de les acheter) ;
  • en cas d’exercice de cette option par les détenteurs d’obligations, le prix de rachat est calculé à partir du pair auquel est assorti un « bump », une prime, liée à ce rachat et qui correspond généralement à 1 % de la valeur faciale de l’obligation.

Par conséquent, le prix de rachat des titres en cas d’activation de la CoC est de 101 % de leur valeur faciale, c’est-à-dire de leur valeur à l’émission (la valeur des obligations sur le marché est classiquement ramenée à une base 100, quelle que soit sa valeur nominale, afin de discuter ou encore effectuer des analyses de fluctuation sur cette base : le pair).

Cette stipulation permet à l’investisseur d’être protégé contre une sanction des marchés (baisse de la valeur de l’obligation en dessous du pair). En effet, suite à l’annonce d’une opération de rachat de l’émetteur par un acteur au profil de crédit plus risqué et entraînant de fait une structure financière globale potentiellement plus agressive, il est souvent constaté une baisse mécanique de la valeur de marché du titre.

L’annonce en août dernier de l’opération de fusion entre le groupe Britannique Lowell (groupe de conseil en matière de services financiers) et l’entreprise Allemande GFKL (société de services financiers) [1] illustre l’utilité de la clause de changement de contrôle comme protection des détenteurs d’obligations, comme le montre le Graphique 2 : après l’annonce de l’opération de fusion entre ces deux groupes, la clause de changement de contrôle stipulée dans la documentation d’émission obligataire de Lowell Group (5,875 %, maturité 2019, émise en mars 2014) se révèle applicable. L’exercice de la clause de changement de contrôle octroie donc une option aux détenteurs d’obligation et le cours de cette dernière, inférieur au pair avant annonce a progressé pour atteindre celui-ci (101 % du pair), ce qui n’aurait pas été le cas en cas d’absence de cette clause.

Pénalisant les opérations de fusions-acquisitions, les émissions obligataires récentes ont affaibli cette option en insérant une clause dite de « portabilité » [2] dans le changement de contrôle. Cette clause de portabilité prévoit que dans l’hypothèse du respect de certains ratios et d’une période de temps prédéfinis, l’option conférée à l’investisseur dans la classique clause de changement de contrôle ne s’applique pas. La portabilité permet donc à l’émetteur de procéder à un changement de contrôle tout en se trouvant « exonéré » de l’application de la même clause. Les tests à respecter varient généralement entre les opérations mais il est toutefois possible de faire émerger une formule commune qui est le respect d’un levier d’endettement. Intuitivement, il est possible d’anticiper la perte que présente la stipulation d’une telle clause assouplie pour le détenteur d’obligations car la non-application de la véritable clause de changement de contrôle, par « l’activation » de la portabilité empêche toute option d’achat au profit de ce dernier.

En effet, l’investisseur peut se retrouver lésé comme l’illustre l’exemple ci-après : pour deux obligations aux caractéristiques semblables, négociées en dessous du pair (95 % du pair) avant l’annonce d’une opération de fusions-acquisitions entraînant un changement de contrôle, la mise en application de « l’option » de portabilité entraînerait un mouvement du titre dérisoire. En cas d’exercice de la clause de changement de contrôle les conséquences seraient toutes autres, car son application entraînerait de facto une option pour le détenteur d’obligation de vente à 101. Le différentiel de prix post-annonce illustre le fait que la portabilité entraîne une perte pour le détenteur d’obligations. Cette différence peut être accentuée en cas de structure financière plus agressive post-opération, car le cours de l’instrument peut subir une baisse. La portabilité est apparue sur le marché européen High-Yield en 2010 avec l’émission réalisée par Ziggo, société spécialisée dans les TMT. La clause de changement de contrôle a été mise à mal dans cette émission par la stipulation de la portabilité en raison du fait que les actionnaires de Ziggo (maisons de Private Equity) souhaitaient sortir la société de leur portefeuille au regard de l’engouement de certains industriels pour le rachat de Ziggo. La clause de portabilité lors de l’émission obligataire était rédigée ainsi : « A Change of Control Offer is not triggered provided that the Consolidated Leverage Ratio is less than : (a) 5.0 to 1.0 prior to the first year of the issue date ; and (b) 4.5 to 1.0 thereafter. The portability feature can only be used once » [3].

