Pourquoi créer des "obligations à l'habitat" ?

Les structured covered bonds sont tout d’abord des covered bonds, soit en français des « obligations sécurisées des établissements de crédit ». La définition en est donnée par l’une des directives européennes dites « OPCVM » [1] qui les caractérise comme des « obligations, lorsque celles-ci sont émises par un établissement de crédit qui a son siège statutaire dans un État membre et qui est légalement soumis à une surveillance spéciale des autorités publiques destinées à protéger les détenteurs d’obligations. En particulier, les sommes découlant de l’émission de ces obligations doivent être investies, conformément à la législation, dans des actifs qui, durant toute la durée des obligations, peuvent couvrir les créances résultant des obligations et qui, en cas de faillite de l’émetteur, seraient utilisés en priorité pour le remboursement du principal et le paiement des intérêts courus  [2] ».

Structured covered bond vs legal covered bonds

D’emblée, il se dégage de cette définition plusieurs spécificités qui ont pour objectif de rendre ces obligations plus sécurisées que les autres, de protéger les investisseurs et, en conséquence, de les rendre plus attractives. Dans la législation française, elles se sont traduites comme suit :

• les obligations ne peuvent être émises que par des établissements de crédit (et ne peuvent donc pas l’être par d’autres sociétés commerciales), qui sont toutes des sociétés financières à objet exclusif, indépendantes des groupes bancaires qu’elles financent  [3] ;
• en dehors du contrôle auquel procède l’Autorité de contrôle prudentiel et la mission habituellement dévolue aux commissaires aux comptes au sein d’établissements de crédit, l’activité et les actifs de l’émetteur sont contrôlés par un contrôleur spécifique (d’où la référence au fait qu’il soit « soumis à une surveillance spéciale »). Il est choisi parmi les commissaires aux comptes et a notamment pour mission de protéger les droits des investisseurs, notamment en attestant du surdimensionnement sur la base du programme trimestriel d’émission ainsi que lorsqu’une émission donnée de ressources privilégiées a une valeur unitaire supérieure ou égale à 500 millions d’euros [4]  ;
• les actifs « peuvent couvrir les créances résultant des obligations » et les catégories d’actifs éligibles sont volontairement restreintes à ceux qui sont considérés comme peu risqués et ayant une maturité longue par le législateur. Il s’agit (a) des créances de prêts garantis, assortis d’une hypothèque de premier rang ou d’une sûreté immobilière conférant une garantie au moins équivalente et dans certaines limites, de prêts assortis d’un cautionnement, (b) des expositions sur les personnes publiques ou (c) des créances assimilées ;
• un privilège bénéficie aux porteurs d’obligations sécurisées et leur donne un droit préférentiel sur les actifs de l’émetteur qui prend rang avant tout autre créancier, y compris les créanciers dits super-privilégiés, évitant ainsi aux porteurs obligataires d’être en concurrence avec d’autres créanciers tant qu’ils n’auront pas été désintéressés (« des actifs […] qui, en cas de faillite de l’émetteur, seraient utilisés en priorité pour le remboursement du principal et le paiement des intérêts courus ») ;
• la mise en place d’un régime dérogatoire aux règles de la faillite permettant de renforcer la sécurisation des cessions des actifs éligibles, qui ne peuvent être remises en cause en cas d’ouverture d’une procédure de sauvegarde, y compris s’il s’agit de créances futures.

Les structured covered bonds ne sont pas des « légaux » ou « regulated » même si tout a été mis en œuvre par ses inventeurs pour qu’ils présentent des caractéristiques les plus proches possibles de ces derniers. Effectivement, en droit français, seules les obligations sécurisées émises par les sociétés de crédit foncier (les SCF émettant des « obligations foncières ») et par la Caisse de Refinancement de l’Habitat (CRH), en application respectivement des dispositions des articles L. 515-13 et suivants et L. 313-42 et suivants du Code monétaire et financier, peuvent se targuer de pouvoir bénéficier de l’« appellation d’origine contrôlée » de legal covered bonds. Ce sont les seuls covered bonds dont les émetteurs et le régime qui leur est applicable (notamment le privilège légal sur les actifs) soient régis par un texte. En revanche, ce qui caractérise les structured covered bonds, c’est d’être une création contractuelle qui n’a pas encore été entérinée par le législateur.

