Cet article appartient au dossier : Recherche, ESCP Europe Applied Research Papers 7.

Modèle de valorisation

L’impact des politiques environnementales sur la valeur d’entreprise

De fortes contraintes environnementales pèsent dorénavant sur les entreprises et peuvent affecter leur performance économique. Or, conceptuellement, la valeur d’une entreprise est fonction de sa performance opérationnelle. Postulant qu’il existe, au bilan d’une entreprise, une valeur verte, positive ou négative, il est intéressant d’imaginer un outil, l’« option verte », destiné à identifier et surtout à valoriser les composantes de ces contraintes environnementales.

La valeur d'entreprise confrontée à la politique environnementale

L'auteur

Pour en savoir plus

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  • 1. Poids des taxes environnementales dans la fiscalité par pays européen

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  • 2. Synthèse de l’analyse stratégique

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  • 3. Exemple d’outils mobilisables

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  • Schématisation du modèle complet d’évaluation par DCF

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  • 4. Modèle en 13 proxy prospectifs et relatifs à la résilience de l’entreprise

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  • 5. Exemple de grille de sensibilité des valorisations de l’OV

    5. Exemple de grille de sensibilité des valorisations de l’OV

  • 6. Identification au bilan d’une « option verte »

    6. Identification au bilan d’une « option verte »

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°353

ESCP Europe Applied Research Papers 7

Jusqu’à une période récente, les entreprises ne s’étaient pas particulièrement préoccupées des aspects climatiques et environnementaux de leurs activités. La difficulté de mesurer les interactions et les effets sur les libéralités, l’absence de conséquences financières mais aussi l’émergence récente de ces enjeux expliquent en partie cette distance.

Cependant, dans un contexte de dérèglement climatique, d’érosion de la biodiversité mais aussi d’accidents et de scandales environnementaux qui se multiplient ; dans un contexte de raréfaction des ressources naturelles, de demande énergétique mondiale haussière alors même que l’offre d’énergies, principalement fossile, n’est ni inépuisable ni sans poser de graves questions quant à leur exploitation, la transition écologique et énergétique (TEE) entamée appelle une transformation de la société, de l’économie et donc de l’entreprise, vers un modèle plus adapté.

Une forte ré-internalisation des impacts des activités économiques sur les libéralités : les externalités positives ou négatives, au sein des entreprises

Un modèle plus adapté, en effet, car les pressions exercées progressivement, depuis le début des années 1990, par des acteurs de plus en plus nombreux (lobbyings, consommateurs, écoles, riverains, ONG, presse et gouvernements) et qui s’expriment par de multiples facteurs (politiques, juridiques, fiscaux, énergétiques, carbones, climatiques, etc.) tendent à réinternaliser massivement l’impact des activités économiques sur les libéralités : les externalités positives ou négatives, au sein des entreprises.

Loin d’être exhaustif, on peut citer, à titre d’exemple, le contexte politique de plus en plus interventionniste et qui s’exprime notamment par des engagements (Grenelle de l’environnement, COP21), des lois ou transcriptions de textes supranationaux (loi TEE du 18 août 2015, directive européenne du 29 septembre 2014 sur le reporting extra-financier des grandes entreprises, projet de loi sur la biodiversité), et dont l’un des principaux corollaires est l’éco-fiscalité (voir Encadré 1).

Paradoxalement, on aurait pu croire, en théorie, que la publication de plus en plus dense de dispositifs réglementaires relatifs à l’environnement contraindrait, certes, mais sécuriserait aussi le cadre d’action des entreprises. En pratique, on assiste à un accroissement de l’influence de la jurisprudence et des tribunaux qui sont de plus en plus saisis pour des plaintes concernant la protection des consommateurs ou de l’environnement, et pour casser des actes réglementaires (arrêtés préfectoraux, par exemple) pourtant déjà très sévères.

Ce constat est important, car le dirigeant d’entreprise ne peut plus se contenter de respecter la réglementation. Pour « être en règle », il doit en quelque sorte anticiper les doléances dont il risque d’être l’objet, sans aucun moyen d’appréciation objectif. Il en résulte une grave tension qui peut mettre en péril l’efficacité de l’organisation, voire la survie de l’entreprise.

Autre exemple, relatif au contexte sociétal : les consommateurs, appuyés par de nombreuses ONG, exigent plus de transparence et plus d’engagements en faveur d’un comportement « éthique ». Les actions d’une entreprise en matière environnementale peuvent ainsi devenir un atout différenciant. Cependant, inversement, on peut noter l’introduction de la thématique de la « consomm’action » dans les médias. Le « consomm’acteur » ne s’intéresse pas seulement au produit qu’il achète, mais aussi à l’entreprise qui le fabrique, aux matières premières utilisées, à leur provenance, ou encore à la dégradation du produit… Minoritaires mais actifs, ils s’organisent en associations et n’hésitent ni à boycotter les entreprises ni à se saisir des médias ou des réseaux sociaux pour informer les citoyens des pratiques jugées mauvaises de ces entreprises.

