L'emploi, un défi pour la Fed

À l’occasion de sa traditionnelle présentation au colloque annuel des banquiers centraux à Jackson Hole, Ben Bernanke a conforté les anticipations du lancement d’un nouveau train de mesures non conventionnelles. Il a en particulier souligné l’efficacité, à ses yeux, d’une part de la « forward guidance », qui consiste pour une Banque Centrale à s’engager sur un niveau prédéterminé de son taux directeur à un horizon éloigné, d’autre part des achats de titres du Trésor, de titres adossés à des crédits hypothécaires ou des obligations émises par les Agencies. Il s’agit de maintenir les taux longs à bas niveau, de stimuler la prise de risque et, partant, de soutenir les prix d’actifs et, au-delà, le jeu de l’effet de richesse.

Certains émettent quelques doutes. Pour les uns, l’effet des mesures irait en s’estompant, d’autres mettent en avant les risques de bulles, notamment sur les cours de matières premières. Il est certain, en tout cas, que la Fed ne peut pas tout, en particulier se substituer aux autorités politiques pour effacer les conséquences négatives des incertitudes liées au fameux «  fiscal cliff [1] » sur la dépense. Il reste qu’au titre de son dual mandate, la Fed ne peut ignorer la persistance du caractère très dégradé du marché du travail. Le taux de chômage oscille depuis le début de l’année entre 8,1 et 8,3 %. Il serait plus élevé encore en l’absence d’une baisse considérable du taux d’activité (population active/population en âge de travailler), tombé à son plus bas depuis trois décennies, en raison principalement du jeu d’un effet de découragement qui conduit les chômeurs de longue durée à se retirer de la population active. Dans une définition large, comprenant les personnes occupant un emploi à temps partiel pour des raisons économiques (involontairement) ou n’étant que marginalement attachées au marché du travail, le taux de chômage atteint 15 %. Pour l’heure, le chômage n’est que très secondairement lié à des éléments structurels comme l’inadéquation des offres aux demandes ou encore aux effets de l’allongement de la durée d’indemnisation du chômage. Il tient largement, non pas à une reprise qui serait pauvre en emplois (la fameuse « jobless recovery »), mais tout simplement au caractère très modéré de la reprise. De fait, si la relation entre croissance et emploi n’a pas connu de modification significative, le dynamisme des reprises s’est considérablement modifié depuis une vingtaine d’années. Sur les huit premiers trimestres de reprise, le PIB a progressé en moyenne 12,5 % au cours des reprises observées de la fin des années 1940 jusqu’à la fin des années 1980, contre 5,6 % en moyenne pour les trois derniers épisodes de reprise. La thérapie ne peut être clairement que de nature macroéconomique, mais la Fed ne peut pas tout.

Achevé de rédiger le 10 septembre 2012

1 Alourdissement de la fiscalité et coupes dans les dépenses (NDLR).