L’objectif du projet de loi sur la régulation bancaire et financière [5] est de permettre notamment qu’ils passent du statut de structured covered bonds à celui de legal covered bonds en créant une catégorie distincte d’émetteur, les sociétés de financement de l’habitat (SFH).

Pourquoi les structured covered bonds ont-ils été créés ?

Dans la mesure où il existait depuis plusieurs années des « outils » législatifs permettant aux établissements de crédit d’optimiser leurs actifs, soit par la création d’une SCF pour refinancer les créances de prêts garantis ou les expositions sur personnes publiques, soit de recourir au véhicule de place qu’est la CRH pour ce qui concerne le refinancement des seules créances de prêts immobiliers, il peut paraître surprenant qu’ait pu émerger cette création contractuelle qui a connu un succès très important auprès des investisseurs.

Les structured covered bonds ont été créés par BNP Paribas qui avait comme conseil le cabinet Gide Loyrette Nouel. L’émission inaugurale de BNP Paribas Home Loan Covered bonds a eu lieu à la fin de l’année 2006. Ultérieurement, plusieurs établissements [6] ont eu recours à cette structuration innovante, plusieurs fois reconnue comme telle. Elle est aussi appréciée des investisseurs institutionnels, notamment étrangers, comme le montre la réussite des placements de structured covered bonds : les montants émis en 2009 étaient de 9,6 milliards d’euros et, d’ores et déjà, ils sont de 18,2 milliards d’euros pour les seuls six premiers mois de l’année 2010 pour un total d’encours actuellement de 42,8 milliards d’euros.

Indubitablement, les SCF et la CRH constituaient et continueront de constituer des véhicules de refinancement attractifs et sécurisés [7] . Cependant, l’émergence des structured covered bonds est due à plusieurs contraintes inhérentes à la législation applicable à la CRH et aux SCF en ce qui concerne le refinancement du secteur immobilier résidentiel. En créant les structured covered bonds, les objectifs suivants ont été poursuivis :

• s’affranchir de plusieurs dispositions légales et réglementaires contraignantes et spécifiques aux SCF et à la CRH, notamment celles qui limitaient à 20 % (à l’époque), aujourd’hui 35 % [8] , le plafond des créances cautionnées dans le bilan d’un émetteur de legal covered bonds. Ce plafond relève directement de la vision européenne des crédits immobiliers qui sont, dans la quasi-totalité des États membres, des crédits hypothécaires [9] . Or, depuis 10 ans, en France, la répartition des crédits hypothécaires et des crédits cautionnés s’est inversée  [10] : de 46 % pour 30 % en 2000 en faveur des crédits hypothécaires, ce rapport est aujourd’hui de 38,1 % pour 55,5 % en 2009 [11] en faveur, cette fois, des crédits cautionnés [12] . Dans la production des crédits à l’habitat, la part des crédits cautionnés augmente encore régulièrement chaque année et le rapport sera à terme plus nettement en faveur des crédits cautionnés (voir l’encadré).
• éviter la lourdeur et les coûts de structure inhérents aux légal covered bonds. Ainsi, la législation sur le SCF impose, pour ce qui concerne le financement de créances de prêts immobiliers, leur cession en pleine propriété, à date certaine, opposable aux tiers (true sale) à l’établissement émetteur [13] . Ainsi, le privilège s’exerce directement sur les actifs susceptibles d’être monétisés, pour permettre, dans le scénario du pire, le désintéressement des investisseurs, sans qu’il soit besoin d’autres formalités si ce n’est celles liées à l’exercice du privilège. Cette exigence de structuration pour les crédits immobiliers – qui, notons-le, n’est pas applicable aux expositions sur personnes publiques – permet d’éviter ainsi tout risque de contestation en cas de procédure de sauvegarde ouverte à l’encontre de l’originateur. Mais une telle exigence aurait nécessité un redéploiement massif des systèmes informatiques liés à la sortie du bilan des établissements originateurs de dizaines de milliers de créances de prêts immobiliers sur des personnes physiques [14] .

