Cet article appartient au dossier : ENASS Papers 5.

Perspectives 2013

Assurances européennes : surmonter la défiance des investisseurs

En dépit de leur solidité financière, les entreprises d’assurance n’affichent pas de stratégie aisément déchiffrable pour les investisseurs et leur communication financière reste opaque. Pourtant leurs modèles de distribution et d’allocation d’actifs nécessitent d’être repensés dans les marchés matures, si elles veulent garder le même profil risque/rentabilité.

L'auteur

  • Picagne
    • Professeur d’université
      CNAM
    • Responsable recherche assurance
      CreditSights

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°315

ENASS PAPERS 5

Le secteur de l’assurance européen souffre crucialement d’une défiance de la part des investisseurs tant « action » que « crédit ». Cette défiance semble injustifiée compte tenu de la solidité financière des entreprises d’assurance, en particulier face à la crise récente de liquidités. Les risques des entreprises d’assurance sont fondamentalement différents de ceux des banques. Cependant, et paradoxalement, de nombreux investisseurs, mais également des analystes financiers, comparent les banquiers aux assureurs. Que nenni !

Toutefois, la crise économique que nous traversons peut changer le profil de risque des entreprises d’assurance européennes : la demande diminue, les marges sont sous pression et les revenus des investissements, deuxième moteur source de rentabilité, restent faibles compte tenu des taux d’intérêt bas. L’impact de la volatilité des marchés financiers affecte pareillement le profil de risque des entreprises d’assurance.

Pas de stratégie claire

Par ailleurs, les entreprises d’assurance manquent cruellement de stratégie, et les investisseurs n’hésitent pas à pénaliser cette faiblesse. Les modèles de distribution (d’antan), les stratégies financières (d’hier) ou les produits d’assurance vie/épargne (d’aujourd’hui), tous sont à repenser, car l’environnement a considérablement changé au cours de ces dernières années. Prudential plc (ci-après, Pru), entreprise d’assurance vie basée au Royaume-Uni qui s’est considérablement développée en Asie après son échec d’OPA sur AIA – filiale asiatique d’AIG –, arrive grande gagnante, en tête des entreprises d’assurance européennes. Pourquoi s’est-elle ainsi fait remarquer par les investisseurs ? Tout simplement parce qu’elle a une stratégie claire, simple et profitable.

Il est plus facile, certes, de vendre des titres LVMH que des titres Axa, par exemple, à des investisseurs : le business model de LVMH est certainement plus parlant et simple à comprendre, plus glamour ! Les entreprises d’assurance pâtissent d’une communication financière trop compliquée, même pour des investisseurs aguerris. En effet, la qualité de l’information peut s’avérer médiocre, voire les informations incomplètes. Par exemple, en assurance non-vie, comment un investisseur peut-il émettre une opinion sur une entreprise sans en analyser les « triangles » ? Ou la Market Consistent Embedded Value (MCEV [1]) est-elle vraiment un outil de comparaison d’une entreprise à l’autre ? C’est certainement pour cette raison que le précédent management d’Aviva a été pénalisé dans sa difficulté à réconcilier une réalité économique retranscrite en normes IFRS et des états financiers sous format MCEV, d’une part, et la stratégie de l’entreprise, d’autre part.

Une forte résilience à la crise…

Les entreprises européennes d’assurance ont démontré une très forte résilience à la crise financière de 2007-2009, du fait de leur cycle inversé de production et de leur qualité d’investissement, comparé aux banques. Toutefois, l’environnement économique actuel, caractérisé par un ralentissement très net et important de l’activité économique, va certainement modifier leur profil de risque et de rentabilité. Certains acteurs ont vu leur notation financière abaissée, d’autres ont affiché des résultats 2012 épouvantables. Les seuls « gagnants » sont les entreprises qui ont une forte exposition vers des économies en croissance, avec un faible taux de pénétration : l’Asie et l’Amérique latine. En 2050, le nombre de retraités en Chine sera plus important que la population des États-Unis. Un nouvel eldorado pour les entreprises d’assurance, sans aucun doute !

Pru est un excellent exemple de réussite actuelle, alors même que cette société avait échoué il y a un peu plus de 2 ans lors de son OPA sur la filiale d’AIG en Asie : elle a su se développer de manière organique, à son rythme en Asie et pas simplement en Chine, marché difficilement pénétrable. Certes, l’expansion de Pru peut détériorer son profil de risque si la société n’améliore pas son capital, compte tenu de son besoin grandissant en coûts d’acquisition différés. Mais ce n’est pas (encore) le cas.

