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Le financement des banques dans un environnement de bail-in : une optimisation sous contraintes inconnues

Sous l’effet de la réglementation, le marché des titres obligataires émis par les banques est en plein bouleversement. Les investisseurs jaugent les interactions entre capital et financement, mais aussi les nouveaux risques qu’ils prennent. Un renchérissement des coûts de financement pour les banques semble inévitable.

Financement des banques

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Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°357

Financement des banques : nouveaux instruments, nouveaux risques

Pour l’investisseur en dettes bancaires, la réglementation sur la résolution a profondément modifié la donne. La directive BRRD instaure le bail-in (renflouement interne, par opposition aux sauvetages par les états) et les ratios de résolution MREL et TLAC fixent des règles du jeu qui bouleversent les calculs des investisseurs.

Considérations sur la stratégie de financement

Une banque a de multiples sources de financement disponibles. On distinguera notamment les dépôts, le marché interbancaire, le recours aux banques centrales et le financement de marché. Nous nous attacherons ici aux évolutions des outils de financement de marché, mais rappelons quelques tendances observables sur les récentes années pour les autres sources de financement.

Le stock de financement par recours aux banques centrales est actuellement important, mais il est amené à décroître, notamment concernant les opérations de TLTRO [1]. Au cours des prochaines années, ceci aura un impact significatif sur les besoins nets de financement des banques et aura à l’inverse l’avantage de faire baisser le taux de nantissement du bilan, puisque le recours aux banques centrales se fait avec octroi d’un collatéral. Concernant les dépôts, dans la plupart des pays européens, la pression à la collecte de dépôts et les primes payées en vue d’attirer les déposants se sont largement stabilisées. Beaucoup de banques ont ramené leur ratio prêts/dépôts à des niveaux qui les rendent moins vulnérables [2], l’introduction des ratios de liquidité NSFR les incitant explicitement à suivre ce chemin. La tendance observée après la crise souveraine de 2011-2012 qui consistait à diriger une partie de l’épargne hors bilans bancaires vers des produits comptabilisés dans les bilans des banques (depuis l’assurance vie ou les OCPVM vers par exemple des comptes à terme) est également stoppée. Les pressions concurrentielles sur les dépôts s’étant atténuées, ils restent une ressource de financement désirable et peu chère, même si le passage des taux courts en territoire négatif et la difficulté dans beaucoup de juridictions de refléter ce niveau de taux rendent son coût relativement moins attractif.

En ce qui concerne les financements de marché, on retrouve notamment des titres à court terme, des obligations à moyen/long terme, des obligations sécurisées (covered bonds) et leur déclinaison en termes de clientèle (particuliers vs institutionnels), de devises, de maturité ou de régime juridique (droit français vs droit international) auxquels on peut sans doute ajouter des titres structurés assez répandus dans les clientèles de banque privée. Plusieurs facteurs interviennent dans le choix du mix de financement : pérennité, diversité, coût, traitement dans les ratios de liquidité réglementaires. D’un point de vue réglementaire en effet, et notamment au travers des ratios de liquidité NSFR et LCR, toutes les sources de financement ne sont pas de qualité équivalente au travers d’un épisode de stress de liquidité.

Considérations sur la stratégie de capital

Du côté des instruments de capital, la panoplie a été également étendue et précisée post-crise avec la redéfinition des instruments Tier 1 sous la forme d’AT1 (ou Contigent Convertible, CoCo) alors que les termes des titres Tier 2 restaient dans les grandes lignes inchangées. Les besoins en instruments Tier 1 et Tier 2 ont également été précisés si bien que les banques ont consacré après la crise souveraine de 2011-2012 une grande partie de leur communication financière à expliquer leur stratégie de capital en termes CET1, Tier 1 et Tier 2, et à émettre ces nouveaux instruments sur le marché.

Interactions entre stratégie de capital et de financement avant/après BRRD

Jusqu’à présent, l’interaction réelle entre capital et financement était assez limitée, en ce sens que le choix d’un mix de capital n’avait pas d’impact direct sur le mix de financement et inversement. Le lien était éventuellement indirect via la meilleure note de crédit qu’un montant élevé de capital permet d’obtenir.