Les caractéristiques des structured covered bonds

Une structure ad hoc

Ce constat effectué, le double objectif a été de s’affranchir des contraintes de la législation sur les legal covered bonds en ayant recours à une structuration innovante tout en veillant à ce que le « produit » final soit le plus sécurisant possible pour les investisseurs. Effectivement, il ne fallait pas perdre de vue que, in fine, ce sont les marchés qui trancheraient. De ce fait, il fallait que les structured covered bonds présentent les plus grandes similitudes possibles avec les legal covered bonds afin qu’ils bénéficient des meilleures notations des agences. Celles-ci se devaient d’être supérieures à celles attribuées aux émissions d’obligations effectuées directement par les établissements originateurs dans le cadre de leurs programmes d’Euro Medium Term Notes. Sans cela, la mise en place d’un tel schéma n’aurait pas d’intérêt.

D’emblée, dans un objectif d’obtenir les meilleures notations de la part des agences, il est paru nécessaire de créer un émetteur ad hoc qui permettrait de mieux satisfaire les critères inhérents à la bankruptcy remoteness. [15] Dans la mesure où l’objectif est de créer des « obligations sécurisées des établissements de crédit », l’émetteur devait d’avoir cette qualification.

La propriété des actifs sous-jacents

Dans une deuxième étape, il fallait créer un lien contractuel entre l’émetteur et l’établissement de crédit originateur. En prenant en compte les principaux obstacles évoqués, soit la limite des 35 % et les contraintes informatiques, la solution a consisté à recourir aux dispositions de l’article L. 431-7-3 devenu L. 211-38 du Code monétaire et financier relatives aux garanties financières. Ce texte, transposition d’une Directive européenne [16] , essentiellement dédiée à sécuriser les opérations sur marchés financiers en mettant en place des mécanismes légaux de compensation notamment en cas de faillite de l’une des contreparties [17] , allait se révéler d’une grande aide dans l’élaboration des structured covered bonds, notamment du fait de la transposition exemplaire qui a été effectuée par le législateur français.

La disposition utilisée dans les structured covered bonds est celle de l’actuel article L. 211-36-2° du Code monétaire et financier qui inclut dans les « obligations financières » celles « résultant de tout contrat donnant lieu à un règlement en espèces ». L’un des « contrats » entrant dans cette définition peut être un contrat de prêt (en l’occurrence, au sein d’une convention cadre, comme le prévoit le code, permettant la mise en place de plusieurs contrats connexes) car il donne bien lieu à des règlements en espèces et dont la conclusion permet à l’émetteur qui a levé les fonds sur les marchés financiers de les prêter à l’établissement originateur. En garantie de la bonne exécution de ses obligations, l’originateur nantit les créances de crédits immobiliers (« garanties financières ») au bénéfice de l’émetteur qui a la certitude de pouvoir exercer la garantie, y compris en cas d’ouverture d’une procédure de sauvegarde, et ce, même si les créances nanties sont qualifiées de futures.

Effectivement, en application des dispositions de l’article L. 211-38 du Code monétaire et financier, il a été choisi de recourir à un simple nantissement au lieu d’une cession afin d’éviter ainsi les contraintes liées à la true sale. La très grande simplicité dans la constitution et l’opposabilité des garanties [18] permet de simplifier l’identification des créances nanties dans les systèmes informatiques [19] et que la gestion continue d’être assurée par l’établissement originateur.