Au-delà de l’aspect purement financier qui s’illustre par une perte de valeur potentielle pour l’investisseur, c’est dans la sécurité de son investissement qu’un risque existe également. En effet, la portabilité conduit naturellement à un changement du management, un changement dans la stratégie de l’entreprise pour lesquels les détenteurs d’obligations n’ont aucuns moyens d’action.

Les clauses de rachat anticipé par l’émetteur

Une autre illustration du mouvement de dégradation des covenants dans les opérations de High-Yield, au bénéfice des émetteurs réside également dans la clause de rachat anticipé (communément appelée call period [4]). À la différence d’une dette classique, pour laquelle il est parfois possible de procéder à un remboursement anticipé sans pénalité, les émissions obligataires à haut rendement se voient attribuer traditionnellement dans leur documentation une interdiction de rachat anticipé pendant les premières années suivant l’émission [5]. Cette période que l’on qualifie de no-call period constitue donc une réelle prohibition de rachat anticipé. Néanmoins, cette prohibition n’est que temporaire, aucun remboursement ne pourra être exercé par l’émetteur avant une période donnée. Généralement cette période est calculée en prenant en compte la durée de l’émission et il est traditionnellement prévu que l’interdiction correspond à 50 % de la maturité de l’obligation. Cela signifie que pour une émission d’une durée de 8 ans, une interdiction de rachat dans les 4 premières années est effective. Cette période d’interdiction constitue une protection pour l’investisseur contre une baisse des taux d’intérêt. En effet, l’investisseur se voit en quelque sorte garantir un rendement ; en cas de baisse des taux d’intérêt et en l’absence de stipulation de cette clause, l’émetteur serait à même de procéder au rachat anticipé de sa dette et de lever une nouvelle dette au coupon plus faible car bénéficiant de ladite baisse des taux d’intérêt. L’investisseur s’en retrouverait financièrement lésé car il ne percevrait pas le coupon initialement prévu ; le rendement de son obligation s’en retrouverait donc affecté. La stipulation d’une no-call period permet donc de protéger l’investisseur des effets d’une éventuelle baisse des taux d’intérêt et de lui garantir le versement du coupon initialement prévu. Cette clause est d’autant plus protectrice que, post-période d’interdiction, il est généralement prévu qu’en cas de rachat anticipé exercé par l’émetteur, le prix de rachat sera calculé sur la base du pair, auquel sera attribué un bump (prime correspondant au rachat anticipé) dégressif. Cette prime est traditionnellement calculée en prenant comme base le coupon, et pour la première année post no-call period, le bump correspond à 50 % du coupon lors de la première année d’exercice de l’option, puis par exemple 30 % puis 25 % pour être nul les dernières années. En guise d’illustration, cela signifie donc que pour une obligation de 100 avec un coupon de 8 %, le prix de rachat potentiel la première année suivant la fin de la période d’interdiction de rachat anticipé correspondrait à 104 % du pair. La clause d’interdiction de rachat anticipé aussi bien dans son aspect premier, à savoir une interdiction totale de rachat pendant une certaine période, que dans son aspect financier, à savoir l’adjonction d’une prime en cas de rachat anticipé post no-call period permet de conférer à l’investisseur une certaine protection quant à la rentabilité de son investissement ; le bump attribué pourrait être apparenté à une compensation pour la perte de coupon ultérieur en cas de rachat anticipé.

