Vers une normalisation des green bonds

À l’approche de la COP21, les questions de développement durable et de financement de la transition énergétique occupent le devant de la scène. L’apparition (en 2007) des obligations vertes, ou green bonds, a entraîné une très forte demande de ce type de produit par les investisseurs. Pour l’année 2015, le montant total de green bonds émis devrait atteindre 100 milliards de dollars. La forte augmentation de la demande pour ce type d’obligation est conséquente par rapport au montant de 37 milliards de dollars émis en 2014.

Cet article vise à illustrer le fait que, malgré une forte croissance, il n’existe ni définition, ni régime juridique applicable aux green bonds, ceci risque de fragiliser à long terme leur développement ; de plus, la pratique tend à mettre en place une standardisation de facto des émissions pour limiter les risques liés à cette absence de règles [1] . Cet article a pour but de démontrer qu’une structure normalisée des green bonds apparaît progressivement, grâce à des organisations internationales spécialisées. Enfin, il ouvre des perspectives sur les leviers d’action futurs du développement de ces obligations vertes.

Le constat d’un vide juridique préoccupant

Un green bond est une obligation, une valeur mobilière de facto mais un produit sans définition [2] , ni régime juridique en droit. Ce titre de green bond est attribué par l’entreprise. Il s’agit d’une obligation dont les fonds souscrits sont déterminés par leur destination, contrairement aux obligations standard. Ce type d’obligation permet de financer des projets environnementaux dans des domaines variés : énergie solaire ou éolienne, nouvelles technologies, réduction des gaz à effets de serre, transports écologiques, gestion des déchets, immeubles efficients, réduction des émissions de carbone… Or cette absence de définition rend difficile l’identification concrète de ces projets. Une des questions qui en découle est la possibilité du financement d’acquisition de sociétés spécialisées dans un domaine « green » avec ce type d’obligation.

Le statut juridique des green bonds constitue l’une des problématiques principales [3] . Le caractère discrétionnaire de cette déclaration par l’émetteur pose un risque dans le cas où l’émetteur ne serait pas de bonne foi. Par exemple,  la société Air Liquide avait émis en 2012 un green bond qui a permis de financer l’acquisition de deux sociétés. Le projet n’était pas en soi « green », cependant, la certification par l’agence Vigeo (au regard de l’objet social « healthcare » des sociétés acquises) a permis de labelliser « ISR » (Investissement socialement responsable) cette émission. L’absence de définition et de régime constitue un risque pour l’investisseur d’être trompé ou floué sur les sommes qu’il alloue au développement du projet [4] , ce qui risque de freiner la demande des investisseurs. Ce type d’obligation constitue une véritable source de financement, à condition d’être correctement défini.

Depuis 2007, ces obligations sont émises par différents types d’entités : tout d’abord les organisations internationales ; puis les collectivités locales ; depuis 2013, les entreprises, devenues les plus gros émetteurs. Les corporates français ont très vite utilisé ces produits pour financer la transition énergétique, comme EDF qui a émis 1,4 milliard d’euros en novembre 2013 [5] pour financer des projets énergies renouvelables et Engie (ex-GDF-Suez) a émis 2,5 milliards, en mai 2014. À la différence des obligations standard, ces obligations vertes sont assorties de spécificités en matière de suivi et d’allocation des fonds. Bien que leur volume en montant reste inférieur aux prévisions d’origine (l’encours actuel est de 66 milliards de dollars) [6] , les émissions progressent vite et les investisseurs sont à la recherche de nouvelles obligations vertes à souscrire. En effet, il y a une forte demande des investisseurs pour les projets environnementaux. Ils s’inscrivent dans le cadre d’une politique de développement durable et mettent en avant une image politique d’investisseur responsable (ISR). Ce type de produit « green » est caractérisé par une plus grande transparence sur l’utilisation des fonds par un reporting de suivi aux investisseurs.