…mais les modèles des assureurs européens sont à revoir

Ne nous voilons pas la face : les produits, modèles de distribution et allocation d’actifs nécessitent d’être repensés sérieusement dans les marchés matures, tels ceux de l’Europe et d’Amérique du Nord, si les entreprises d’assurance veulent garder le même profil risque/rentabilité. Ce changement, source d’opportunité, risque de durer longtemps.

La valeur des entreprises d’assurance est fortement corrélée à la qualité de leur réseau de distribution et à l’industrialisation des produits. Or, cette industrialisation, tant recherchée par les investisseurs, est en général mal valorisée par les entreprises d’assurance. CNP est un excellent exemple de réussite de ce processus industriel.

Les résultats en assurance non-vie se différencient de ceux de l’assurance vie

En Europe, nous observons une relative bonne profitabilité de la ligne non-vie, en particulier des lignes de métier auto et habitation. Même dans les juridictions les plus problématiques telles que l’Italie ou l’Espagne, la profitabilité en assurance non-vie reste bonne, pour ne pas dire excellente ! Par exemple, Mapfre, n° 1 du marché de l'assurance espagnol, affiche un ratio combiné de 91,2 % en Espagne en 2012, de quoi rendre jaloux certains acteurs dans des économies plus stables et moins affectées par une demande molle…

En assurance vie, les conclusions sont nettement différentes, en fonction de la localisation et donc des produits proposés. En Europe continentale, la demande de produits d’épargne dits d’assurance vie reste faible. En revanche, au Royaume-Uni, la demande reste forte et les marges élevées, compte tenu des produits à long terme proposés. En Europe continentale, les produits restent avant tout des produits d’épargne dont la demande a fortement chuté à cause de la crise économique persistante et de l’accroissement de la compétition entre les assureurs et les banques pour ce type de produits : en effet, les banques sont à la recherche de « produits réseaux » leur permettant d’accroître leurs sources de financement.

Des dynamiques financières peu lisibles par les investisseurs

Si la notation des banques européennes s’est fortement détériorée au cours de ces deux dernières années, les entreprises d’assurance n’ont pas souffert d’une baisse de leur notation financière. Mais pour combien de temps ? Dernièrement, Axa a vu sa notation financière (FSR [2]) abaissée de AA- à A+. Il est fort probable que d’autres entreprises d’assurance voient leur notation financière abaissée, pour deux raisons principales.

Tout d’abord, la dégradation attendue de leurs cash-flows risque de détériorer leur capital tant d’un point de vue qualitatif que quantitatif. Cette tendance va de pair avec un marché en perte de vitesse en assurance vie (principalement pour les produits d’épargne) en Europe continentale, alors qu’un retournement de marché en assurance non-vie (en particulier pour les lignes de métier auto et habitation) est très certainement attendu. Il est peu probable que le marché de la protection en assurance vie puisse contrebalancer la forte diminution de volume et de marge de l’épargne. Les upgrades sont rares et parfois difficilement compréhensibles. Ainsi, on peut légitimement s’interroger sur la date de l’upgrade du rating de la Scor, passé de A à A+. En effet, autant il est clair que le profil de risque de la Scor s’est amélioré au cours de ces dernières années, autant la date de l’upgrade semble incohérente avec l’accroissement récent des risques dans le bilan de la Scor, compte tenu de l’acquisition du portefeuille de réassurance vie d’Aegon. Enfin, le rating de Mapfre, par exemple, peut aussi paraître incohérent. En effet, l’exposition de Mapfre à l’Espagne, aussi bien en termes de revenus que de profitabilité, est inférieure à 40 %, mais les agences de notation ne donnent qu’un crédit de diversification de deux notes au-dessus du rating du pays ! Du point de vue de l’investisseur, les entreprises d’assurance avec une exposition significative aux économies à fort développement et avec des taux de pénétration de produits d’assurance faibles sont favorisées. En effet, la croissance européenne étant molle et les marchés financiers restant volatils, les investisseurs préfèrent investir dans des environnements plus favorables. Certaines entreprises l'ont bien compris telles Pru, Zurich Insurance, CNP, voire même Talanx, un des leaders allemands de l’assurance. Mais l’expansion dans ces régions restera limitée pour les entreprises qui affichent une rentabilité nettement inférieure à la rentabilité des entreprises cibles. Ainsi, plus le différentiel de Price/Earnings (P/E) entre la société acquéreuse et la société cible est important, plus les investisseurs supportent mal une telle opération du fait de son caractère dilutif : ils préfèrent que le capital leur soit retourné. Compte tenu des niveaux relativement bas des P/E des entreprises d’assurance européennes, les acquisitions de croissance externes ne sont pas pour demain. Les alternatives sont alors les croissances organiques, par exemple Pru en Asie, et les joint-ventures avec des réseaux bancaires locaux comme Zurich en Amérique latine.