Néanmoins, on assiste depuis ces dernières années à une nouvelle tendance concernant cette clause, parfois poussée à l’extrême, et témoignant de ce fait de la dégradation générale des covenants dans les opérations de High-Yield. En effet, la prise de pouvoir dans le rapport de force existant entre émetteurs et investisseur a conduit à permettre aux émetteurs de négocier non seulement cette période mais également de négocier la prime de rachat allouée en cas d’exercice de l’option, post-période d’interdiction. Les émetteurs, dans la négociation de la documentation d’émission sont parvenus à procéder à la réduction des périodes d’interdiction de rachat anticipé. En effet, dans les années récentes, ces no-call periods ont été réduites, passant de 5 ans pour une maturité 10 ​ans à 4 ans, voir 3 ans. Cette réduction permet donc, pratiquement, à l’émetteur de bénéficier plus rapidement d’une potentielle baisse des taux d’intérêt.

On pourrait naturellement penser que cet abaissement de la période d’interdiction de rachat anticipé ait conduit à une augmentation de la prime de rachat or tel n’est pas le cas car celle-ci reste substantiellement la même. Encore, certaines émissions ont été effectuées avec une période d’interdiction de rachat anticipé plus courte, sans stipulation d’une prime ce qui conduit automatiquement à une perte pour l’investisseur comme ce fut le cas pour l’émission obligataire effectuée par Burgan Bank, banque koweïtienne en août dernier [6]. Burgan Bank avait effectué une émission obligataire 7,875 % à maturité 2020 de titres subordonnés qualifiés de fonds propres Tier 2 avant adoption de la réglementation Bâle ​III sur les fonds propres (division effectuée dans le capital des banques et correspondant majoritairement à des titres subordonnés à durée indéterminée). Le 20 août dernier, alors que l’obligation était négociée à 114 % du pair sur le marché, Burgan Bank a annoncé qu’elle entendait appliquer la clause de rachat anticipée prévue dans la documentation d’émission (clause de rachat applicable pour des raisons liées au traitement des fonds propres réglementaires après approbation de la Banque Centrale du Koweït). Or cette clause prévoit qu’en cas d’événement réglementaire, et en cas d’approbation de la banque du Koweït, le rachat des obligations pourra être effectué si de nouvelles normes sont mises en place, ne considérant plus la dette comme fonds propres Tier ​2. De plus, d’autres covenants prévoient qu’en cas de rachat anticipé, ledit rachat sera effectué au pair. Or le Koweït a adopté depuis 2014 la nouvelle réglementation Bâle ​III sur les fonds propres, entraînant le fait que les obligations Burgan Bank ne sont plus considérées comme Tier 2. Par conséquent, après approbation de la Banque centrale du Koweït, Burgan Bank a pu annoncer qu’elle entendait exercer la clause de rachat anticipé. Cela conduit donc potentiellement à une perte nette pour l’investisseur car le titre négocié à 114 % du pair se retrouve soumis à la clause de rachat au pair, soit une perte sèche de 14. Cet exemple récent reste un cas à part mais illustre en quoi la mise à mal des covenants depuis quelques années peut avoir de lourdes conséquences pour l’investisseur.

Malgré cet exemple qualifiable d’exceptionnel, il n’en reste pas moins qu’une potentielle perte existe pour le détenteur d’obligations, même en cas de prime, comme le montre l’exemple ci-dessous. Prenons l’hypothèse d’une obligation aux caractéristiques suivantes : Obligation de ​100 à maturité 8 ans, portant coupon de 8 % annuel, dont le prix de rachat à l’expiration de la période d’interdiction est de 104 % du pair et portant un Yield to Call de 5 %. Supposons que nous nous positionnions à 2 ans après l’émission. Si la clause de rachat anticipé stipule une période d’interdiction de 4 ​ans, la valeur implicite de l’obligation, aujourd’hui, serait de ​109,2 tandis que si une période de 3 ans est stipulée, la valeur implicite de l’obligation serait de 106,7. Cet exemple, simpliste, montre la perte supportée par l’investisseur en cas de période d’interdiction de rachat plus courte. C’est parce que la période est raccourcie, sans augmentation de la prime de rachat que l’investisseur se retrouve lésé ; autrement dit sa perte liée au coupon (en raison d’une période plus courte) n’est pas rattrapée par une prime plus importante.

