De plus en plus de voix demandent à la BCE de procéder à un assouplissement monétaire quantitatif. À 0,5 % en glissement annuel, l’inflation n’est-elle pas désormais dangereusement en deçà de son objectif ? Faute de pouvoir baisser encore significativement son taux directeur, la banque centrale n’aurait plus désormais d’autre choix que de faire croître à nouveau massivement la taille de son bilan.
Avant de pousser la BCE dans cette direction, il faut toutefois s’interroger sur les canaux par lesquels un assouplissement quantitatif agit sur l’activité. La taille du bilan est loin d’être ici le levier essentiel : la nature des actifs achetés compte plus encore. Si la Fed a acheté des obligations plutôt que des bons du Trésor, ce n’est pas sans raison : en faisant baisser les taux d’intérêt à long terme, elle a contribué à soutenir l’investissement résidentiel, mais aussi les prix d’autres actifs et, effets de richesse aidant, la consommation.
Dans la zone euro, cette mécanique a toutes les chances d’être moins puissante : le financement de l’économie passe ici davantage par les banques que par les marchés. Des achats de titres adossés à des portefeuilles de prêts aux PME ou aux ménages pourraient certes faciliter une reprise du crédit au secteur privé. Encore faudrait-il qu’existe un marché de créances titrisées suffisamment vaste. À défaut, la BCE pourrait bien sûr aussi, comme l’a suggéré récemment l’économiste Jeffrey Frankel, acheter massivement des titres du Trésor américain. Son action contribuerait directement à affaiblir l’euro… sans qu’on puisse l’accuser d’outrepasser son mandat en finançant des États européens !
Pour l’heure, la stratégie choisie est moins « frontale » : la BCE continue d’espérer que ses annonces – des taux bas pour une « période prolongée », un possible QE… – éventuellement accompagnées d’actions modestes suffiront. Le chemin est étroit, mais le pari n’est pas nécessairement perdu. D’autant que si demain l’activité accélérait plus nettement aux États-Unis, une appréciation du dollar vis-à-vis de l’euro pourrait venir conforter la timide reprise européenne… sans que la BCE n’ait pris le risque de déclencher une guerre des monnaies !