Mais cette vision (certes schématique, et perçue au travers des yeux d’un investisseur) d’une gestion du capital assez autonome de la gestion du financement a été largement remise en cause par l’introduction de BRRD et du régime de renflouement interne. En passant d’un régime de renflouement externe à interne, les régulateurs visent à rendre le système financier plus solide, à lutter contre l’aléa moral au profit des banques systémiques et à limiter l’utilisation de l’argent des contribuables pour sauver une banque. Ce changement de priorité est extrêmement structurant pour le financement des banques puisqu’il change fondamentalement les paramètres de risque selon lesquels les investisseurs devraient analyser les instruments qui leur sont proposés.

BRRD s’attache à définir, parmi les sources de financement usuelles, qui peut participer à l’absorption de pertes et qui en est exclu, selon quel ordre et dans quelle proportion les pertes se matérialisent. À ce stade, la perception du risque dans la structure de passif d’une banque a déjà beaucoup bougé. La dette senior classique n’est plus « sacralisée » et le soutien d’État explicitement ajouté par les agences de notation a été progressivement retiré pour refléter cette nouvelle réalité. Les dépôts sont également à risque pour la partie au-delà de la garantie de 100 000 euros, même si les dépôts non garantis des particuliers et des PME se voient dotés du meilleur rang dans la nouvelle hiérarchie. Et comme certains passifs sont eux explicitement protégés des procédures de pertes (par exemple passifs sécurisés comme des covered bonds), même un meilleur rang dans la nouvelle hiérarchie nécessite de savoir la proportion des passifs protégés pour appréhender le risque. En ce sens, le taux de nantissement du bilan devient un paramètre important de détermination du risque, d’autant que le traitement du surcollatéral en résolution a longtemps été assez flou.

BRRD non seulement change la perception du risque, mais s’attache à mesurer cette capacité d’absorption de pertes au travers d’un ratio MREL. Le concept est assez équivalent au TLAC défini par le G20, mais nous reviendrons sur quelques caractéristiques plus tard. On peut d’ores et déjà tirer quelques conséquences en termes de financement :

  • le changement des caractéristiques de risque devrait se traduire par un renchérissement du coût de financement des banques ;
  • en donnant à des instruments de financement comme la dette senior un rôle à jouer en tant que coussin de pertes, on leur donne un rôle de capital et on crée une interaction forte entre politique de financement et politique de capital ;
  • ce lien entre politique de financement et politique de capital est d’autant plus fort que le volume de MREL/TLAC est extrêmement matériel et probablement à réaliser en substitution de certaines sources de financement actuelles ;
  • bizarrement, une banque entièrement financée par des dépôts aura du mal à répondre à ces exigences MREL/TLAC, donc la course aux dépôts observée après 2011-2012 trouve naturellement une limite.

L’interaction entre capital et financement se matérialise aussi sur la gestion des options de rappel dont sont assortis certains instruments de capital. La plupart des instruments de capital junior émis pour Bâle II perdent progressivement leur qualification en tant que fonds propres réglementaires au travers des règles de « grandfathering » [3]. Mais la question reste de savoir si ces instruments peuvent être requalifiés en tant que MREL/TLAC. C’est en partie (et en partie seulement) ce qui explique la décision de Crédit Agricole de ne pas rappeler son obligation en dollar de coupon 6,637 %.

Émergence des T3 ou obligations senior non préférées

Le TLAC s’applique aux grandes banques systémiques G-SIB et sera appliqué à partir de 2019. Pour construire le TLAC, une liste de passifs jugés vitaux pour la bonne continuité des opérations critiques d’une banque a été établie. Les dettes éligibles au ratio TLAC devront, entre autres, être subordonnées à cette liste de passifs protégés. Cette subordination peut être structurelle (par la création d’une entité holding de tête), contractuelle (rang défini dans les clauses contractuelles des obligations) ou statutaire (l’autorité de résolution a la capacité crédible et incontestable de faire respecter cette distinction entre passifs protégés et non protégés). La définition du TLAC a été l’objet d’intenses tractations, les premières définitions ayant une vision beaucoup plus restrictive de la subordination acceptable.

