En pleine tourmente financière, fin 2010, le journal Le Monde titrait « La France a peur, la France épargne » ; en août 2014, Les Échos écrivaient : « Le taux d'épargne : une hausse dans la douleur ». Toujours plus d’épargne et de précaution… mais moins de prises de risque : tel est le constat. En effet, depuis la chute de Lehman Brothers, les Français font preuve de plus de prudence dans leurs placements financiers. Les enquêtes s’accordent à dire que le nombre d’actionnaires ne cesse de diminuer, tandis qu’en parallèle, les dépôts liquides sans risque progressent continuellement.
Une réponse émotionnelle ?
Pour expliquer ces comportements de précaution, se traduisant à la fois par un surplus d’épargne et par une baisse des placements risqués, une antienne à la mode consiste à affirmer qu’en ces temps de crise, les épargnants, affectés psychologiquement, auraient changé leurs préférences et seraient en particulier devenus plus averses au risque. Cette affirmation apparaît aussi bien dans la presse financière et les pages économiques des quotidiens que dans une littérature plus académique, notamment sous la plume de certains tenants de la finance comportementale : l’augmentation de l’aversion au risque serait une réponse émotionnelle (la « peur ») à la crise (cf. Guiso, Sapienza et Zingales, 2013).
Cette idée s’inscrit pourtant en faux contre les écrits d’économistes parmi les plus célèbres. Ainsi, Georges Stigler et Gary Becker, tous deux Prix Nobel, écrivaient dans De gustibus non est disputendum en 1997 : « […] tastes neither change capriciously nor differ importantly between people. On this interpretation one does not argue over tastes for the same reason that one does not argue over the Rocky Mountains – both are there, will be there next year, too, and are the same
Les trois dimensions du choix d’investissement
Dire que les épargnants ont moins « l’amour du risque » parce qu’ils n’ont plus les mêmes valeurs qu’avant la crise est à notre avis un raccourci trop simple. Pour bien comprendre les comportements individuels, la route est plus escarpée. En effet, la théorie « standard » des choix de portefeuilles fait dépendre les investissements des épargnants non pas d’une seule mais de trois dimensions : les ressources à disposition, les anticipations de rendement et de risque des actifs et enfin les préférences de l’agent vis-à-vis du risque. La demande de produits risqués dépendra positivement du niveau des ressources et de la prime de risque anticipée (différentiel entre le taux risqué et le taux sans risque), et négativement de l’aversion au risque. La question est alors de savoir ce qui a changé pendant la crise. Et plutôt que d’avancer une réponse ad hoc qui ne concerne qu’une des dimensions du choix, il convient plutôt de mesurer ces trois dimensions du temps qui concernent le passé (les valeurs), le présent (les ressources) et le futur (les anticipations).
Revenons à la question qui nous intéresse : pourquoi les épargnants français ont-ils enfilé leur « gilet jaune financier » ? Se sont-ils adaptés au nouvel environnement économique et aux changements perçus dans leur situation personnelle – baisse anticipée des ressources et/ou des rendements d’actifs risqués, exposition au risque plus élevée, etc. ? Ou bien la crise a-t-elle modifié leur « psyché » se traduisant par une moindre appétence, une plus grande « aversion » au risque ? Bref, les préférences de l'épargnant sont-elles, comme beaucoup de monde semble le penser, soumises aux aléas de la conjoncture économique et financière ou bien sont-elles immuables et « gravées dans le marbre » ?
