L’Europe centrale a été, avec la CEI, la région émergente la plus touchée par la crise. Contrairement aux autres pays émergents, qui ont subi un choc purement externe, marqué par le reflux des exportations et des financements, l’Europe centrale a d’abord été touchée par l’éclatement de bulles domestiques, après des années de surchauffe financées par le crédit. Les pays baltes ont ainsi vu leur activité ralentir dès le début 2008, avec le dégonflement des bulles immobilières. Dans l’ensemble, après avoir crû annuellement de plus 5 % entre 2003 et 2007, l’activité de la région a ralenti à 3,5 % en 2008 pour se contracter de -3,5 % en 2009. Elle ne devrait rebondir que de 2 % en 2010 et 2011 contre une reprise de plus de 6 % pour l’ensemble des émergents. Coface considère qu’il faudra au moins 30 mois pour que les pays d’Europe centrale retrouvent leur niveau de PIB d’avant crise, alors que la plupart des pays émergents l’ont retrouvé dès 2010. La reprise en Europe centrale est en effet, globalement, fortement contrainte par le processus de désendettement engagé par les ménages et les entreprises (encadré 1).
Des notations dégradées
Toutefois, tous les pays de la zone n’ont pas affronté la crise dans la même position. La Pologne, dont les fondamentaux étaient robustes, est le seul pays d’Europe à avoir affiché une croissance positive pendant la crise. La République tchèque et la Slovaquie se sont distinguées par le dynamisme de leur marché domestique et par un endettement extérieur contenu (respectivement inférieur avant la crise à 40 % du PIB et à 60 % du PIB ). Par contre, la résorption des déséquilibres externes dans les pays baltes s’est traduite par un ajustement économique réel très douloureux, caractérisé notamment par un triplement du taux de chômage. La Roumanie et la Hongrie ont évité une crise de leur balance des paiements grâce à l’intervention du FMI. De même, le currency board n’a pu être maintenu en Lettonie que grâce à l’aide financière de l’institution de Washington.
Coface, qui assure les transactions commerciales de part le monde, a vu son indice d’incidents de paiement des entreprises sur leurs crédits commerciaux quadrupler entre 2007 et 2009 en Europe centrale alors qu’il avait moins que doublé en Europe de l’Ouest. Tous les pays de la zone ont été à un moment ou à un autre déclassés ou mis sous surveillance négative à partir de la mi-2008. Alors qu’en sortie de crise, Coface a procédé à des reclassements de pays émergents comme la Turquie (passé de B en A4) ou le Brésil (passé de A4 en A3), à des niveaux supérieurs à ceux d’avant crise, les
Une croissance forte avant-crise, génératrice de déséquilibres
Avec un rythme de croissance supérieur à 5 % entre 2003 et 2007, les pays d’Europe centrale semblaient devoir être les grands gagnants de la globalisation. Les réformes institutionnelles entreprises en perspective de l’adhésion à l’Union européenne, la mise en place d’une économie de marché ont été de formidables catalyseurs pour les investissements directs étrangers (IDE). La hausse de la productivité, via les transferts de technologie, a conduit à un relèvement significatif des niveaux de vie.
Toutefois, l’afflux de capitaux a aussi contribué à l’émergence de déséquilibres macroéconomiques significatifs qui se sont révélés insoutenables avec la crise. Cet afflux s’est en effet traduit par un accroissement de l’offre de crédit domestique, mais aussi par l’apparition de bulles d’actifs, notamment dans le secteur immobilier. Les importants besoins de financement, souvent insuffisamment couverts par les IDE, ont conduit à un recours accru à l’endettement extérieur. Les créanciers internationaux étaient d’autant plus confiants dans la capacité de ces pays à servir leur dette extérieure que les IDE étaient censés avoir contribué à une augmentation de la capacité exportatrice des pays. L’endettement extérieur en Lettonie a ainsi atteint 160 % du PIB en 2009, 140% du PIB en Estonie et en Hongrie, 70 % du PIB en Roumanie. Or, il s’avère que la capacité exportatrice n’a pas été suffisamment renforcée dans certains pays de la zone, comme en Roumanie ou dans les pays baltes, où les IDE se sont concentrés dans des secteurs non exportateurs, comme le secteur de la construction ou le secteur bancaire. Suite à l’assèchement des financements internationaux consécutifs à l’effondrement de Lehman Brother, les entreprises qui finançaient des projets à moyen et long terme avec des emprunts de court terme ont été dans l’impossibilité de refinancer leur dette.