Ces quelques exemples, parmi les nombreuses contraintes « vertes » directes et indirectes, devraient conduire les entreprises à évaluer leur sensibilité aux risques environnementaux, afin d’identifier les leviers de performance économique, mais aussi de préserver leur valeur.

Un besoin d’évaluation des risques environnementaux encore en recherche d’outils

De nombreuses recherches se sont d’ores et déjà focalisées sur les risques environnementaux et plusieurs dispositifs, porteurs de véritables avancées méthodologiques, sont progressivement venus enrichir le marché. Cependant, il semble qu’aucun ne répond fondamentalement aux enjeux précédemment exposés.

En effet, par exemple, l’assurance peut être vue comme une solution adaptée au moins dans trois sens : elle réduit le coût des dommages lors de leurs survenues ; elle répartit le risque financier ;enfin, elle permet dans certains cas de financer la reconstruction après les dégâts. Cependant, en France, le système actuel entraîne une tarification uniforme des primes d’assurance plus ou moins élevée mais non dépendante de la vulnérabilité spécifique ou des préventions mises en place contre les risques environnementaux ni de court terme (catastrophes naturelles... ), ni de long terme (raréfaction de l’eau douce... ).

La « finance verte » qui émerge pâtit, quant à elle, de l’absence de méthodologies claires et de standards de place proposant des critères de qualification et d’éligibilité des obligations « vertes ». Ainsi, plusieurs risques persistent : le manque de lisibilité dû à la multiplication d’initiatives sans cohérence, le défaut de crédibilité (greenwashing) pour les émetteurs et investisseurs, et l’absence d’effets structurants (risque de ne pas dépasser la simple logique marketing).

Enfin, l’investissement socialement responsable (ISR), qui peut être défini comme « la responsabilité des entreprises vis-à-vis des effets qu’elles exercent sur la société », dispose de méthodes inspirantes mais trop « extra-financières » (elle est initialement née pour des motifs moraux et éthiques, elle organise une séparation des équipes d’analystes qui interroge, etc.) et a posteriori. Elles ne peuvent suffire à répondre à une gestion opérationnelle et à l’évaluation de la valeur d’entreprise. Ainsi, aujourd’hui, contrairement à la notation financière, l’évaluation environnementale ne pèse pas sur le coût du capital.

Un modèle à construire qui impacte le coût des capitaux

Les contraintes environnementales précédemment exposées amènent à postuler qu’il existe, au bilan de l’entreprise, une valeur verte (positive ou négative) qui, telle une prime ou une provision spécifique, ou encore une décote, modifie la valeur d’entreprise.

Cette notion de « prime verte » repose principalement sur l’idée qu’une entreprise crée de la valeur en mettant en œuvre un programme d’actions de gestion durable environnementale et énergétique. Ainsi, d’une part, elle se préserve de charges financières, et d’autre part, elle réduit les aléas qui pèsent sur ses performances économiques ébranlées par les transitions environnementales et énergétiques qui s’opèrent.

Cette valeur durable est appréciée à partir de critères à la fois variés mais aussi évolutifs : contexte politique, juridique, niveau d’activisme écologique, relations environnementales avec les parties prenantes, actions sociales, gouvernance d’entreprise, relations contractuelles extérieures… autant de programmes et d’actions à engager par l’entreprise mais aussi à évaluer.

Modigliani et Miller, en 1958, introduisent l'idée qu’il existe plusieurs capitaux mis à disposition de l’entreprise et que leurs différentes rémunérations, pondérées par leurs poids respectifs (WACC), donnent le taux d’actualisation des flux de trésorerie générés par l’entreprise.

Dans une étude [1] datant de 2014, KPMG, en partenariat avec l’école d’Oxford, propose une nouvelle méthode d’évaluation de la valeur des entreprises, en intégrant leurs externalités sur l’environnement et la société. La vraie valeur d’une entreprise est ainsi la somme du compte de résultat financier, mais aussi du résultat environnemental et enfin social.

Ainsi, le modèle de valorisation de cette « prime verte » nous amène à aller au-delà des fonds propres et des dettes dans l’identification des capitaux justifiant une rémunération.

En effet, les entreprises disposent et usent d’actifs aussi précieux pour leur fonctionnement que l’air, l’eau, le climat et autres ressources naturelles. Pourtant, leur consommation quasi gratuite il y a encore quelques années, dont nous savons qu’elles ne sont pas inépuisables et parfois rares et dont l’utilisation engendre des externalités négatives (pollution, réchauffement climatique, etc.), tend, via les nombreuses politiques environnementales, variables dans le temps et l’espace, à être refacturée aux entreprises.

Un autre modèle de calcul de la valeur, inspiré d’une publication et d’une coopération avec Oddo Securities, qui modifie structurellement le WACC (Weighted Average Cost of Capital), pourrait être envisagé. Il s’agit en effet d’un WACAC (Weighted Average of All Capital), prenant en compte la rémunération du capital environnemental. La « vraie » valeur de l’entreprise se calcule alors en prenant en compte la partie spécifique des enjeux environnementaux qui influe d’ores et déjà les flux de trésorerie de l’entreprise, et la partie systématique qui augmente les aléas sur les revenus futurs dont les raisons peuvent être très variées, par exemple une réglementation locale plus contraignante, une assurance mal souscrite, une production disproportionnée de carbone, des difficultés à venir d’accès à l’eau ou aux matières premières, ou encore une sensibilité particulière aux changements climatiques, etc.

