Économie

L’euro et ses trilemmes

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Taux de change fixe, libre circulation des capitaux et autonomie de la politique monétaire sont trois éléments incompatibles. Parmi eux, deux peuvent coexister, pas les trois ! C’est le fameux triangle des incompatibilités de Mundell. L’introduction de l’euro − une monnaie unique − et le transfert de la politique monétaire à la BCE ont résolu ce premier trilemme. La crise a souligné d’autres défauts de conception de l’euro. On savait dès le départ que la zone euro ne répondait pas, loin s’en faut, aux critères qui définissent une zone monétaire optimale, à savoir la mobilité géographique du travail − outre celle du capital −, la flexibilité des prix et salaires facilitant les dévaluations internes, et bien sûr, le fédéralisme budgétaire. Mais deux autres trilemmes demeuraient.

D’abord, la coexistence des principes de « no bail out », de non-monétisation des déficits et de « no default » s’est révélée intenable. La mise en place de plans de sauvetage des pays dits de la périphérie, des instruments de soutien (FESF puis MES [1]), du programme aujourd’hui interrompu d’achat de titres souverains par la BCE (SMP [2]) et, enfin, l’annonce de l’OMT [3] en ont illustré les limites.

Le troisième trilemme procède de l’impossible coexistence de la stabilité financière, du marché financier unique − avec la libre circulation des capitaux qui l’accompagne − et du maintien de la supervision bancaire, de la résolution des crises et de la garantie des dépôts comme prérogatives des seuls États. L’importance des mouvements internationaux de capitaux, des opérations bancaires transfrontalières et, surtout, la nécessaire mutualisation des chocs, ont justifié la mise en place de l'Union bancaire. Le premier volet − la supervision pan-européenne sous les auspices de la BCE − prendra effet au début de l’an prochain. Pour autant, la réponse demeure partielle : les débats persistent quant au mécanisme de résolution centralisé ; quant à la garantie pan-européenne des dépôts, il faudra attendre encore… L’assouplissement des conditions financières, consécutif à l’annonce de l’OMT, a fait reculer le sentiment d’urgence par rapport à ce que laissaient prévoir les conclusions du sommet européen de juin dernier.

[1] Fonds européen de stabilité financière et Mécanisme européen de stabilité.

[2] Securities Market Program.

[3] Outright Monetary Transactions.

 

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