Il convient de noter que l’émetteur garde un recours à l’encontre de l’originateur, constituant de la garantie financière, dans l’éventualité où les créances cédées, suite à l’exercice de la garantie, n’auraient pas suffisamment performé pour permettre le désintéressement complet des porteurs obligataires. Aussi, comme dans le cadre de tout prêt garanti, le schéma présentait un avantage de sécurisation supplémentaire pour les investisseurs par rapport aux opérations de titrisation, dans la mesure où il n’y a pas de renonciation à recours du cessionnaire à l’encontre du cédant en cas de défaillance des débiteurs cédés. Cet aspect de structuration s’est relevé déterminant lors de la crise des marchés financiers.

Bien évidemment, les dispositions des articles L. 211-36 et suivants du Code monétaire et financier ne posent aucune condition quant à la composition des créances nanties, permettant ainsi de s’affranchir de la règle des 35 %. Enfin, les dispositions relatives aux « obligations financières » « résultant de tout contrat donnant lieu à un règlement en espèces » ne sont applicables que pour autant que les deux parties sont, entre autres, des établissements de crédit, ce qui était justement le choix retenu pour émettre des « obligations sécurisées des établissements de crédit ».

Notons que cette structuration fut appelée à connaître un développement d’importance lors de la création de la Société de financement de l’Économie française (SFEF) puisque, conformément à l’article 6-II-A de la loi n° 2008-1 061 du 16 octobre 2008, la SFEF a pour objet social notamment de consentir des prêts garantis aux établissements de crédit en recourant également aux dispositions des articles L. 211-36 et suivants du Code monétaire et financier. Elle a ainsi permis de refinancer dans l’urgence la place de Paris à hauteur de plusieurs milliards d’euros grâce à une solution qui avait déjà fait ses preuves en terme de simplicité pour les emprunteurs et de sécurisation pour les investisseurs.

Le contrôle spécifique

Pour parfaire la sécurisation de la structuration, en s’inspirant de celle des SCF, il fut recouru à un nantissement de droit commun sur les actifs de l’émetteur en lieu et place du privilège légal, apanage des legal covered bonds, et des commissaires aux comptes ayant une mission similaire à celle des contrôleurs spécifiques furent mandatés (asset monitor).

Ce que changerait la réforme

Un degré similaire en termes de sécurisation ne signifie pas une sécurité juridique exactement identique. Effectivement, juridiquement, la différence réside dans le fait que seules les SCF sont des émetteurs d’obligations sécurisées régis par la loi, tandis que les émetteurs d’obligations sécurisées contractuelles ne peuvent se targuer d’un tel avantage ; l’une des principales conséquences en termes juridiques étant que les porteurs obligataires ne bénéficient pas d’un privilège légal et, de ce fait, incontestable, sur les actifs de l’émetteur. Aussi, l’objectif majeur de la réforme est de donner aux actuels émetteurs d’obligations sécurisées contractuelles un régime légal. Après le vote de la réforme, les émetteurs pourront demander un agrément pour devenir des SFH, régies par le Code monétaire et financier français [20] .

Notons que la structuration qui avait été mise en place à partir de 2006 pourra être maintenue en l’état ce qui n’induira aucun coût de structuration supplémentaire et la limite des 35 % ne sera, bien évidemment, pas applicable. Les obligations émises sous l’ancien régime contractuel bénéficieront de la nouvelle appellation d’ « obligations à l’habitat » et du privilège légal qui se substituera au nantissement sur les actifs de l’émetteur évoqué plus tôt.

Vers un élargissement de la « base investisseurs »

À l’instar des porteurs d’obligations émises par les SCF, les porteurs d’obligations émises par les SFH pourront désormais bénéficier d’un privilège légal absolu et incontestable leur permettant en cas de liquidation de l’émetteur de primer, y compris sur les créanciers super-privilégiés (administration fiscale, salariés). Aujourd’hui, sur des marchés où la liquidité est rare, la réforme permettra aux obligations émises d’être conformes aux règles d’investissement des OPCVM et d’élargir sensiblement la base d’investisseurs puisque, en résumé, les OPCVM et certaines entreprises d’assurance qui souscrivent à des obligations émises par un émetteur donné pourront potentiellement les acquérir respectivement jusqu’à un plafond de 25 % [21] et 40 % [22] de leur actif alors que le pourcentage était jusque-là limité à 5 %.

