Résolution et bail-in : le point de vue de la victime

Le débat sur les crises bancaires s’est polarisé entre le bail-out et le bail-in (renflouement interne), mais ce renflouement n’a évidemment rien d’interne : il est payé par les épargnants et les investisseurs. C’est pourquoi il me semble utile de donner le point de vue de la victime, qui reflète de nombreuses réflexions et discussions menées avec d’autres investisseurs, et qui est ancré dans l’expérience : Anglo-Irish, Cooperative Bank, AIB (Anglo-Irish Bank), Northern Rock, Dexia, Bankia, BES (Banco Espirito Santo), Novo Banco, SNS Reaal, HSH Nordbank, HRE (Hypo Real Estate), Depfa, West LB, HAA (Hypo Alpe Adria), Monte dei Paschi, OVAG, NBG (National Bank of Greece), Alpha Bank… les exemples d’établissements ayant subi un bail-in ne manquent pas !

La première règle : il n’y a pas de règle

L’observateur attentif de ces crises successives est bien en mal de dégager des règles claires. Les origines du problème font figure de véritable inventaire à la Prévert : bulle immobilière (Irlande, Espagne), modèle de refinancement trop agressif (Dexia ou HRE), défaut du souverain (banques grecques ou chypriotes), forte concentration à certains secteurs (HSH), etc. Le déclencheur précis peut être tout aussi varié : un stress-test (MPS), une crise de liquidité (Northern Rock), une fraude (BES) ou une décision purement politique (NBG) peuvent déclencher la résolution.

L’impact pour les investisseurs est tout aussi variable : certes, les actionnaires sont toujours les premiers affectés, et généralement « au maximum », mais ils ont parfois été partiellement protégés, dans le passé (Commerzbank et ses 16 milliards d’euros d’aide de l’État allemand) comme très récemment (MPS aidé par l’État italien). À l’extrême inverse, les dettes seniors ont généralement été épargnées, mais à nouveau il y a eu des exceptions, comme pour les banques grecques, HAA ou BES. C’est évidemment sur la dette subordonnée, que la jungle est la plus touffue. Les autorités, et les investisseurs avec elles, ont tout expérimenté : de l’annulation pure et simple des dettes (HAA) à leur expropriation pour 0 (SNS) en passant par les échanges en actions (MPS) ou en cash (banques irlandaises), généralement contraints, mais parfois volontaires (Cooperative Bank) ou via l’utilisation des CAC [1] (Depfa).

Dans ce contexte, l’arrivée de la BRRD [2] est une véritable goulée d’air frais. En transférant, pour les grandes banques, l’autorité de résolution au SRB [3] , elle réduit d’abord l’aléa politique. En instaurant des règles communes et claires, on peut espérer ensuite qu’elle améliore la façon dont les crises sont gérées. En particulier, il faut louer les principes d’équité sur lesquels le texte est ancré (respect des rangs de créance, principe selon lequel aucun créancier ne doit être moins bien traité qu’en faillite, dit principe NCWO [4] ) et les mécanismes de continuité des opérations qui réduisent le risque de choc systémique. Il suffit, pour s’en convaincre, de comparer les réactions du marché aux cas Northern Rock (on se souvient des files d’attente devant les agences !) et Monte dei Paschi, dix ans plus tard qui a suscité moins de remous.

Mais tout n’est pas parfait.

Le déclenchement de la résolution

Je ne crois pas exagérer en disant que, du point de vue des investisseurs, le point noir de la résolution reste le déclenchement. Viser le moment précis où les autorités décident d’intervenir n’est pas sans évoquer la fameuse scène finale de la Grande Vadrouille.