À un moment où le MREL n’était pas encore défini, les différents pays concernés ont en priorité agi afin que leur G-SIBs soient en mesure de remplir ces exigences TLAC. Assez rapidement, certaines juridictions ont poussé à la création de structures holding de tête depuis lesquels les instruments TLAC/MREL seront émis (États-Unis, Royaume-Uni, Suisse et plus récemment Irlande). Dans d’autres juridictions pour lesquelles une telle création était jugée impossible ou trop coûteuse, l’objectif a été de trouver une solution pour que seul le Tier 2 actuel soit éligible en tant que TLAC/MREL. C’est une des bizarreries de l’évolution actuelle de la structure de capital. Avant la crise de 2007-2008, on enseignait que le Tier 1 était un instrument de capital going-concern, c’est-à-dire dont la flexibilité se déclenche assez en amont de telle sorte à permettre à la banque de repartir normalement. À l’inverse, le Tier 2 était un instrument de capital gone-concern, c’est-à-dire dont la nature est d’absorber des pertes très près du point de non-viabilité et servir de rehaussement de crédit à des passifs qu’on souhaite protéger. Or c’est peu ou prou l’objectif du TLAC, si ce n’est que :

  • les passifs à protéger sont plus restreints, n’incluent pas la dette senior et ceci vise à protéger l’argent du contribuable
  • les montants de TLAC souhaités sont tels que la base d’investisseurs actuels pour du Tier 2 pourrait ne pas suffire ou demanderait un prix significativement plus élevé.

L’idée initiale aurait pu être de créer une dette Tier 3, c’est-à-dire une dette subordonnée, mais légalement senior aux dettes Tier 2 actuelles et junior aux dettes senior actuelles. Pour beaucoup d’émetteurs et en France notamment, les prospectus actuels de dettes Tier 2 interdisent l’inclusion d’une autre tranche subordonnée entre T2 et dette senior. Dans beaucoup de juridictions, la capacité de reconnaître contractuellement un rang de subordination qui n’existe pas statutairement dans la hiérarchie des créanciers en cas de faillite est limitée. L’Allemagne et l’Italie, deux pays avec une seule banque G-SIB (ce qui facilite le consensus), ont rapidement proposé leurs solutions statutaires.

La France (où le lecteur n’aura pas manqué de noter qu’il y a quatre G-SIB) a proposé une solution consistant non pas à créer une dette Tier 3 subordonnée, mais à scinder la dette senior en deux tranches, l’une dite non préférée et à créer, l’autre dite préférée et constituée des dettes seniors actuelles. Par rapport au choix allemand, ceci a eu le mérite pour les investisseurs d’améliorer le profil de risque des dettes actuellement en circulation, et non l’inverse. Cette création a été entérinée par la loi Sapin 2 du 9 décembre 2016 et les banques ont dans la foulée commencé à émettre. En parallèle, la Commission européenne a proposé fin 2016 une modification de CRD 4 / CRR1, adoptant pour l’essentiel la structure française et la hiérarchie des créanciers qu’elle met en place, et demandant à tous les pays de transcrire cette directive au plus tard d’ici juin 2017. Cet horizon de temps paraît trop optimiste et 2018 semble désormais plus plausible. Néanmoins, et afin d’anticiper en tant que G-SIB ses futurs besoins d’émissions TLAC, Santander a pris le parti d’émettre une structure TLAC subordonnée contractuellement qui deviendrait statutairement subordonnée dès que la directive sera transposée en droit espagnol. Vu le retard au niveau européen, il semble que l’Espagne a désormais l’intention de modifier sa hiérarchie de créancier avant même d’attendre la directive européenne.

Car le début du TLAC est gravé dans le marbre en 2019 et les grandes banques systémiques sont contraintes de commencer leur plan d’émission. Santander et BNP Paribas ont annoncé des plans importants d’émissions en 2017 pour 12 à 14 milliards d’euros et 10 milliards d’euros respectivement. Vu les montants en jeu et la vitesse de montée en puissance, il est d’ores et déjà clair que ces émissions se font en partie en substitution d’autres instruments de financement classiques. Cependant, l’hypothèse sous-jacente est aussi que, pour les G-SIB, l’exigence du MREL ne sera ni différente, ni supérieure à celle du TLAC. Et les émetteurs comme les investisseurs n’ont pas de visibilité sur ce point.