Pas d’impact sur la pondération du risque

Pour autant, concernant la pondération des actifs en fonction de leur risque dans le bilan des investisseurs-établissements de crédit, les obligations émises par les futures SFH ne bénéficieront que d’une pondération de 20 %. En effet, l’objectif de la réforme n’est pas de leur permettre de bénéficier de ce traitement favorable [23] car cela aurait impliqué que les créances de crédits cautionnés ne constituent pas plus de 35 % de la totalité de l’actif de l’émetteur, alors que l’objectif est justement de financer un gisement très au-delà de ce seuil comme déjà indiqué.

Aussi, en attendant les nouveaux textes relatifs à la pondération des risques, les investisseurs – établissements de crédit – continueront à appliquer une pondération de 20 % sur les obligations SFH contre un régime de 10 %, plus favorable, pour les obligations SCF.

Une amélioration des conditions de financement

Pour certains émetteurs, la réforme sera susceptible d’avoir un impact sur les coûts de levée de fonds sur les marchés financiers. Pour autant, ce n’est pas la conséquence majeure de la réforme dans la mesure où les investisseurs et les agences de notation fondent, d’ores et déjà, leur appréciation du risque non seulement sur la qualité des actifs de l’émetteur mais aussi, sur celle de l’originateur, du fait des recours à l’encontre de ce dernier examinés plus tôt.

Vers une amélioration de la liquidité des covered bonds

Ces dispositions concernent l’ensemble des émetteurs de covered bonds en dehors de la CRH. La crise des marchés financiers a en effet démontré que la liquidité était rare et que tous les moyens devaient être mis en œuvre afin de l’améliorer.

Vers plus de lisibilité

À l’instar des émetteurs de pfandbriefe, qui constituent des concurrents majeurs des émetteurs de covered bonds français, y compris des SCF, il a été souhaité que soit renforcée la lisibilité de la réglementation qui leur est applicable [24] . L’objectif est ainsi de rassurer d’emblée les investisseurs internationaux, très courtisés, sur la sécurisation offerte par les covered bonds français. Nous nous plaçons dans le cadre d’une optique concurrentielle évidente en faisant en sorte que certains seuils minimaux, d’ores et déjà respectés par tous les émetteurs, deviennent réglementairement obligatoires :

• surdimensionnement de 2 % minima. Alors même que ce ratio est supérieur à 105 % pour la plupart des émetteurs, les SFH et les SCF seront tenues de respecter à tout moment un ratio de couverture des ressources privilégiées par leurs éléments d’actifs qui soit au moins égal à 102 % ;
• trésorerie à 180 jours. Il est désormais exigé que les SCF et SFH assurent, à tout moment, la couverture de leurs besoins de trésorerie sur une période « glissante » de 180 jours calendaires en tenant compte des flux prévisionnels tant en principal qu’en intérêts dus au passif.

Le refinancement en BCE considérablement amélioré

Actuellement, les agences de notation et les investisseurs sont très sensibles aux modalités par lesquelles les émetteurs de covered bonds sont en mesure de pouvoir faire face à leurs obligations, particulièrement dans le cas où l’établissement qui est refinancé est défaillant (c’est celui à l’égard duquel l’émetteur a un recours et qui assure la liquidité). Il faut que les émetteurs soient en mesure de procéder à la monétisation de leurs actifs de manière rapide et peu coûteuse pour faire face à leurs échéances. Actuellement, la BCE n’acceptant pas que lui soient cédées ou même nanties des créances privées pour des raisons évidentes liées à leur gestion ; seul le recours à l’intermédiation d’un organe de titrisation [25] est possible pour atteindre cet objectif. Cependant, les délais sont importants et la structure complexe, ce qui n’est pas de nature à rassurer les investisseurs [26] .