L’exposition aux dettes souveraines européennes à risque, une menace raisonnable

L’exposition aux signatures souveraines européennes à risque ne semble pas être une menace majeure pour les entreprises d’assurance. En effet, en assurance vie, il existe un partage de la rentabilité et des risques entre les assurés et les actionnaires. Par ailleurs, pour chaque juridiction, les investissements, en principe, répliquent les passifs. Paradoxalement, les entreprises à risque se trouvent dans les pays où le risque souverain est faible. En effet, dans les pays où les rendements des titres d’État sont bas alors que les passifs présentent des garanties relativement élevées, les assureurs sont tentés d’investir dans des dettes souveraines à risque afin d’augmenter la rentabilité de leurs actifs. Par exemple, le portefeuille d’assurance vie allemand d’Allianz présente un taux garanti de l’ordre de 3,5 % alors que la rentabilité de la dette allemande est de l’ordre de 1,1 % (taux à 10 ans des obligations de l’État allemand).

Les entreprises d’assurance restent opaques

D’une manière générale, les investisseurs ont pénalisé les assureurs. Par exemple, le test de goodwill (survaleur ou écart d'acquisition) a été clairement remis en question pour Aviva pendant presque 2 ans : la filiale d’assurance vie américaine était valorisée à un peu plus de la moitié de sa valeur d’acquisition. Toutefois, le nouveau management n’a décidé d’amortir le goodwill de cette filiale qu’en fin d’année dernière sous la pression des investisseurs. Les goodwills, valeurs de portefeuilles achetés et coûts d’acquisition différés, restent de qualité variable et sont la source de défiance de la part des investisseurs, en raison de leur qualité médiocre et du manque de communication financière des assureurs à ce sujet. Par ailleurs, leurs montants relatifs aux fonds propres peuvent aussi devenir problématiques et source d’une dégradation financière. Ce point est source d’inquiétude pour certaines entreprises, comme Axa par exemple.

Les réassureurs ont trop de capital et une rentabilité relativement faible

Enfin, les réassureurs européens ont bénéficié d’une année 2012 exceptionnellement rentable grâce à la quasi-absence de catastrophes naturelles significatives au cours de l’année. Elles ont ainsi pu « redorer » leur solvabilité financière après une année 2011 marquée par d’importantes catastrophes naturelles, en Asie et en Australie. Toutefois, leur niveau de fonds propres semble avoir atteint sa limite haute, et ce d’autant plus que les prix de la marché de la réassurance non-vie sont plutôt à la baisse qu’à la hausse. Deux réassureurs – Swiss Re et Hannover Re – ont d’ailleurs libéré du capital aux actionnaires sous forme de dividendes complémentaires ; Munich Re et Scor devraient suivre. Pour cette dernière, il est fort probable qu’elle ne le fera pas tant que son rating n’augmentera pas à AA-, alors que Munich Re devrait reprendre son programme de rachat d’actions prochainement.

Une remontée des taux d’intérêt aura un impact positif

Singulièrement, toutes choses étant égales par ailleurs, d’un point de vue économique, une remontée des taux d’intérêt aura un impact positif sur les entreprises d’assurance. En effet, la duration des actifs étant inférieure à celle des passifs, une augmentation des taux d’intérêt aura pour conséquence une diminution plus importante des passifs que des actifs ; cependant, d’un point de vue comptable, l’effet d’une remontée des taux aura un effet négatif. Ainsi, une remontée des taux d’intérêt est favorable aux investisseurs actions et défavorable aux investisseurs obligataires.

Alors qu’une remontée des taux d’intérêt pourrait être envisageable à moyen terme, la date à laquelle celle-ci pourrait intervenir reste la question pertinente. À ce jour, seule la Scor a mis en place une stratégie d’investissement dans une optique de remontée des taux dans un avenir proche. Les autres entreprises préfèrent porter un risque de taux plus élevé, au profit d’une meilleure rentabilité.

[1] C'est la valeur économique de la compagnie.

[2] Financial Strength Rating.

 

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