La dégradation de cette clause a par la suite été poussée à l’extrême car il a parfois été stipulé au sein de celle-ci, une possibilité d’y déroger. En effet, dans certaines émissions, il a été rendu possible pour l’émetteur de procéder au rachat de 10 % des titres chaque année, dès la première année, donc en dérogation de la période d’interdiction de rachat. Cette clause est généralement stipulée de façon à permettre le rachat de 10 % des obligations par an à un prix de 103 % du pair ce qui constitue également une perte pour l’investisseur car la prime de 3 points par rapport au pair ne rattrape pas, de manière pratique, la perte subie sur le coupon (en raison de la baisse du nominal).

La dégradation de la clause de limitation de sortie de trésorerie

Une autre dégradation concerne les clauses restreignant les paiements réalisés par l’émetteur. De manière générale, la documentation d’émission dans les opérations de High-Yield restreint classiquement les potentielles sorties de cash effectuées par les émetteurs (restricted payment). En effet, et toujours dans une optique de protection de l’investisseur face au risque que présente cet instrument, la documentation prévoit une série de limites aux sorties de cash de l’entreprise comme les investissements dans des opérations de fusions-acquisitions, le rachat d’obligations subordonnées ou encore le versement de dividendes. Il faut ici encore appréhender l’objectif visé par la stipulation d’un tel covenant : le but recherché par la stipulation d’un tel covenant est ici encore la protection de l’investisseur. En effet, une sortie de trésorerie entraîne un potentiel appauvrissement de l’entreprise (qui est à mesurer car l’investissement n’entraîne pas en soi, un appauvrissement de l’entreprise car il s’agit parfois d’un transfert de valeur). Toutefois, en adoptant une approche centrée sur l’intérêt de l’investisseur, celui-ci ne souhaite pas que l’entreprise procède à des sorties de trésorerie qui pourraient le léser car ces sorties concernent la trésorerie et l’investisseur ne souhaite pas que son investissement se retrouve plus risqué par un emploi de trésorerie qui ne le concerne pas et qui peut mener à un accroissement du risque porté par l’obligation. Traditionnellement, il est prévu une restriction générale pour ce type de sortie de ​cash et la création d’une « tirelire » que l’émetteur peut utiliser pour effectuer ces paiements (donc soumis aux résultats de l’émetteur). Cette tirelire est généralement alimentée par les résultats de l’entreprise, son résultat net (il est classiquement stipulé que 50 % du résultat net de l’émetteur est virtuellement affecté à ladite tirelire) en prenant comme date de départ, la date d’émission. Encore, l’investisseur peut être garanti par la mise en place d’un ratio (basé généralement sur l’Excédent Brut d’Exploitation, EBE (ou EBITDA) : Dette/EBE) à respecter afin de procéder à ces sorties.

Or on assiste, ici encore, à une dégradation de ce covenant classique dans les émissions obligataires récentes, dégradation parfois même accentuée en ce qui concerne le versement de dividendes. En effet, il a parfois été prévu dans ces dernières une terminologie, au sein de la documentation d’émission, permettant de prendre en compte les résultats nets antérieurs à l’émission afin de calculer la fameuse « tirelire » utilisable par l’émetteur. Ainsi, en stipulant une date de départ antérieure, la capacité de sortie de trésorerie, post-émission, se retrouve être plus importante ce qui lèse l’investisseur car il se retrouve face à une sortie non maîtrisée mais également car la structure financière de l’émetteur s’en retrouve affectée. Les covenants étant théoriquement stipulés pour réguler la liberté de l’émetteur pendant la vie de l’émission, la dégradation de la limitation de sortie de trésorerie vient prendre en compte le passé pour étendre la liberté accordée à l’émetteur ce qui intuitivement apparaît dangereux. Également, il a été constaté dans les émissions récentes une plus grande liberté pour l’émetteur de procéder à ces « restricted payments » en raison de l’abaissement de ratios à respecter (entre 1x et 4x pour un ratio correspondant à Dette/EBITDA qui est le ratio traditionnellement utilisé). Ces deux éléments peuvent avoir pour conséquence de conduire à une dévalorisation de l’obligation sur le marché ce qui constitue une perte potentielle pour l’investisseur en cas de revente de l’obligation. De plus, cette conséquence s’illustre parfaitement dans le cadre du versement de dividendes.