La réforme va permettre aux SCF et SFH d’émettre des obligations qui pourront être acquises à l’actif de leur bilan et seront affectées immédiatement en garantie des opérations de crédit de la BCE. Le refinancement auprès de la BCE pourra être ainsi quasi instantané et permettra à ces émetteurs de faire face à leurs besoins de trésorerie. Ceci dit, le seuil de refinancement est limité à 10 % de l’encours total des ressources privilégiées. Par ailleurs, l’« auto souscription » de ses propres titres par l’émetteur de covered bonds ne peut être effectuée que dans l’unique but de se refinancer auprès de la BCE. Enfin, le délai pour se refinancer en BCE est de 8 jours. Au-delà, l’émetteur est dans l’obligation de les annuler selon les règles habituelles de la confusion [27] .

À côté de l’ « auto-détention », il a été proposé tout un arsenal permettant de faciliter la mise en place de liquidité :

• possibilité d’émettre des billets à ordre qui ont vocation à être souscrits par BCE [28] ;
• possibilité de mobiliser les créances selon les dispositions « Dailly », et ce, alors même que les créances ne sont pas de nature professionnelle ou même, de pouvoir de bénéficier de prêts octroyés par la BCE bénéficiant de garanties financières.

Une autre voie s’ouvre ainsi à ce qui avait été la pierre angulaire de la structuration initiale.