Il y a tout d’abord ces exigences en fonds propres, dont le non-respect est la principale condition posée par la BRRD pour autoriser la résolution. En 2006, avec 3 % de fonds propres une banque était jugée solide. Elle est maintenant en quasi-faillite. Pourquoi ? Cette question est d’autant plus pertinente que ce sont souvent les banques très capitalisées (comme Dexia ou HRE) qui ont failli et non les BNP ou Deutsche Bank, qui avaient des ratios très bas. Une banque profitable, qui ne respecte plus son énième coussin de capital [5] et n’a plus que 7 % de fonds propres, est-elle sérieusement « défaillante » ou sur le point de l’être ?

En réalité, ce que la BRRD suppose implicitement, c’est que si le superviseur exige plus de fonds propres, la banque doit toujours être en mesure de s’y conformer, faute de quoi elle n’est pas solvable. Je pense que c’est une erreur : ne pas pouvoir lever des fonds propres peut simplement vouloir dire que la dilution est trop importante pour les actionnaires et que le rendement des fonds propres, sans être nul, n’est pas assez élevé !

Ainsi en plaçant trop haut la barre des exigences réglementaires, on risque de parvenir à l’inverse de l’effet recherché : provoquer des crises en voulant les éviter.

Au-delà de ce problème structurel, il existe des difficultés pratiques, qui sont de deux ordres :

• les interférences politiques restent trop fortes. L’exemple le plus frappant est celui du bail-in de NBG fin 2015. La banque a en effet reconnu explicitement qu’elle était viable et que le bail-in avait pour seul but d’écarter le risque, non avéré, d’un bail-in en 2016, lequel aurait dû alors toucher les déposants ! La confusion entre l’intérêt général et celui de la banque est donc patente ;
• le stress-test, principal catalyseur du déclenchement de la résolution, reste un objet trop imprévisible, ultra-théorique, opaque et dont les exigences sont parfois floues. La crise récente sur MPS semble même avoir révélé une incohérence entre les exigences du SSM [6] et le mécanisme de la BRRD. Le SSM a imposé, après stress-test, une exigence en capital total. Dès lors, à quoi la conversion forcée des dettes subordonnées en actions sert-elle puisqu’elle n’améliore pas le capital total ? Les calculs menés par le SSM sont difficilement intelligibles pour les investisseurs et surtout tributaires d’une foule d’hypothèses. Ainsi, après avoir échoué aux stress-tests de 2014, MPS a levé plus de capital que ce qui était exigé et sa situation opérationnelle s’est améliorée. Pourtant, un déficit supplémentaire de 5 milliards d’euros s’est matérialisé comme par magie lors des stress-tests suivants ! Par magie, ou plutôt, par le jeu de deux hypothèses : un changement du modèle de calcul de la marge d’intérêts (notamment sans prendre en compte les financements auprès de la BCE), pour un impact estimé de 4,6 milliards d’euros, et une hypothèse d’harmonisation de la fiscalité européenne, qui n’a aucune portée pratique autre qu’un impact négatif pour MPS de… 3,5 milliards d’euros !

La crise de MPS a par ailleurs déplacé les projecteurs sur un outil alternatif à la résolution : la « recapitalisation de précaution. » Le principe général est le suivant : pour que cette procédure s’applique, la banque doit être solvable, avoir échoué à un stress-test et ne pas être en mesure de lever seule les fonds propres nécessaires. Elle peut alors être recapitalisée par l’État, sous réserve de l’application des règles sur les aides d’État.

Pour les investisseurs, voilà qui a le goût, l’odeur et la couleur d’une résolution, puisqu’elle s’accompagne en principe de pertes sur la dette subordonnée. Il existe cependant quelques nuances importantes. Tout d’abord, les créanciers seniors sont (pour l’instant !) protégés. Ensuite, le SRB n’est plus impliqué et le processus (re)devient extrêmement politique, puisqu’il n’implique que le superviseur, la Commission et l’État concerné. De nombreux investisseurs pensent donc que cette voie sera privilégiée – quitte à détourner la BRRD de son esprit.