Comme évoqué, on limite classiquement le versement de dividende afin d’éviter un affaiblissement de la structure financière de l’émetteur. Mais pratiquement, le fait de ne stipuler parfois aucune restriction de versement de dividende conduit à une perte pour l’investisseur. En effet, cette sortie de cash entraîne une baisse que l’on peut qualifier de « mécanique » du cours de l’obligation. En effet, si l’on considère deux obligations aux caractéristiques identiques cotées à ​108 (108 % du pair). Considérons encore que l’une des obligations possède dans sa documentation d’émission, un covenant autorisant le versement de dividende et que l’autre obligation interdise ce même versement en précisant qu’en cas de versement une « pénalité » sera versée à l’investisseur en obligation, une indemnité, en cas de versement (un versement de dividende est permis en contrepartie du paiement d’une somme aux investisseurs qui vient théoriquement correspondre à une indemnisation liée à la possible perte issue du versement ou, selon certains, illustre une participation de l’investisseur aux résultats de l’émetteur ce qui paraît peu acceptable car cela mènerait au fait de considérer l’investisseur comme un actionnaire). Après l’annonce d’un versement de dividende, le cours de l’obligation baisse naturellement par exemple à ​103 pour celle ne limitant pas celui-ci et à ​106 pour celle le limitant (perte compensée par le versement de la fameuse commission).

Ici encore, aussi bien de manière générale et dans le cas particulier du versement de dividende, l’investisseur se retrouve lésé par une perte de la valeur du titre et peut se retrouver également face à un investissement dans une société présentant une structure plus agressive (en cas de vente d’actif, levée de nouvelles dettes, etc.). Cette possibilité de nouvelles dettes et donc un potentiel accroissement de l’agressivité de la structure financière de l’émetteur font d’ailleurs l’objet d’un covenant dans la documentation d’émission, lui-même mit à mal.

L’affaiblissement de la protection contre une structure financière plus agressive

Un autre phénomène s’avère inquiétant du point de vue des investisseurs en obligations High-Yield : la possible adoption d’une structure financière plus agressive de la part des émetteurs, sans contrepartie. En effet, le covenant lié aux sorties de trésorerie, la portabilité ou la période d’interdiction de rachat des obligations lèsent déjà l’investisseur et la flexibilité accordée à l’émetteur dans l’adoption d’une structure financière plus agressive vient continuer cette mise à mal.

Classiquement, dans les opérations de levée de dette, des tests sont mis en place afin de garantir aux prêteurs que le corporate respecte un levier de dette raisonnable. Deux types de tests existent pour satisfaire à cette exigence : les « maintenance tests » et les « incurrence tests ». Le maintenance test, que l’on trouve généralement dans les prêts « classiques » exige que le corporate maintienne des indicateurs financiers précis afin d’éviter tout environnement de défaut quant à la dette levée. L’élément clé est le fait que l’entreprise doive maintenir ces indicateurs financiers. Dans les opérations de High-Yield, des tests sont mis en place, permettant de garantir l’investisseur contre une augmentation du risque lié à la dette. L'incurrence test ou ratio d’endettement est défini comme limitant toute dette additionnelle qui peut être levée par l’émetteur, post-émission. À la différence du maintenance test, l’incurrence test est un test que l’on peut qualifier de déclencheur : la violation du covenant lié à ce test n’est effective que si l’émetteur effectue des opérations qui entraînent une violation du ratio indiqué c’est-à-dire que l’analyse du respect du ratio est dépendante d’une opération ou action de la part du management. Cela permet donc de garantir à l’investisseur une absence de risque supplémentaire et de baisse de la valeur de l’obligation car cette clause assure que les actions du management sur la politique financière de l’émetteur seront plus difficiles à réaliser ou à tous le moins, réfléchies. En effet, afin de modifier la politique financière, un certain nombre de critères sont à respecter et le ratio classique est défini à partir de l’excédent brut d’exploitation (EBE, ou EBITDA) par rapport au montant de la dette, soit le ratio Dette/EBITDA. Il est à noter que dans certaines émissions, il est précisé que le covenant sera considéré comme déclenché uniquement en cas de levée de dette supplémentaire mais non en cas de baisse, passagère, de l’EBITDA.