Une norme d’usage

Cependant, la difficulté pour une entreprise qui veut utiliser ce mode de financement est double :

• elle doit mettre en place un système de traçabilité et d’audit certifiant que les fonds levés seront exclusivement consacrés à des investissements à dimension écologique pour obtenir le label « green bond » ;
• elle doit ensuite trouver des leviers de croissance interne et donc des investissements « green », ce qui peut prendre du temps.

En l’absence de définition, les entreprises ont constitué une norme d’usage pour définir un label « green » qui se base sur trois éléments cumulatifs :

• l’émetteur s’engage à affecter les fonds souscrits à un projet écologique ou lié à la transition énergétique ;
• les banques d’investissement émettrices certifient ce caractère « vert » du projet et l’engagement des fonds dans ce projet ;
• des agences de notations spécialisées et des auditeurs externes vont effectuer un reporting permanent de l’usage des fonds et vont diffuser publiquement leurs résultats.

Pour les sociétés qui se lancent sur le marché, la rareté de papiers émetteurs est un atout. Les émetteurs peuvent donc bénéficier de conditions financières équivalentes à celles d’une émission obligataire classique et avoir accès à de nombreux investisseurs qui ne seraient pas forcément intéressés à une opération de financement traditionnelle du corporate. L’absence de consensus sur la définition juridique des green bonds ou d’un projet éligible entraîne un risque d’être floué par l’émetteur sur les sommes souscrites [7] , ce qui constitue une faute et une infraction : l’émission récente de la société danoise Vestas ne précisait pas l’utilisation des fonds et d’engagement ni même un reporting, l’obligation n’a donc pas été qualifiée de green bond.

Pour limiter ce risque et tenter de structurer juridiquement ce produit, les émetteurs ont mis en place des outils (labels, certification, index, principes) qui viennent définir des standards de projets qui sont réputés « verts » et permettent d’identifier un début de définition du produit. L’enjeu est de s’assurer que l’argent prêté par les sponsors est bien investi dans ces projets verts. Cependant, il faut suivre l’argent et vérifier que la société l’utilise bien dans les projets discutés. Un reporting spécifique pour suivre les fonds dans le bilan des sociétés est nécessaire, en complément du reporting ESG.

À l’heure actuelle, tout émetteur peut proclamer son émission comme étant un green bond. Le risque de cette absence de régime est la perte de confiance des investisseurs du fait d’émetteur réalisant du greenwashing [8] .

Des tentatives de standardisation d’un produit à forte croissance

Comme souvent dans le monde des affaires, lorsque le droit ne prévoit pas de statut (définition par des textes légaux et régime applicable), la pratique développe ses propres règles. Dans le cas des green bonds, plusieurs leviers ont été utilisés par les émetteurs pour tenter de standardiser et définir ce produit.

Le premier levier est la communication financière. Elle permet de donner une définition « pratique » de ce qu’est un green bond dans les documents financiers d’émission (prospectus et présentation aux investisseurs). Dans la plupart des émissions les organes de direction des corporate doivent rendre des comptes aux actionnaires et donc expliquer quels sont ces projets « verts » et comment ils sont financés. Dans le cas de l’émission par EDF en 2013, un reporting très précis fournissait aux actionnaires une définition de l’obligation verte : « Obligation émise par une entreprise ou une entité publique qui sert à financer des projets environnementaux de développement des énergies renouvelables ou d'amélioration de l'efficacité énergétique et dans laquelle un expert peut être désigné pour vérifier l'utilisation conforme des fonds ». Cette émission expliquait également précisément quels étaient les projets financés (centrale solaire et énergie éolienne) ainsi qu’une présentation pratique de ce qu’est un green bond. De même dans plusieurs études sur ces obligations, elles sont présentées comme des « obligations vertes » ou des « obligations environnementales et sociales » c’est-à-dire des obligations dont l’encours est alloué au financement de projets environnementaux et ayant pour caractéristiques une transparence de la destination des fonds alloués et un reporting aux investisseurs. L’importance de définir ces notions permet d’éviter que ces obligations vertes ne soient qu’un simple argument marketing et que les fonds soient réellement alloués aux projets identifiés. On veut ainsi éviter le greenwashing. Face à une demande importante, surtout des fonds d’épargne salariale ou des fonds de pension étrangers, les émetteurs ont tendance à utiliser le levier informationnel en communiquant l’aspect record de la maturité de ces obligations vertes [9] ou du montant levé.