Considérations de valeur relative au sein de la structure de capital

En tant qu’investisseur, notre préférence va sur les instruments réglementaires de capital AT1 et T2 pour différentes raisons (rendement/risque notamment), mais aussi parce qu’ils sont finalement peu dépendants de la finalisation des exigences MREL/TLAC. Le fait qu’une partie du financement soit remplacé par des instruments mixtes capital/financement comme des NPS [4] a peu d’impact. Au contraire, le T2 bénéficie même plus tôt du fait de ne pas être la seule structure éligible en TLAC.

Plusieurs critères sont selon nous à prendre en compte :

  • la qualité de l’émetteur et sa notation ;
  • le risque de « supply » [5]
  • la structure de capital et notamment l’épaisseur des tranches du capital.

Sur la notation des émissions, il n’y a pas de consensus méthodologiques entre les agences, puisque, très schématiquement, Fitch note les NPS en ligne avec le senior, Moody’s note les NPS en ligne avec le T2 et S&P les note à mi-chemin, tous reconnaissant cependant le caractère évolutif de leur méthodologie. Sur le risque de « supply », il est quantifiable pour les G-SIBs en faisant l’hypothèse que MREL ne sera pas plus dur que TLAC. Et si des banques comme BNP Paribas ou Santander affichent des besoins d’émissions très substantiels, ce n’est pas nécessairement reflété dans une prime de risque particulière. Et les banques ont été très efficaces à montrer que ces émissions se feraient en substitution des dettes seniors actuelles. Ce qui nous amène à la base d’investisseurs : même si iBoxx a lancé un indice dédié, la base d’investisseurs actuelle de NPS est plutôt équivalente à la base d’investisseurs de dettes seniors. C’était d’ailleurs l’un des enjeux marketing d’appeler cette tranche senior plutôt que subordonnée.

En regardant les niveaux de prix actuels des souches sur le marché secondaire pour les titres non-preferred senior (NPS) et HoldCo [6], on peut constater les éléments suivants :

  • pour les souches en euro, les NPS sont 40 à 50 points de base plus chères que la dette senior classique et 80 à 100 points de base moins chères que du T2. Le niveau de différenciation semble peu élevé, et le pricing semble se faire par rapport aux dettes seniors ;
  • pour les souches en dollar, il y a plus de différenciation en termes de spreads, et les niveaux de spreads sont plus proches du T2 que du senior.

La longueur d’historique et la profondeur du marché en dollar nous laissent penser que cette approche de valorisation par rapport au Tier 2 est correcte. En termes d’espérance de pertes, les NPS et les Tier 2 ont essentiellement la même probabilité de défaut (en laissant de côté par exemple un cas d’aide d’État où seul le capital réglementaire absorbe les pertes) et c’est la perte conditionnelle au défaut (Loss Given Default – LGD), c’est-à-dire l’hypothèse de recouvrement, qui diffère. Au fur et à mesure que la tranche de NPS s’épaissit, les pertes sont à partager entre plus de porteurs, et donc la LGD baisse, ce qui pourrait se traduire à termes par un resserrement des spreads. La question reste de savoir si le marché valorise en fonction de la structure de capital cible ou en fonction de la structure de capital actuelle.

En conclusion, l’introduction des régimes de résolution a grandement augmenté les interactions entre financement et capital. Le montant des besoins de capital est tel qu’ils deviennent une source de financement importante, et encore plus en termes de volume net dans les prochaines années. La prise en compte par les agences et les investisseurs d’une logique d’hypothèses de recouvrement pour chacune des tranches de capital modifie dynamiquement l’arbitrage entre capital et funding pour la banque. Enfin, la base d’investisseurs actuels en dettes seniors semble intéressée par l’investissement sur des instruments à mi-chemin entre outil de financement et outil de capital.

 

[1] Targeted Longer-term Refinancing Operations.

[2] Moins vulnérables, car le déficit entre les prêts et les dépôts est moins important.

[3] Ensemble des règles selon lesquelles des instruments non compatibles avec Bâle III gardent une compatibilité temporaire et partielle.

[4] Non Prefered Senior.

[5] Risque de déséquilibre offre/demande.

[6] Dettes senior de holding.

 

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Financement des banques: nouveaux instruments, nouveaux risques

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