Un endettement domestique en devises fortes
À cet endettement extérieur s’est ajouté un endettement domestique en devises fortes (euro et franc suisse principalement) significatif, qui a rendu les économies non-membres de la zone euro plus vulnérables encore au risque de change. 80 % des crédits domestiques accordés aux ménages et aux entreprises sont libellés en devises fortes en Lettonie, près de 60 % en Hongrie, Roumanie et Lituanie. La Roumanie et la Hongrie ont justement du faire appel au FMI début 2009 pour éviter une crise de la balance des paiements, alors que le leu et le forint avaient décroché en quelques mois de plus de 30 %. De même, la Lettonie a eu recours à l’institution de Washington pour maintenir son currency board.
Au final, la crise a durement frappé les pays qui ont cumulé un endettement externe et un endettement domestique en devises significatifs (encadré 3). Les pays les plus touchés ont ainsi été principalement ceux où la capacité à servir la dette extérieure a été contrainte par l’insuffisance des recettes en devises, liée à une capacité exportatrice insuffisante. La notation pays de la Roumanie, la Bulgarie, la Hongrie, les pays baltes a ainsi été dégradée début 2009 (encadré 2).
Un modèle de croissance difficile à réorienter
Hormis l’Estonie, les pays d’Europe centrale qui ont vu leur rating dégradé pendant la crise ne devraient retrouver pas rapidement leur notation d’origine. En effet, la croissance de ces pays devrait durablement s’installer à des niveaux bien inférieurs à ceux d’avant crise. D’une part, contrairement à ce que l’on observe pour les autres zones émergentes, les flux de capitaux internationaux n’ont pas retrouvé leur niveau d’avant crise, en raison d’une aversion au risque accru pour la zone. En outre, les pays d’Europe centrale cherchent à réorienter leur modèle de croissance sur un sentier plus soutenable. La première piste repose sur un financement par le crédit domestique basé sur les dépôts. Les États d’Europe centrale sont justement engagés dans des politiques de soutien à l’épargne domestique, mais ces réformes mettront du temps à porter leur fruit. D’autre part, la Banque Européenne de Développement (BERD) a lancé l’idée d’un marché des capitaux régional qui permettrait aux pays d’Europe centrale de bénéficier de financements à long terme en monnaie locale. Vu la faiblesse de l’épargne régionale, ce sont les investisseurs étrangers qui devraient le mettre sur pied et donc trouver un intérêt à le faire. Par ailleurs, il faudrait que le coût de financement sur ce marché local ne soit pas dissuasif par rapport à celui des financements extérieurs. Au final, la réorientation du modèle de croissance d’Europe centrale ne devrait se faire que très progressivement.
Les nouveaux risques à surveiller : l’accélération de l’endettement public…
Les finances publiques des Peco se sont significativement détériorées durant la crise. En 2007, tous les pays de la région, hormis la Hongrie, présentaient des déficits publics proches ou en-deçà du seuil de 3 %, défini par les critères de Maastricht. En 2010, la situation est différente : seule l’Estonie remplit ce critère. En Lituanie et en Lettonie, les déficits avoisinent les 10 % du PIB. En Pologne, le déficit public atteint 7 % du PIB. Les marges de manœuvre des États pour redresser leurs comptes apparaissent très limitées. En effet, ces pays ont appliqué des systèmes fiscaux très favorables aux investisseurs étrangers et leur remise en cause pourrait être difficile. Par ailleurs, l’augmentation de la pression fiscale sur les ménages pourrait s’avérer contre-productive car elle contraindrait la demande interne.