L’émergence d’indices financiers

Le second levier est constitué par la création d’indices financiers spécifiquement dédiés aux green bonds. À partir de 2014, plusieurs initiatives privées ont été menées afin de développer et promouvoir ces obligations. Notamment en juillet 2014, une consultation publique a été lancée par Barclays et MSCI en vue de lancer un indice obligataire « green bonds ». Par la suite, de nouveaux indices financiers spécifiques à ces produits sont apparus : le groupe Solactive a lancé le premier indice exclusivement dédié aux green bonds en se basant sur la connaissance du marché puis en appliquant des critères standards (volume et échéance des obligations). Récemment, le London Stock Exchange a lancé son propre indice : Barclays MSCI Green Bond Index en mars 2015. Ce dernier indice présentait notamment les caractéristiques suivantes : faible durée, meilleur rendement à l’échéance que l’indice gouvernemental britannique « Global Treasury ». Il offre donc un seuil de rentabilité plus intéressant aux sponsors pour une qualité moyenne d’émetteur [10] .
Du fait des produits d’investissements très différents que ceux des indices traditionnels (actions, matières premières), le green bonds Index peut être utilisé comme un instrument de diversification intéressant pour les investisseurs. Ces indices peuvent être utilisés comme benchmark et permettent d’estimer comment évolue le marché des green bonds. Ce type d’indice peut aussi être utilisé comme sous-jacent pour un produit financier grâce à la demande de clients qui souhaiteraient construire un produit financier nouveau. Ce dernier permettra aux investisseurs de diversifier leur portefeuille, d’investir facilement dans plusieurs green bonds à la fois et d’amener plus de liquidité au marché des obligations vertes.

Apparition de véhicules spécifiques

En plus de la création d’indices, le troisième levier est représenté par l’émergence d’acteurs divers et spécifiques à ce marché. Par exemple, des véhicules d’investissements spécifiques aux obligations vertes sont apparus et ils offrent une traçabilité de l’utilisation des fonds levés pour les investisseurs et un meilleur reporting que les fonds d’investissement standard : le groupe financier suédois SEB Asset Management a commercialisé en juin 2015 SEB green bond Fund, fonds qui a investi à 70 % dans ce type d’obligation. En France, Natixis Asset Management a créé le fonds Mirova qui est une référence en matière d’investissement dans les obligations vertes. Parallèlement à ces véhicules d’investissements spécifiquement dédiés, des agences de notations extra-financières sont également apparues. C’est au Royaume-Uni que sont recensées les plus nombreuses agences d’analyse extra-financière : CoreRatings, Eiris (qui est en processus de fusion avec l’agence française Vigeo), Trucost. Ces sociétés proposent des données qui peuvent être intégrées dans le processus d’analyse et de gestion des investisseurs verts afin de comprendre et d’identifier les best practices. En France, la société Vigeo est très sollicitée par les groupes énergétiques français pour leurs émissions. Elle dispose d’une branche rating et d’une branche entreprise et a participé à toutes les opérations récentes d’émission de green bonds par des corporates ou entités françaises [11] .

