Sur la décennie passée, le système bancaire a évolué de manière très différente des deux côtés de l’Atlantique, avec des conséquences pour les investisseurs, là aussi, très dissemblables.
Comment les marchés regardent-ils les banques ? La valorisation boursière d’un établissement bancaire, mesurée par son price-to-book, est essentiellement fonction de la rentabilité de la banque. Le rendement du capital explique plus de 80 % des différences de valorisation entre les banques. C’est aussi ce qui explique la trajectoire boursière très différente des banques américaines et européennes. Sur les 18 banques incluses dans le S&P 500, plus de 80 % ont actuellement un rendement du capital au-dessus de 10 %, alors que sur les 23 banques de l’Euro Stoxx, plus des 75 % sont en dessous de 10 %. Cette divergence, majeure, explique donc l’écart de valorisation – les banques américaines traitent en moyenne à 1,5 fois en ratio price-to-book alors que les banques européennes traitent seulement à 0,6 fois –, mais aussi l’écart de performance sur une bonne partie de la décennie.
Mais la photo actuelle du rendement du capital des banques n’explique pas tout. On peut aussi regarder les attentes : en fonction des prix de marché, on peut estimer la croissance des bénéfices implicite attendue par les marchés. Le Graphique 1 montre que la croissance des bénéfices attendus en Europe était similaire à celle des États-Unis en 2013-2014, mais depuis, la vue s’est grandement érodée.
Les causes d’une divergence
D’où vient cette différence ? L’élément macro est prépondérant. Lors de la crise de 2008, et à la suite de la faillite de Lehman Brothers et AIG, le gouvernement Obama met en place le programme TARP en octobre 2008. Plus de 200 milliards de dollars seront utilisés pour recapitaliser les banques via des émissions de preferred shares. Ce capital – bien que temporaire – a permis aux banques américaines de restaurer rapidement leur solvabilité et donc de participer à la reprise économique qui a suivi.
En comparaison les banques européennes ont été relativement moins impactées par la crise financière au début, et n’ont pas cherché à renforcer leur bilan dans les mêmes proportions que les banques américaines. Puis, dans la période 2012-2014, la crise immobilière en Espagne et en Irlande, la crise des PME en Italie et enfin la crise souveraine ont détérioré la position des banques européennes alors que les banques américaines montraient des signes de redressement dès 2012. Dans son discours intitulé « Vingt ans de politique monétaire par la BCE », prononcé le 18 juin 2019 à Sintra, Mario Draghi disait : « Le processus retardé de désendettement des banques dans la zone euro a commencé à s’accélérer [en 2013], les banques réduisant encore davantage leurs bilans et remboursant les prêts des banques centrales. Les bilans des banques ont diminué d’environ 20 points de pourcentage du PIB en 2013 seulement et, à la fin de 2013, la croissance du crédit au secteur privé s’est contractée à un taux de 2,4 % par rapport à l’année précédente. »
Les banques européennes ne se sont en effet pas renforcées aussi rapidement que leurs rivales américaines et ont alors subi la pression réglementaire. Le sauvetage d’établissements a grevé les finances publiques de nombreux pays ce qui a suscité la volonté politique claire de rendre le système bancaire plus résilient et réduire le risque pour les contribuables. Les règles de Bâle III sont clairement plus exigeantes : elles demandent un effort de renforcement des fonds propres et une amélioration de la structure de financement.
L’incertitude liée à ces bouleversements réglementaires a été particulièrement forte en Europe, d'une part à cause du retard de recapitalisation, mais aussi, d'autre part, parce que l’environnement économique n’était pas aussi robuste qu’aux États-Unis sur la période et a donc moins porté les établissements financiers.
Les BFI particulièrement touchées
Dans ce contexte, les BFI ont été particulièrement touchées. La réduction du budget de risque et le recentrage des activités sur les métiers principaux ont incité un certain nombre d’établissements européens à se désengager des activités de BFI aux États-Unis. La nécessité d'établir des « intermediate holding companies », aux États-Unis en particulier, s’est révélée coûteuse pour les banques européennes et les a incité à se retirer du marché américain ou, tout au moins, à réduire considérablement leur position. Il faut noter que les revenus générés par les BFI dans leur ensemble sont deux fois plus élevés en Amérique du nord qu'en Europe. Ce paramètre important conduit à deux observations :
- les banques européennes qui se sont coupées de ce marché américain ont pris une décision lourde de conséquences ;
- les BFI américaines sont exposées à un marché domestique beaucoup plus profitable.
Au niveau global, l’avance est évidemment tout aussi marquée. Les BFI américaines constituent 62 % des revenus des BFI mondiales, une proportion qui n’était que de 53 % en 2011 d’après Coalition. En 2018, elles ont collecté sept dixièmes des commissions globales pour fusions & acquisitions, six dixièmes des commissions sur les marchés actions.
Aux États-Unis, on est également arrivé à une période de stabilisation, voire de relâchement de la réglementation bancaire. Dans les deux derniers exercices de stress-tests CCAR/DFAST, les banques ont été pour la plupart autorisés à redistribuer des montants significatifs de leurs résultats annuels. Les banques n’accumulent plus de capital, ce qui est extrêmement favorable aux investisseurs actions.
Espoir d’amélioration pour les banques européennes
Il y a quelques raisons d’être optimistes : la volonté politique en Europe d’avoir des champions européens en mesure de concurrencer les banques américaines prend de l’ampleur. Pour soutenir son industrie, l’Europe a besoin d’un système bancaire indépendant et robuste.
Même le superviseur unique européen, par la voix de son président, Andrea Enria, a indiqué à plusieurs reprises fin 2019 qu’une pause réglementaire était sans doute nécessaire
L’Europe est encore un système beaucoup trop fragmenté et le niveau de compétition entre ses banques entraîne un effet négatif sur leurs marges. Mais la finalisation de l’Union bancaire, si elle se faisait, permettrait une meilleure fongibilité du capital et de la liquidité, avec pour impact de meilleures synergies qui rendraient plus désirables des fusions transfrontalières.
Le « capital markets union » pourrait également aider les banques d’investissement : un marché européen de dette et de capitaux plus profond, et une simplification des règles permettrait à des PME d’émettre de la dette… autant de revenus potentiels pour des BFI sous forme de commissions. Certes, les banques pourraient perdre sur les revenus d’intérêts si l'on assiste à une désintermédiation du marché, mais les marges sur les prêts PME sont sous pression avec la politique de taux actuelle, et les banques économiseraient en termes de charge en capital.
L’ambition de la Commission européenne sous la présidence Von der Leyen d’investir sur la transition énergétique peut aussi constituer une source de développement pour les banques européennes.