Mais ce chemin de traverse de la BRRD ne résout pas les problèmes liés au choix du déclenchement, bien au contraire. D’abord, parce que les conditions à respecter sont peut-être encore plus floues, particulièrement lorsque les stress-tests ne sont pas publics ! Ensuite, parce que le grand principe de protection des investisseurs, le principe NCWO, n’a plus vraiment de sens puisque, par définition, la banque est solvable ! Enfin, elle s’inscrit dans le cadre des règles sur les aides d’État, qui elles-mêmes méritent qu’on s’y attarde.

Pendant la crise

L’aide d’État : un cadeau empoisonné ?

Les règles applicables aux aides d’État étaient, avant l’avènement de la BRRD, le seul outil d’harmonisation européenne pour la gestion des crises bancaires. Elles pourraient le redevenir, si les recapitalisations de précautions se développent, mais elles n’offrent pas la rigueur (déjà toute relative) du bail-in tel qu’il est prévu dans BRRD.

Tout d’abord, l’existence même d’une aide repose sur une analyse parfois subjective, voire politique, comme l’ont démontré certains cas très récents de banques publiques (Caixa Geral ou HSH.)

Ensuite, la CJUE a jugé que les lignes directrices de la Commission sur les aides d’État n’étaient pas contraignantes. Autrement dit, les règles n’en sont pas ! Les États pourraient donc, au cas par cas, proposer des approches radicalement différentes pour respecter la libre concurrence. Un exemple très simple vient à l’esprit : les premières lignes directrices de la Commission n’imposaient pas le « bail-in » sur les dettes subordonnées. Pourquoi ne seraient-elles plus valables aujourd’hui si elles l’étaient il y a quatre ans ?

Enfin, et c’est peut-être le plus gênant, le processus conduisant à l’élaboration des lignes directrices de la Commission est extrêmement opaque et ne fait l’objet d’aucune consultation ou débat parlementaire. Elles peuvent donc évoluer sans raison juridique ou économique évidente et avec un préavis minimal. Ainsi, la Commission pourrait très bien décider en quelques semaines qu’une aide d’État s’accompagnera désormais d’un bail-in obligatoire sur la dette senior, ce qui sonnerait le glas des recapitalisations de précaution.

Valorisations

Le sujet des valorisations reste confus pour les investisseurs tant il est protéiforme : les valorisations peuvent être réalisées pour déclencher la résolution, calculer le besoin en fonds propres, appliquer le principe de NCWO, déterminer la valeur des instruments de passifs ou des actifs, etc. Or, dans la BRRD, ces valorisations reposent sur ce qu’il convient d’appeler une « valeur réglementaire », c’est-à-dire une valeur comptable auditée, diminuée des actifs jugés incertains (IDA, survaleurs) et à laquelle on a appliqué une provision supplémentaire, qui s’apparente, en pratique (cf. HAA, BES, OVAG, MPS, etc.), à un stress sur la valeur des créances douteuses. Ce stress produit naturellement des résultats particulièrement incertains et arbitraires. La valeur de marché est totalement absente du processus.

Si cette approche peut se comprendre pour juger du risque de résolution, elle est beaucoup plus discutable lorsqu’il est question de valoriser des actifs transférés ou les passifs émis par la banque, comme l’ont illustré quelques exemples spectaculaires : le prêt de BES à sa filiale angolaise, par exemple, a été d’abord provisionné à 100 %, avant d’être transféré à la bad bank… puis (partiellement) remboursé ! De même, les valorisations retenues pour les actions et dettes subordonnées de MPS ont significativement évolué entre les deux lectures au Parlement italien, sans qu’aucune raison ne soit donnée.

Le principe de NCWO : protection ou « licence to kill » ?

Ces problèmes de valorisation pourraient rester secondaires si le principe de NCWO offrait une protection importante aux investisseurs. La réalité est hélas moins enthousiasmante.