Entrée en scène des labels

Comme quatrième levier, la pratique des émissions a progressivement défini des labels qui sont remis aux émetteurs. Ces labels sont délivrés après vérification que le processus de gestion ainsi que la composition des fonds prend bien en compte la dimension Environnementale Social et Gouvernance (ESG). De facto, ces sigles ESG et ISR correspondent bien à une réalité tangible qui est contrôlée par des tiers extérieurs. Ces labels sont très recherchés par les investisseurs ISR car cette certification permet de réduire le risque de ces nouveaux produits financiers. Il existe plusieurs labels en France mais les deux principaux sont : le label « ISR – fonds vert » qui vient d’être lancé par la société Novethic, celui du Comité intersyndical de l’épargne salariale (CIES) qui a pour objectif de garantir la démarche ISR des fonds d’investissement. Le label ISR Novethic a été lancé en 2009. Il est le premier label européen attribué aux fonds ISR dont la gestion prend systématiquement en compte les critères internationaux ESG. Il est attribué par le Comité de recherche ISR de Novethic qui est un organisme indépendant de la société de gestion et est une filiale de la Caisse des Dépôts. Il est destiné à garantir aux investisseurs de la qualité du processus de certification ISR et la transparence la plus complète possible sur les produits ISR proposés. Pour obtenir ce label, les fonds doivent publier la liste complète des titres qui les composent. Les critères d’obtention du label ISR Novethic sont les suivants :

• une analyse ESG couvrant 90 % du portefeuille avec les trois dimensions systématiquement prises en compte (voir supra) et un impact significatif sur le portefeuille ;
• un processus de sélection ISR transparent et public ;
• un reporting régulier sur les caractéristiques ISR des titres en portefeuille ;
• un inventaire intégral et récent du portefeuille.

Parallèlement, en 2014, le Climate Bond Initiative (CBI) a lancé le label « Climate Bond Certified ». Les actifs ou projets éligibles par la CBI sont ceux contribuant activement au développement d’industries sobres en carbone et de pratiques d’utilisation efficace des ressources limitant le changement climatique ou s’adaptant aux conséquences du changement climatique. La mise en place de labels, d’indices de marchés spécifiques et d’agences de notation spécialisées, témoigne de l’importance du marché encore émergent des green bonds. Cette standardisation progressive démontre également qu’un processus de standardisation de ces obligations dans l’émission apparaît progressivement. Cependant, parallèlement à ce processus mis en place par le marché, on constate une normalisation du régime des green bonds par la mise en place de recommandation suivies par la plupart des émetteurs et tendant vers une structuration du régime juridique de ce produit.

L’émergence d’une structure normalisée des green bonds

La plupart des professionnels du domaine bancaire ont souligné le risque généré par l’absence de structure standardisé des green bonds et de leur émission. Ainsi, des organisations internationales ont tenté de proposer des recommandations non contraignantes pour standardiser les émissions. Ainsi, en 2014, The Climate Bond Initiative a mis en place des guidelines pour les émetteurs d’obligations vertes : les Green Bonds Principles (GBP). Il ne s’agit pas de règles strictes et impératives dans une hiérarchie des normes étatique, mais de recommandations suivies par les 62 membres de cette organisation, généralement des grandes banques d’investissements et quelques institutions [12] . Ces principes ont été mis en place pour les émetteurs et les banques qui organisent l’origination et la syndication des obligations vertes. Ils visent à promouvoir la transparence et l’intégrité des green bonds en définissant les exigences auxquelles doivent répondre ces placements. Les GBP visent à fournir des lignes directrices sur les éléments nécessaires à la définition d’un green bond afin d’aider les émetteurs à formaliser leurs émissions d’obligations vertes et les investisseurs à évaluer les impacts environnementaux liés à ces obligations. Ils ne proposent pas une définition précise de l’impact environnemental recherché, mais aiguillent sur la gouvernance d’une obligation verte à atteindre pour être conforme au standard d’un green bond. Ceci évite l’auto-déclaration faite par l’émetteur. Ce sont de simples recommandations, du soft law que les émetteurs peuvent choisir de suivre ou non, sans être sanctionnés. Il n’y a donc pas de régime a proprement parlé, seulement des principes généraux sur l’utilisation des fonds (use of process), sur le processus de contrôle de l’allocation des fonds (cabinet d’audit externe), sur les critères qui permettent de définir si un projet est environnemental ou non et sur le reporting fait aux investisseurs. Ils ont été adoptés par la plupart des établissements bancaires et constituent la référence en matière d’émission de green bonds.