Certes, le niveau de dette publique apparaît globalement modéré, au regard des taux atteints par certains pays de la zone euro (134 % du PIB pour la Grèce, 97 % pour le Portugal, 100 % en Irlande). En 2011, seule la Hongrie devrait afficher un niveau de dette publique supérieure à 60 %. La Pologne et la Lettonie devraient s’en approcher. Toutefois, le rythme de progression de l’endettement public pose problème : le niveau de dette a été multiplié par 6 en en Lettonie, il a plus que doublé en Lituanie et en Slovénie ; il a augmenté de plus de 30 % en en République tchèque et en Pologne. Le risque de crise de la dette souveraine est donc à surveiller. Notamment en raison des risques persistants de soubresauts en Europe de l’Ouest et de contagion de la crise grecque
...Et éloignement des perspectives d'adhésion à l'euro
Engagés par le Traité d’adhésion à rejoindre la zone euro, les nouveaux États membres devraient voir leur adhésion à l’Union monétaire repoussée d’au moins cinq ans. Certes, le feu vert donné par la Commission européenne en mai 2010 à l’entrée dans la zone euro de l’Estonie en janvier 2011 a constitué un signal fort pour la poursuite du processus d’élargissement de l’Union monétaire. Mais l’horizon de l’adhésion semble devoir être largement repoussé pour de nombreux autres pays. D’une part, ceux qui ont bénéficié de la flexibilité de leur taux de change, comme la Pologne, sont moins pressés d’entrer dans l’euro. D’autre part, avec le creusement des déficits et la hausse significative des dettes publiques, les critères de Maastricht devraient ne pas être remplis avant 2014 pour la plupart des pays de la zone. Prévue initialement pour 2010-2011, l’adhésion à la zone euro devrait être repoussée à 2015-16
Le risque bancaire : les créances douteuses orientées à la hausse
Les banques d'Europe centrale ont, contre toute attente, plutôt bien résisté à la crise. La contagion de la crise du système financier international aux systèmes bancaires d'Europe centrale a pu en effet être limité grâce notamment à l'intervention coordonnée des banques européennes, dans le cadre de l'« initiative de Vienne », sous l'égide du FMI, de la BERD et de la Commission européenne. Les maisons mères ont recapitalisé leurs filiales quand c'était nécessaire et ont globalement maintenu leurs lignes de crédit. En particulier, en Hongrie, Lettonie, Roumanie.
Toutefois, en dépit des résultats positifs des stress tests sur les banques européennes, publiés en juillet 2010, on ne peut exclure qu'une deuxième onde de choc touche les maisons mères en raison de leur exposition aux souverains d'Europe du Sud et aux actifs toxiques. Les filiales s’en trouveraient davantage fragilisées.
Un accroissement des créances douteuses
Par ailleurs, les systèmes bancaires d'Europe centrale continuent de faire face à un risque de change persistant, notamment en Hongrie. De plus, la liquidité reste fragile, avec, dans certains cas, comme en Lituanie ou en Estonie, des ratios prêts sur dépôts proches supérieurs à 150 %. En outre, la hausse des créances douteuses est source d'inquiétude, notamment dans les pays baltes et en Bulgarie. Le secteur du crédit hypothécaire, en particulier, doit être surveillé. En Hongrie, où la part du crédit aux ménages libellé en devises est parmi les plus élevés (55 %), et tout particulièrement la part des crédits hypothécaires (80 %), les créances douteuses ont significativement augmenté (en passant de 3 % à plus de 6 % des prêts). La Hongrie a d'ailleurs interdit début 2010 le recours aux crédits hypothécaires en devise. Même dans les pays à faible endettement des ménages en devises, on constate que les risques liés au secteur hypothécaire ne doivent pas être négligés. Ainsi en Pologne, entre 2006 et 2008, 80 % des nouveaux crédits immobiliers ont été libellés en devises (principalement en franc suisse).