Il faut d’abord insister sur le caractère hautement théorique de l’exercice. Calculer la valeur d’une dette subordonnée en cas de faillite, c’est calculer la valeur d’une tranche du bilan qui représente souvent moins de 1 % du total. Qui peut sérieusement prétendre calculer sans erreur, à 1 % près, la valeur des actifs d’une banque systémique ? Le contentieux sur Northern Rock, poursuivi jusqu’à la CEDH [7] , a parfaitement illustré la faiblesse de la position des investisseurs, puisque les juges laissent généralement une grande latitude aux gouvernements dans le choix de leurs hypothèses, pour autant qu’elles soient « raisonnables ». Soyons lucides, il existera toujours une hypothèse raisonnable sous laquelle actions et dettes subordonnées vaudront 0.

Par ailleurs, le principe de NCWO occulte, par sa force, d’autres principes tout aussi importants, qui vont de l’équité au simple bon sens, en passant par le respect de la hiérarchie des créanciers ou l’égalité des porteurs. Les cas Novo Banco ou HAA l’ont démontré : une fois qu’un expert a « validé » une valeur nulle en liquidation, les autorités ont carte blanche, y compris pour discriminer grossièrement des obligations en fonction de leur code ISIN, pour favoriser les investisseurs domestiques !

Il existe cependant une corde de rappel. En effet, le cadre juridique de référence est plus complexe qu’il n’y paraît. Outre la CEDH, il faut tenir compte du droit international, notamment des traités d’investissement bilatéraux (TIB) qui offrent souvent des protections plus importantes que la BRRD. La plupart de ces TIB renvoient à ce qu’on appelle la formule de Hull (« prompt, adequate and effective compensation ») et ajoutent parfois une référence, également consacrée par plusieurs décisions de jurisprudence, à la dernière valeur de marché connue. Il est donc probable que les autorités ne pourront pas appliquer avec la même rigueur les dispositions de la BRRD aux épargnants domestiques et aux étrangers – ce que la CEDH reconnaît d’ailleurs (cf. les affaires James c/ UK ou Lithgow c/ UK.) Ce problème d’égalité des porteurs s’est posé de manière aiguë dans les cas de Northern Rock, SNS ou HAA et, selon certaines sources, les États concernés ont été obligés de transiger – au travers d’accords privés – avec les investisseurs étrangers.

Après la crise : la recette d’un bail-in réussi

Comment assurer le retour réussi de la banque sur le marché ? L’histoire récente des bail-in nous a donné des succès indéniables (Bankia) comme des échecs lamentables (Novo Banco.) Il y a, selon moi, plusieurs conditions au succès – outre, évidemment, une économie florissante :

• donner au marché des certitudes, le plus vite possible. C’est pour cela que les contraintes de privatisation, qui introduisent une épée de Damoclès, me semblent contre-productives, que les transferts d’actifs devraient être définitifs et que la Commission devrait être souple lorsqu’un plan de redressement n’a pas été parfaitement calibré et qu’une injection supplémentaire de fonds public est nécessaire;
• utiliser l’outil de transferts d’actifs au maximum, car il place l’aléa économique là où il est le mieux géré dans la durée : toutes les bad banks (TARP, SAREB, NAMA, NRAM, FMS, etc.) ont permis de créer de la valeur, pour l’État comme pour la banque ;
• aller au-delà du principe NCWO et respecter des règles de bon fonctionnement du marché, qui peuvent différer de celles de la BRRD : n’appliquer la résolution ou une conversion forcée que dans les situations où les établissements sont effectivement insolvables et respecter le rang des créances et l’égalité des porteurs. Ceci implique que la protection des investisseurs particuliers devrait, le cas échéant, être assuré par l’État et non pas par la banque ou les autres créanciers.

Face à cette longue liste qui n’a pas toujours été respectée par le passé, le SRB, nouvelle autorité de résolution européenne, suscite de nombreux espoirs. Il n’a cependant pas encore eu à faire ses premières armes… et on en viendrait presque à espérer une résolution bancaire pour mesurer l’amélioration !