Ce cadre de conformité se structure autour :

1. du type d’obligation admissible (ensemble des obligations en théorie, en pratique, uniquement les obligations « Senior Unsecured ») ;

2. des caractéristiques de l’obligation, soit :

• une définition de l’utilisation des fonds qui clarifie dans le prospectus d’émission quelle typologie de projet est admissible à l’octroi des fonds [13] ;
• un processus d’évaluation et de sélection des projets admissibles (processus d’examen et de décision, mesure d’impacts, documentation sur l’éligibilité des projets) ;
• gestion des fonds : allocation à un sous-portefeuille ou processus de contrôle interne du suivi des fonds, audit externe de l’intégrité des informations publiées ;
• publication des projets et ou d’impacts obtenus grâce à l’émission obligataire par le biais d’indicateurs de performance par un rapport annuel ;

3. de l’assurance à apporter à l’obligation par une deuxième opinion sur les critères d’éligibilité des projets par un consultant externe et une troisième opinion par l’audit d’un commissaire au compte.

Les GBP fonctionnent sous forme de recommandation volontaire or le niveau de conformité par rapport à ces principes est variable. Cette flexibilité se justifie par le caractère naissant du marché. Ces principes constituent une première base vers une standardisation des émissions qui nécessite d’être approfondie d’un point de vue juridique par des textes et par la jurisprudence pour faire émerger un vrai statut des green bonds. Ce type d’obligation étant en plein développement, la Commission européenne s’interroge sur la manière d’encadrer sous forme de directive ou de règlement ce marché naissant afin de formaliser un statut juridique à l’échelle européenne. Pour autant, faute de texte législatif, le marché tend de plus en plus à standardiser ce produit.

Récemment, les treize banques signataires des Green Bonds Principles ont procédé récemment à des évolutions de ces standards de définition. En 2015, une structure de gouvernance a été mise en place avec un secrétariat qui est régi par l’International Capital Market Association (ICMA). Dans le même temps, 12 nouvelles banques d’investissements ont signé ces principes, portant le nombre de membres de cette charte à 62 ce qui montre l’importance de ces recommandations.

EDF : des émissions phares

Les institutions financières ont mis en place des cadres de référence et d’analyse des green bonds développés par les agences de notation extra-financières (Vigeo Oekom Research, Sustainalytics). La structuration du marché des émissions de green bonds est encore à ses débuts et demande une longue évolution. Cependant, depuis l’émission d’EDF en septembre 2013, on voit apparaître un référentiel commun : le référentiel « Euro Medium Term Note » (EMTN). Il s’agit d’un programme d’émission de titre dont la maturité s’intercale entre les titres de créance et les titres long terme. Ce « programme » comprend un prospectus d’émission rendu public par l’émetteur. Il s’agit d’un document chapeau unique qui définit toutes les conditions d’émissions du produit. Il permet à l’émetteur d’accéder rapidement au marché sur une base continue et de renouveler ses émissions obligataires sur cette base en actualisant les conditions d’émissions au rythme de ses besoins de financement. Ce référentiel standard est connu du marché, il prévoit une évaluation de l’obligation et des projets qu’elle finance par une agence-tiers et un cadre précis de suivi de l’utilisation des fonds défini par un organisme externe.

En pratique, l’agence Vigeo vérifie en amont l’impact environnemental ou social des projets financés et les grands cabinets de conseils financiers (Deloitte, EY, KPMG) auditent l’utilisation des fonds et produisent un reporting permettant aux investisseurs une traçabilité de l’usage de l’argent levé.

Plus récemment, EDF a lancé un nouveau green bonds d’un montant de 1,25 milliard de dollars en octobre 2015. Cette transaction s’est appuyée sur la structure de l’émission de 2013 en respectant les Green Bonds Principles :

• les fonds levés seront dédiés au financement de projets d’énergie renouvelables ;
• les projets financés sont sélectionnés selon un processus minutieux et documenté basé sur des critères ESG validés par l’agence Vigeo ;
• les fonds levés seront gérés et suivis selon un principe de séparation depuis leur réception dans la trésorerie jusqu’à leur allocation à des projets « verts » ;
• la société publiera régulièrement des informations relatives aux montants alloués ainsi qu’au portefeuille de projets et aux bénéfices retirés ;
• la structure juridique du processus suit le programme EMTN.