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3. Trois pays qui ont particulièrement bien résisté grâce à des fondamentaux solides
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La Pologne (maintenue en A3) est le seul pays de l’Union européenne à avoir affiché une croissance positive en 2009 à 1,7 %. La prévision de croissance pour 2010 s’établit à 3,5 % (contre une moyenne de 4 % sur la période 2000-2007). Cette bonne performance dérive des bons fondamentaux de l’économie polonaise : une large demande domestique et un faible endettement extérieur. La consommation privée résiste bien car elle n’est pas contrainte par le désendettement (les ménages sont endettés à hauteur de 49 % de leur revenu disponible, contre 62 % en Hongrie et 73 % en Lettonie, dont respectivement 30 %, 60% et 80 % en devises). Elle a, par ailleurs, bénéficié d’une politique budgétaire accommodante (le déficit budgétaire rapporté au PIB est passé de 1,9 % en 2007 à 7,2 % en 2009). Certes, la forte dépréciation du złoty fin 2008 a conduit la Pologne à solliciter une ligne de crédit de 10 milliards d’euros auprès de la BCE et de 21,8 milliards d’euros auprès du FMI. Mais elle n’a pas, au final, tiré sur ces lignes, grâce à la rapide restauration des équilibres extérieurs. En effet, la dépréciation du złoty (-20 % entre le quatrième trimestre 2008 et le premier trimestre 2010) a dynamisé les exportations, tirées par ailleurs par la demande allemande, tandis que le ménages et les entreprises, peu endettés en devises, ont été peu affectés par le choc sur le change.
Malgré cette résilience à la crise, Coface n’envisage pas un prochain reclassement de la Pologne. L’appréciation du risque reste contrainte par un environnement des affaires moins bon qu’en République tchèque (A3 contre A2), notamment pour ce qui est de la transparence et de la fiabilité des comptes financiers des entreprises. Elle reste aussi grevée par une expérience des paiements fragile. Ainsi, même si la détérioration de la conjoncture a été moins prononcée qu’ailleurs, elle a pesé sur la solvabilité des entreprises, tout particulièrement dans les secteurs de l'acier, de la construction mais aussi de la distribution, de la viande et des équipements électroménagers. Le textile demeure un secteur structurellement fragile. Plus généralement, les entreprises, qui ont beaucoup investi ces dernières années, éprouvent des difficultés à couvrir leurs coûts financiers.
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La République tchèque (maintenue en A2), comme la Pologne, a affronté la crise en meilleure posture que ses voisins de la région. Elle a été touchée principalement par le canal commercial (les exportations représentent 59 % du PIB). À l’inverse, l’activité en 2010-11 devrait bénéficier de la reprise du commerce international. Les fondamentaux restent solides (risqué souverain modéré, secteur bancaire sain, augmentation maîtrisée du crédit, déficits courants et endettement privé extérieur limités). Si la détérioration de l’expérience de paiement a été sensible en 2009, elle devrait continuer de s’améliorer avec le rebond des exportations qui bénéficieront aux secteurs automobile, de la métallurgie, de la construction, des produits chimiques et du textile.
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La Slovaquie (maintenue en A3) De taille modeste et très ouverte, l'économie slovaque a fortement pâti en 2009 de la contraction du commerce mondial. La récession a cependant fortement ralenti au second semestre en raison du redémarrage de l'économie mondiale. Les effets de l’atonie des marchés européen et intérieur se sont fait sentir sur les entreprises, notamment dans les secteurs automobile et de la construction, mais, globalement, la solvabilité de ces dernières n'a été que modérément affectée. L'indice des incidents de paiement Coface est demeuré en dessous de la moyenne mondiale. En 2010-11, la consommation publique, de nouveaux investissements greenfield et des projets d'infrastructure tireront l'activité, la reprise étant toutefois freinée par la hausse du chômage, des conditions de crédit encore difficiles, les surcapacités de production et la relative faiblesse de la demande européenne, notamment dans le secteur automobile. La poursuite de politiques prudentes ces dernières années, qui ont conduit à l’adhésion du pays à la zone euro en 2009, a permis d'éviter l'émergence d'importants déséquilibres macroéconomiques et renforcé la capacité de résistance du pays face aux crises, et notamment face au risque de change. En outre, le secteur bancaire, convenablement liquide, a bien surmonté la crise.