La crise : une « expérience naturelle » étudiée par l’enquête PATER
Une analyse empirique sérieuse et exhaustive nécessite, d’une part, de disposer de mesures des variables subjectives pertinentes (préférences et anticipations individuelles) et, d’autre part, de pouvoir suivre les comportements des mêmes épargnants dans le temps. Les observer pendant une crise est un plus pour l’économiste, l’information recueillie avant et après un choc macroéconomique étant assimilable à une « expérience naturelle ». L’enquête
Qu’est ce qui a donc changé chez l'« écureuil » français depuis la chute de Lehman Brothers ? Le principal apport de nos recherches montre que les anticipations concernant les ressources futures (revenus du travail, rendements boursiers) ont été revues à la baisse mais conclut à la stabilité temporelle d’ensemble des préférences de nos compatriotes à l’égard du risque et du temps pendant la crise. Ce résultat, qui pourra surprendre certains, révèle donc un épargnant « stoïque » dans la tourmente, tout aussi tolérant et pas plus averse au risque qu’auparavant. L’excès de prudence observé aujourd’hui est davantage la conséquence du pessimisme des ménages quand ils envisagent leurs perspectives de revenus et les rendements boursiers. Plutôt que les préférences rationnelles, cette hétérogénéité individuelle des croyances remet en cause l’hypothèse d'« anticipations rationnelles » qui voudrait qu’à terme, les épargnants aient les mêmes attentes vis-à-vis du marché boursier.
Orienter l’épargne vers l’économie productive
Ce travail peut sortir de son cadre académique et servir d’outil pour le conseil patrimonial aux épargnants, selon « le recueil d’informations relatives à la connaissance du client » prôné par l’AMF et l’ACPR. Il peut même alimenter certains débats de politique économique. En effet, la faiblesse de la participation des épargnants au marché boursier n’est pas un fait spécifique à la crise, mais constitue depuis longtemps une « énigme » bien connue des économistes (stock participation puzzle). Dans un contexte où l’on cherche les moyens de financer le secteur productif, on peut se poser la question de savoir si l’épargne des ménages français est « bien orientée ». Différents rapports se sont interrogés sur la nature que devait prendre l’épargne des Français, cherchant en particulier les moyens d’inciter les individus à prendre davantage de risque dans leur portefeuille et à privilégier le long terme dans leurs placements (Arrondel et Masson, 2014b). L’idée sous jacente est qu’une épargne davantage « productive » permettrait d’activer un levier de croissance potentielle.
Les mesures et solutions proposées pour stimuler la demande d’actifs risqués dépendent alors principalement des lunettes que l’on chausse pour analyser les faits empiriques, autrement dit du courant théorique adopté :
- le modèle « standard » de l’épargnant prêtant une certaine rationalité aux choix de l’individu ;
- ou celui de la finance comportementale mettant en avant, pour expliquer ses décisions, ses biais cognitifs, ses émotions, son ignorance financière, voire son irrationalité.
La nécessaire réforme des retraites pourrait être une opportunité pour orienter l’épargne vers des produits longs et plus risqués à l’image de ce qui s’est passé en Suède à la fin des années 2000. Un paternalisme « à la papa », instaurant une capitalisation obligatoire dans des fonds à cotisations définis, pourrait être ainsi une solution efficace (Arrondel et Masson, 2014b). En Suède, une autorité parapublique assure la collecte des cotisations et les distribue à des fonds privés gérés par des intermédiaires choisis par les assurés.
Au-delà du débat sur l’orientation de l’épargne, les résultats de nos recherches sur la rationalité de l’épargnant pendant la crise éclairent celui, plus général, autour de l'idée d’une politique d’activation de l’individu. Celle-ci prône la responsabilité individuelle comme solution aux difficultés attendues du financement de la protection sociale, notamment en matière de retraite et de santé (vieillesse et dépendance) et appelle de ses vœux un épargnant « nouveau », « entrepreneur » de lui-même et « directeur financier » de sa vie. Mais si l’on veut que les individus préparent eux-mêmes leur avenir, l’État (Providence) devra néanmoins continuer à assurer un minimum ces mêmes individus contre les nouveaux risques macroéconomiques, à stabiliser l’environnement économique et financier, et ainsi les aider à sortir de la frilosité financière qu’on leur reproche, que ce soit pendant la crise ou en dehors.
Références :
Arrondel L. et Masson A. (2014a), « Mesurer les préférences des épargnants : comment et pourquoi (en temps de crise) ? », Économie et Statistique, 467-468, 5-49.
Arrondel L. et A. Masson (2014b), « Allocation de l’épargne et investissement de long terme », Opinions et Débats, Labex Louis Bachelier, septembre 2014, n° 6.
Guiso L., Sapienza P et Zingales L. (2013), « Time Varying Risk Aversion », NBER Working Paper n° 19284.