La concurrence accrue entre les investisseurs responsables, se traduit par une amélioration du processus de fixation des prix. Le prospectus d’émission fait l’objet d’un contrôle par l’Autorité des marchés financiers (AMF) qui vise le prospectus de base une fois par an et revoit à cette occasion les conditions générales du programme EMTN. L’AMF constate alors une fois l’émission réalisée et les conditions de financement définitives déposées, que l’émetteur a bien réalisé une émission d’un green bond. Le contrôle a priori des conditions définitives est donc limité, l’AMF reste attentive à la communication financière faite sur les projets verts et leur financement. À ce jour, il n’existe donc pas de structuration standard des green bonds, mais à l’avenir il n’est pas à exclure que des titres soient émis avec des coupons indexés sur l’évolution de tel ou tel indice environnemental ou que le remboursement du capital soit axé sur la réussite de tel ou tel projet. Il s’agit d’une possibilité parmi les nombreuses perspectives d’évolution de ces produits.

Les perspectives d’évolution future des green bonds

Les différentes études réalisées sur les green bonds montrent que ces obligations sont promises à un développement exponentiel. La structuration juridique de ces obligations par du soft law va permettre de sécuriser des émissions de plus en plus nombreuses. Il y a trois secteurs qui sont susceptibles d’être très prisés par les green bonds dans l’avenir :

• tout d’abord, les transports plus écologiques (voitures électriques et trains) représentent d’importantes demandes de green bonds : près de 419 milliards d’euros investis dans ce secteur selon l’ONG Climate Bonds Initiative : l’émission de China Rail (171,5 milliards de dollars) et la SNCF (11 milliards de dollars) ;
• l’énergie, qui se situe au cœur du débat politique sur la transition énergétique. Ce domaine est très sollicité auprès des groupes industriels français (par ex., Engie ex-GDF SUEZ, EDF qui a émis un green bond de 1,5 milliard de dollars en 2013, et a récemment émis un nouveau en septembre 2015). Les émetteurs liés au secteur des énergies renouvelables sont de loin les plus nombreux (205 entités ont levé un total de 118 milliards de dollars ces dernières années, y compris les banques qui refinancent ainsi leurs portefeuilles de prêts consacrés aux énergies vertes [14] ) ;
• enfin, le dernier secteur de croissance est celui du recyclage et de la gestion des déchets. Ces obligations n’atteignent qu’un total de 7,1 milliards d’euros. Parmi les acteurs de ce secteur, on trouve le groupe français Paprec qui a été le premier à émettre un green bonds pour un montant de 480 millions d’euros [15] . Il faudra néanmoins que ce produit s’ouvre à des émetteurs dans des secteurs d’activité plus diversifiés comme les industries électro-intensives, grandes consommatrices d’énergie comme le papier, le ciment ou l’acier.

Par ailleurs, pour réduire les risques et standardiser la démarche, trois leviers d’action sont prioritaires pour les futures émissions :

• le premier levier serait de renforcer les méthodes d’évaluation des projets « green » car les méthodes actuelles sont peu compatibles avec les problématiques des investisseurs [16] . Pour un certain nombre de professionnels des marchés, ces obligations vertes ne sont qu’une étape vers des obligations de projet par les corporates qui permettront un ciblage précis des investissements vers des opérations rentables ;
• le second levier permettrait d’élargir ce type d’obligation au financement de grands projets de transition énergétique et écologique. Par exemple, la société Unilever a utilisé ce type d’obligation pour renouveler la rénovation de ses usines ;
• pour finir, le dernier levier serait de convaincre les émetteurs à déployer des outils de mesure et de reporting suffisants et adaptés sur les impacts positifs ou négatifs des projets financés sur l’environnement. Il faut également pour cela que le nombre d’émetteur soit plus large et que le taux d’emprunt puisse être plus avantageux, pour encourager les entreprises et collectivités à émettre des green bonds.