Constituant pratiquement un frein l’adoption d’une politique financière plus agressive ou à toute volonté de levée de dette supplémentaire et paralysant donc les actions du management, la pratique obligataire récente est venue dégrader cette garantie, en faveur donc de l’émetteur. Cette dégradation est toujours une conséquence du déséquilibre de la balance des intérêts entre investisseurs et émetteurs balançant en faveur de ces derniers. Ainsi, on a vu apparaître dans la documentation d’émission récente l’utilisation de l’EBITDA non plus par rapport au poids de la dette, mais par rapport à la charge de la dette (service de la dette) et, étant donné l’environnement actuel du marché obligataire (intérêts faibles), on entrevoit les conséquences positives que cela entraîne pour l’émetteur (admettons un ratio Dette/EBITDA de 6,0x et un ratio EBITDA/Charge d’intérêts de 2,2x) (voir Tableaux 1, 2 et  3).

On voit à travers cette comparaison que le choix d’un ratio plutôt qu’un autre permet en soi à l’émetteur de lever plus de dette. En effet, le choix du ratio EBITDA/intérêts (interest coverage ratio) permet à l’émetteur d’avoir une capacité d’endettement supplémentaire bien plus importante (1030) que si le test était basé sur le ratio Dette/EBITDA (400). La documentation récente, introduisant ce nouveau type de ratio permet donc à l’émetteur de lever plus de dette et donc d’adopter une structure financière plus agressive sans pour autant être en bris de covenant. L’adoption d’un tel ratio est une aubaine pour l’émetteur ; toutefois, force est de constater que cela constitue un risque bien réel pour l’investisseur car celui-ci se retrouve, de facto face à une structure financière plus agressive et donc le risque supporté par ce dernier est plus important qu’à l’émission.

Ainsi, il est possible de constater par l’analyse de ces covenants que le marché High-Yield expérimente depuis 3-4 années une documentation que l’on peut qualifier de légère « lite » en ce qui concerne les obligations de faire ou de ne pas faire. Cet environnement de covenant lite, en faveur des émetteurs, vient toutefois mettre à mal les investisseurs au regard de leur investissement. Certes, il pourrait être avancé qu’en ne considérant pas l’aspect financier, un rééquilibrage de fait s’opère entre l’émetteur et l’investisseur dans l’étendue de leur pouvoir (face aux critiques avancées considérant que l’investisseur, en se voyant accorder un tel droit de regard sur la politique de l’émetteur, agirait comme un actionnaire). Néanmoins, en adoptant une logique financière, on aperçoit l’ampleur de l’atteinte portée au même investisseur. Un autre constat pourrait être fait : tant que l’environnement économique reste favorable à ces opérations et que le marché demeure liquide, peu de risque pèse sur le marché du High-Yield si ce n’est sur l’investisseur. Néanmoins, en tant que facteur et en tant que conséquence, l’érosion des covenants pourrait avoir un impact en cas de retournement du marché ; un risque de taux de défaut plus important pèse sur ce dernier en cas de hausse des taux d’intérêt.

 

[1] Communiqué de presse en date du 7 août 2015, Lowell Group.

[2] European High-Yield Market Looks Strong Coming Off Record Year, Skadden, janvier ​2015.

[3] The Rise of Portability in European High Yield Bonds: Have Bon, Will Travel, mai 2013, Clifford Chance.

[4] Bridging the Gap: High-yield Bonds in Acquisition Financing, Skadden, Arps, Slate, Meagher and Flom.

[5] Understanding High-Yield Bonds, a Complete Guide for Investors, Issuers, Banks and Advisers, Millbank.

[6] Burgan Bank’s Redemption Threat Rattles Middle East Bond Market, 20 ​août 2015, Reuters.

 

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