1 Historiquement dans la Directive du Conseil 85/611/CEE du 20 décembre 1985 « portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant certains OPCVM » à son article 22 - 4, désormais à l’article 52-4 de la Directive 2003/65/CE du Parlement et du Conseil. 2 Une définition similaire, mais pas identique, est également donnée aux articles 22-4 de la Directive 92/49/CEE du 18 juin 1992 et 32/96/CEE du 10 novembre 1992. 3 Contrairement aux établissements émettant des pfandbriefe qui ne sont pas des établissements ad hoc, mais les établissements originateurs eux-mêmes. 4 Ou son équivalent dans l’unité monétaire de l’émission. 5 Article 19 et suivants du projet de loi n° 555 de régulation bancaire et financière tel qu’adopté par l’Assemblée nationale et transmis au Sénat. 6 BNP Paribas, BNP Paribas Home Loans Covered bonds ; Crédit Mutuel, CM CIC Covered bonds ; Banques Populaires, Banques Populaires Covered bonds ; Caisse d’Épargne, Caisse d’Épargne Covered bonds ; HSBC, HSBC Covered bonds ; Crédit Agricole, Crédit Agricole Covered bonds ; Crédit Mutuel Arkéa, Crédit Mutuel Arkéa Covered bonds. 7 Plusieurs groupes bancaires ont recours à l’ensemble des modes d’optimisation de leur collatéral, étant financés par la CRH, en ayant constitué des SCF (ainsi BNP Paribas qui a créé en 2008 BNP Paribas Public Sector SCF ou Société Générale qui a créé Société Générale SCF) et en ayant eu recours aux structured covered bonds. 8 Article R 515-6 du Code monétaire et financier : « Le montant total des prêts cautionnés ne peut dépasser 35 % du montant total de l’actif des sociétés de crédit foncier » ainsi que l’article R 313-24 pour ce qui concerne la CRH. 9 L’article 12 de la Directive 2006/48/CE du Parlement et du conseil du 14 juin 2006 « concernant l’accès à l’activité des établissements de crédit et son exercice » est le résultat de cette vision très « hypothécariste » des crédits immobiliers au sein de l’Union. 10 Source : FBF. 11 Dans certains établissements, le rapport est encore plus accentué et la production actuelle est de 60 à 70 %, voire supérieure pour certains, en faveur des crédits cautionnés. 12 Le reliquat est constitué par des crédits bénéficiant d’autres formes de sûretés (nantissement d’instruments financiers…). 13 Dispositions des articles L. 515-13 - I - 1 du Code monétaire et financier « consentir ou d’acquérir des prêts garantis » pour les SCF. 14 Y compris en cas d’intermédiation d’un organisme de titrisation impliquant également une true sale. 15 Ces critères cumulatifs qui peuvent prendre une importance variable en fonction des agences ou des structurations : notamment l’introduction de clauses de renonciation ou de limitation à recours (non petition clause, limited recourses), de clauses statutaires limitant l’objet social et des pouvoirs de gestion uniquement à l’opération en cause, de clauses limitant l’endettement, la présence d’un administrateur indépendant, l’interdiction de fusion ou ré-organisation sans accord… 16 La Directive 2002/47/CE du Parlement et du Conseil du 6 juin 2002 « concernant les contrats de garantie financière », dite « Directive collatéral » avait été transposée en droit français par l’Ordonnance 2005-171 du 24 février 2005. 17 Voir notamment sur ce sujet l’article de J.-J. Daigre et M. Roussille – Droit & Patrimoine – n° 140 de septembre 2005, p. 24 et suivantes. 18 Article L 211-38 – II 1° du Code monétaire et financier. 19 Ou flagging des créances. 20 La création de la SFH et son régime seront régis notamment par les futurs articles L. 515-34 et R. 515-15 et suivants du Code monétaire et financier. 21 La Directive du Conseil 85/611/CEE du 20 décembre 1985 « portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant certains OPCVM » à son article 22 - 4 (voir pour la transposition les articles R. 214-1-1 et suivants du Code monétaire et financier sur la composition des actifs des OPCVM). 22 Les articles 22-4 de la Directive 92/49/CEE du 18 juin 1992 « concernant l’assurance directe autre que l’assurance vie » et de la Directive 92/96/CEE « concernant l’assurance vie » (voir pour la transposition les articles R. 332-1 et suivants du Code des assurances relatifs à la composition des « engagements réglementés »). 23 Tel que prévu au niveau européen par la Capital Ratio Directive 2008/48/CE du 14 juin 2006. 24 L’amélioration de la liquidité des covered bonds sera régie notamment par les futurs articles L. 515-17-1, L. 515-32-1 et R. 515-7, R. 515-7-1 et R. 515-13-1 du Code monétaire et financier. 25 Tel que régi par les articles L 214-43 et suivants du Code monétaire et financier, ou une entité similaire soumise au droit d’un autre État. 26 Il s’agit effectivement pour l’émetteur de covered bonds de titriser les créances privées à son actif en les cédant à un organisme de titrisation qui émettra des titres de créances qui seront acquis par l’émetteur afin qu’ils soient remis en « collatéral » (selon la législation l’outil juridique diffère, en France, la « collatéralisation » est effectuée par un nantissement de compte-titres selon les dispositions des articles L 221-20 et suivants du Code monétaire et financier dans le cadre des conventions de prêt garanti dite « 3-G ») et bénéficier ainsi d’un financement auprès de la BCE qui leur permettra de désintéresser (enfin !) les porteurs obligataires. 27 Cette mécanique d’ « auto-souscription » constitue une dérogation aux articles 1300 du Code civil et aux articles L. 228-44 et, surtout, L. 228-74 du Code de commerce. La référence spécifique aux dispositions de l’article 1300 du Code civil est, très probablement, rétrospectivement malheureuse et serait susceptible de jeter le trouble sur la légalité de pratiques d’ores et déjà existantes consistant pour certains émetteurs d’autres catégories de titres de créances, notamment les titres de créances négociables, les warrants et les certificats, de les acquérir sans pour autant les annuler. 28 Il s’agit d’un renvoi aux dispositions relatives aux « billets à ordre hypothécaires » propres à la CRH en vue de leur éventuelle admissibilité aux opérations de refinancement BCE, mais cette fois au passif de l’émetteur, et ce à l’instar des Irish promissory notes qui visent le même objectif dans le cadre des covered bonds de droit irlandais.