Le WACAC se calculerait dès lors selon la formule suivante (voir Equation)

Où « l’option verte » (OV) pourrait être soit une décote environnementale latente ou, inversement, une prime de valeur environnementale latente qui s’exprime en pourcentage et représente l’écart de la société à la moyenne de ses comparables. Cet écart est identifié par une analyse à la fois de la chaîne de valeur de l’entreprise, mais aussi de sa capacité de résilience.

Un outil de valorisation basé sur l’analyse de la chaîne de valeur et la capacité de résilience de l’entreprise

Cet outil est marqué par une approche clairement prospective de nature à évaluer la capacité de résilience, la capacité à faire face, la capacité à réagir face à une contrainte environnementale et à pérenniser l’entreprise. De plus, la méthode ne vise pas uniquement à donner une appréciation « éthique » sur le comportement de l’entreprise, mais à valoriser cette « option verte ». In fine, l’objectif est de prémunir la valeur de l’entreprise des impacts des politiques environnementales.

Première étape : analyse stratégique

Cette valorisation est conduite en plusieurs étapes (voir Encadré 2). En tout premier lieu, l’analyse des facteurs d’internalisation des externalités « vertes » permet de comprendre les risques actuels et futurs qui pèsent sur la valeur et d’identifier le « vrai profil » de l’entreprise.

Deuxième étape : réponses aux risques

Différents leviers (opérationnels, financiers, fiscaux, communication…) peuvent dès lors permettre de trouver des opportunités de réduction de coûts et de risques, d’augmenter les externalités positives ou encore de réduire les externalités négatives (voir Encadré 3).

Troisième étape : scoring de la capacité de résilience

L’objectif de cette phase (voir Encadré 4) est de renseigner un tableau d’analyse qui synthétise, en quelques indicateurs fondamentaux et prospectifs, la capacité de l’entreprise à faire face, à terme, à de nouvelles contraintes environnementales, afin d’aboutir à une note synthétique sur 100.

Puis une décote climatique peut être appliquée. Les secteurs d’activité comme l’industrie textile, les producteurs de boissons, les producteurs d’énergie ou l’agriculture devraient être parmi les secteurs les plus sensibles à cette décote qui permet de capturer dans la valeur d’entreprise d’une société l’exposition de son activité aux risques climatiques.

Quatrième étape : évaluation de l’OV

Enfin, cette note de « résilience » obtenue est, d’une part, comparée à la moyenne de ces comparables et, d’autre part, pondérée par la sensibilité de son secteur d’activité aux contraintes environnementales (pollution, énergie, image…) (voir Encadré 5).

Ainsi, diverses simulations permettent de constituer la matrice de sensibilité suivante qui croise le score de « résilience verte » de l’entreprise avec l’intensité de l’exposition de son secteur aboutissant à des objectifs de cours pouvant valoriser l’OV de +10 points de base (bps) à -10 bps.

Cette approche présente l’avantage de mieux prendre en compte la capacité de résilience de l’entreprise en donnant davantage une dimension fondamentale à son impact sur les externalités environnementales qui pèsent de plus en plus sur les entreprises (voir Encadré 6).

Un outil source d’opportunité

Afin de répondre au défi que représente l’immixtion progressive des politiques environnementale sur les modèles économiques des entreprises, l’outil précédemment exposé pourrait inspirer une nouvelle approche de la valeur d’entreprise et donc, in fine, des arbitrages financiers.

En effet, la dimension politique de cet outil pourrait amener de nombreux investisseurs, notamment les investisseurs institutionnels caractérisés, tout comme les risques environnementaux, par leur horizon de long terme, à exclure les entreprises dont l’option verte représenterait une décote trop importante. Le tarissement de leur financement produirait alors une hausse du coût de leurs capitaux et donc une baisse de leur valeur.

Ainsi, cette méthode pourrait créer un circuit économique, une nouvelle chaîne de valeur : un cercle « vert » vertueux. Le positionnement « éthique » mais aussi prudentiel des investisseurs de long terme, comme la Caisse des Dépôts, le Fonds de réserve pour les retraites (FRR) ou l’ERAFP, qui disposent d’une force de frappe de centaines de milliards d’euros d’actifs en gestion, présenterait un levier d’action puissant en jouant le rôle manquant et attendu de régulateur, d’incubateur d’un marché. De fait, les entreprises porteuses de risques environnementaux latents trop importants n’auront d’autre choix que de « verdir » leur modèle industriel en ayant notamment recours aux expertises des entreprises positionnées sur le « green business », c’est-à-dire l’innovation environnementale dans laquelle, par exemple, Bpifrance et certaines actions du programme d’investissements d’avenir (PIA) se positionnent en accompagnement et en développement du secteur

 

[1] KPMG, A New Vision of Value: Connecting Corporate and Social Value Creation, 2014.

 

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